假如通脹來(lái)臨，CFO應當提前醞釀企業(yè)理財路。

　　在經(jīng)濟開(kāi)始企穩復蘇、通脹預期愈來(lái)愈強烈的階段，CFO如何理財？著(zhù)實(shí)令人困惑。是非成敗轉頭空，危機爆發(fā)后前幾個(gè)月，還被視為現金流英雄的萬(wàn)科，幾個(gè)月后就被投行的“分析報告”拋棄，錯誤正是不久前的成績(jì)，現金太多，土地儲備較少，跟不上當前日新月異的“革命形勢”。

　　萬(wàn)科并非個(gè)案，2009年在企業(yè)做CFO，還真得要有個(gè)好身體，最起碼心腦血管方面沒(méi)啥疾病，要不大悲大喜，大起大落，一般人還真受不了。

　　兵棋推演

　　當前能夠確定的是通脹的預期，而不能確定的，除了時(shí)間，還有很多重要因素，包括未來(lái)通脹一旦出現，將會(huì )是結構性還是全面性，是內生性還是輸入性，以及不同的要素特征之下，該如何把握關(guān)鍵點(diǎn)和應對措施。

　　關(guān)于通脹的結構問(wèn)題，最近，瑞信董事總經(jīng)理、亞洲區首席經(jīng)濟分析師陶冬先生提出了一個(gè)有價(jià)值的想法，他建議在衡量?jì)r(jià)格的指標體系里，除了我們現有的PPI、CPI之外，增加一個(gè)FPI，即Financial Price Index金融資產(chǎn)價(jià)格指數，用來(lái)衡量金融資產(chǎn)的價(jià)格變化幅度。

　　把陶先生的這個(gè)建議往深處推演一步，其實(shí)質(zhì)是把傳統的分析價(jià)格的“二分法”發(fā)展為“三分法”，這個(gè)建議的價(jià)值首先在于，如果認同了“三分法”，我們就可以停止一些無(wú)謂的爭吵，當前的很多爭論還停留在是不是出現了通脹這樣一個(gè)沒(méi)有定義好概念的命題上，你說(shuō)有，我說(shuō)沒(méi)有，其實(shí)用的都不是一個(gè)概念，你在說(shuō)東街老王，我在說(shuō)西街小李。而“三分法”首先規范了命題的概念的內涵與外延，當大家都使用這同一個(gè)概念的時(shí)候，我們就會(huì )確認，在當前，一個(gè)內生性的、結構性的通脹已經(jīng)出現，只不過(guò)這個(gè)結構表現在FPI部分。這樣，我們就可以把精力轉移到更有意義的一些命題上去，比如結構間的傳導機制問(wèn)題、結構外的其他影響因素問(wèn)題，這些問(wèn)題對當前、對未來(lái)更重要。

　　這個(gè)建議的另一個(gè)價(jià)值在于，對于房地產(chǎn)、貴金屬這些既有使用價(jià)值、又有貨幣儲藏價(jià)值、在現代經(jīng)濟中越來(lái)越重要的資產(chǎn)，通過(guò)把它們單列為價(jià)格體系里一個(gè)獨立的部門(mén)，有利于進(jìn)一步研究它們的經(jīng)濟屬性以及它們在經(jīng)濟運行中的作用，以彌補傳統經(jīng)濟學(xué)理論解釋當前很多新情況時(shí)出現的乏力和蒼白。當然，這是一個(gè)浩瀚的工程，就說(shuō)構成FPI里的房地產(chǎn)價(jià)格統計體系吧，把那么多不同城市、不同地段的房地產(chǎn)價(jià)格折算成一個(gè)標準、同質(zhì)、可比、能夠表達明確經(jīng)濟涵義的價(jià)格指數，這項工作做得好，起碼值三分之一個(gè)諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。我們衷心祝愿陶冬先生在他所開(kāi)創(chuàng )的道路上繼續走下去，搞出點(diǎn)大名堂來(lái)。

　　通過(guò)“三分法”開(kāi)了頭，我們就可以分結構的來(lái)對通脹問(wèn)題進(jìn)行一次兵棋推演，雖然弗里德曼老先生多年前就下了定論，說(shuō)通貨膨脹永遠是在任何地方都是一種貨幣現象，但我們所考慮的變量除了貨幣量還要有供給、需求和心理預期。

　　在FPI這部分里，相對于一般原材料和工業(yè)制成品而言，房產(chǎn)、貴金屬的供給量較小、增長(cháng)彈性也較小，而需求量呈剛性特征，因此存在供給缺口，在這種供求關(guān)系下，價(jià)格自然就會(huì )呈溫和上升趨勢，而一旦在這個(gè)體系里的貨幣量放大，那么價(jià)格上升趨勢就會(huì )出現明顯的加速度，這種加速度反過(guò)來(lái)又會(huì )強化價(jià)格上漲的心理預期，賣(mài)方會(huì )利用這種心理預期、通過(guò)共謀或者變相共謀鞏固議價(jià)優(yōu)勢地位，買(mǎi)方會(huì )被這種心理預期驅動(dòng)，弱化議價(jià)地位，如此反復，出現價(jià)格的非理性暴漲也就是必然的結果了。

　　在這種典型的內生性通脹面前，政府的作用非常重要，需要有來(lái)自政府的妥當的反向措施。就當前而言，一是通過(guò)疏導，把過(guò)剩的貨幣量引導到PPI、CPI范疇里去；二是平抑非理性需求，比如從嚴控制二套房貸；三是增加供給，從這個(gè)意義上講，政府對經(jīng)濟適用住房提供合理數量的長(cháng)期保障是非常必要的；第四當然是在這些綜合措施之下，買(mǎi)方與賣(mài)方的心理預期都會(huì )向理性的方向靠攏。

　　在PPI這部分，首先從今年以來(lái)的實(shí)際運行情況看，FPI對PPI的傳導作用并不明顯；另外，多數的觀(guān)點(diǎn)認為短期出現PPI上漲的可能性不大，論據是在PPI范疇里，當前最突出的問(wèn)題是需求不足和供給過(guò)剩，存在需求缺口，由此也影響到心理預期，進(jìn)而影響到投資不足，有效周轉的貨幣量下降，所以危機以來(lái)PPI范疇當前的主要矛盾不是通脹、而是治理通縮。

　　上述觀(guān)點(diǎn)講的是大概率事件，但是絕不能因此就忘記防范小概率事件。這種小概率事件就是，由于我國許多基礎性能源、材料需要依靠外部平衡，會(huì )不會(huì )在需求依然不足的情況下，由于供給方面的原因，造成輸入性的、成本推動(dòng)性的通脹。07、08兩年，我們就是吃的這方面的虧，只是當時(shí)比眼下，需求方面要旺盛的多。

　　這種風(fēng)險是不能簡(jiǎn)單排除的，一是由于國際上壟斷力量的存在，在一些領(lǐng)域，我們的議價(jià)能力還很弱，鐵礦石的談判就是個(gè)典型案例，在當前這樣的經(jīng)濟環(huán)境下，國外的賣(mài)家還在強硬的圖謀漲價(jià)，如果圖謀得逞，鋼鐵行業(yè)首先就進(jìn)入了滯脹。二是匯率問(wèn)題，從金融危機以來(lái)，人民幣基本上緊盯美元，不升不貶，這是在特殊時(shí)期一動(dòng)不如一靜的占優(yōu)策略。但這也帶來(lái)兩個(gè)問(wèn)題，一是我們在美元資產(chǎn)保值問(wèn)題，但資產(chǎn)保值還只是影響到金額比較確定的余額問(wèn)題，二是我們對于以美元計價(jià)的大宗商品的價(jià)格變化就顯得較為被動(dòng)，這是金額不確定、而且持續要進(jìn)行的發(fā)生額問(wèn)題，比問(wèn)題一要大得多。未來(lái)最大的風(fēng)險，就在于美元是否會(huì )主動(dòng)性貶值而帶動(dòng)大宗商品價(jià)格上漲。對于思考先于世界經(jīng)濟復蘇而出現美元主動(dòng)性貶值這個(gè)問(wèn)題，恐怕立足點(diǎn)還不能僅僅放在能不能發(fā)生、會(huì )不會(huì )發(fā)生上面，因為這個(gè)事情的啟動(dòng)程序是裝在伯南克的電腦里、不是裝在我們周小川行長(cháng)的微機里；因此要把決策點(diǎn)放在一旦出現了，我們該怎么辦！

　　如果這種情況出現，以我們現有的條件，應對起來(lái)還是存在兩難的：如果將本幣升值，以抵減外部輸入的價(jià)格上漲，那么就會(huì )對出口形成新的困難；如果保持與美元的幣值穩定，那么滯脹的出現也幾無(wú)懸念。

　　過(guò)去的歷史經(jīng)驗也表明，我們在治理內生性通脹方面的成效比治理輸入性通脹方面的成效要好一些，深層次原因，在于我們經(jīng)濟發(fā)展的對外依存度過(guò)大且核心競爭力不強。如果能夠有效的啟動(dòng)內需，特別是國內消費需求，即使美元出現主動(dòng)性貶值，我們將本幣升值帶來(lái)副作用就會(huì )比現在小很多。

　　從這個(gè)角度看，在世界經(jīng)濟全面復蘇之前，與其說(shuō)是防范輸入性通脹，還不如說(shuō)是防范美元主動(dòng)性貶值，這是一條雖然概率小但也必須設防的陰平小路。

　　在CPI范疇里，目前從FPI向CPI傳導的跡象并不明顯，同時(shí)由于我國現階段恩格爾系數的特點(diǎn)，可以說(shuō)抓好了食品價(jià)格，也就把握住了CPI的大局。

　　如果人口生育政策不做大的調整，在相當長(cháng)的一段時(shí)間里，食品的需求總量就會(huì )保持相對穩定，來(lái)自需求方的波動(dòng)風(fēng)險是可控的。

　　而我們的糧食供給總體上還是依靠?jì)炔科胶?，所以關(guān)鍵就是要鞏固和發(fā)展好內部平衡，2008年上半年食品價(jià)格的快速上漲和當年初的冰雪災害造成的供給短缺有直接的關(guān)系。所以，保護耕地、防范自然災害、提高農業(yè)生產(chǎn)效率都是與CPI直接相關(guān)的基礎性工作。如果出現豬肉價(jià)格快速上漲，最有效的措施主要還是請農業(yè)部組織加大生豬生產(chǎn)、而不是請央行到公開(kāi)市場(chǎng)上去回收流動(dòng)性。

　　不要在階段性的復蘇中沉醉

　　通脹預期下的公司理問(wèn)題是比較復雜的問(wèn)題。越是復雜，就越是要認真思考。在這樣一個(gè)特殊的歷史時(shí)期、在這樣一個(gè)很多情況既有前例又非簡(jiǎn)單重復的歷史時(shí)期，我們認為，在兼顧其他兩張報表的同時(shí)，企業(yè)理財活動(dòng)要把重點(diǎn)非常鮮明的放在資產(chǎn)負債表上，面向可能到來(lái)的通脹以及通脹帶來(lái)的連鎖反應，管理好資產(chǎn)和負債，磨礪好企業(yè)的協(xié)調能力。

　　對于企業(yè)負債的管理，一言以蔽之，就是要在當前通脹預期時(shí)而強烈時(shí)而舒緩的短暫機遇期，安排好企業(yè)負債的匯率、利率、期限結構。

　　2008年以來(lái)，為應對金融危機所釋放的這場(chǎng)流動(dòng)性盛宴，對于企業(yè)，特別是大中型企業(yè)，尤其是中國的大中型企業(yè)，幾乎是上天的眷顧，銀行家們“跑步放貸”所創(chuàng )造的寬松的資金環(huán)境，極大地降低了企業(yè)的融資門(mén)檻。但是，從企業(yè)角度，從謹慎經(jīng)營(yíng)的角度，理性而有遠見(jiàn)的經(jīng)營(yíng)者應該不會(huì )被這階段性的繁華遮蔽雙眼，“直把杭州作汴州”；而應該清醒地看到，一旦通脹預期極度強烈或是通脹已經(jīng)出現，任何一個(gè)經(jīng)濟體的政府必然都會(huì )開(kāi)始回收流動(dòng)性，必然都會(huì )提高基準利率水平，怎樣把當前的優(yōu)勢能夠盡可能的遞延到未來(lái)，是必須想到、看到、做到的基本工作，滿(mǎn)足、陶醉于一時(shí)的順境，也必然會(huì )遭遇未來(lái)嚴峻的逆境！

　　怎樣安排有利于未來(lái)應對通脹的負債匯率、利率、期限結構，簡(jiǎn)單說(shuō)就是把負債所使用的強勢貨幣轉換為弱勢貨幣、把短期負債轉換為長(cháng)期負債、把浮動(dòng)利率轉換為固定利率。

　　首先要考慮的是匯率問(wèn)題，也就是幣種問(wèn)題。在客觀(guān)條件允許的情況下，應當優(yōu)先使用市場(chǎng)化程度較高的主流貨幣，也就是說(shuō)，較人民幣而言，美、歐、日元是市場(chǎng)化程度較高的主流貨幣，與之相關(guān)的工具、產(chǎn)品非常豐富，對于國際化經(jīng)營(yíng)程度較高的企業(yè)而言，需要主動(dòng)的拓展這些幣種的融資渠道。在美、歐、日元里，需要進(jìn)一步篩選在未來(lái)可能呈弱勢形態(tài)的貨幣，美元相對于日元和歐元，出現這個(gè)特征的可能性更大，在金融危機深化的過(guò)程中，曾反復出現過(guò)美元匯率的走強，這個(gè)看上去與美國作為金融危機策源地的身份矛盾，其實(shí)不然。雖然美元早已不和黃金掛鉤，美元的發(fā)行沒(méi)有黃金儲備，但是美國的military resource 就是美元的最后儲備，為什么大家都把美元作為避險貨幣，經(jīng)濟面的壞消息越多，反而美元越堅挺，可能隱含的心理就在這兒。但是隨著(zhù)經(jīng)濟面的逐漸穩定和美元洪水般的發(fā)行，總有一天得作個(gè)交待。對于以人民幣為記賬本位幣的大多數中國企業(yè)，美元對人民幣升值是小概率事件，除非中美之間發(fā)生全面軍事對抗；而人民幣對美元升值是大概率事件，只要世界經(jīng)濟政治基本正常的向前發(fā)展。而影響歐元、日元的不確定因素較多，也不是人民幣定價(jià)的主要參照系數，所以企業(yè)選擇美元作為主要融資幣種，在不遠的將來(lái)、最起碼是在奧巴馬先生的總統任期之內會(huì )收到“額外的補貼”。

　　然后要考慮的是期限問(wèn)題。要防范在未來(lái)流動(dòng)性收縮過(guò)程中，受各種政策性的、經(jīng)營(yíng)性的約束，商業(yè)銀行過(guò)度壓縮貸款對企業(yè)經(jīng)營(yíng)所需的基本流動(dòng)性產(chǎn)生較大的負面干擾，特別是一些資產(chǎn)結構不合理、資產(chǎn)流動(dòng)性較差的企業(yè)，如果負債的期限結構過(guò)短，就會(huì )遭遇流動(dòng)性危機，甚至演變?yōu)樯嫖C。所以，要在當前融資條件寬松、企業(yè)議價(jià)能力強的環(huán)境下，盡可能把短期負債調整成長(cháng)期負債。

　　最后要考慮的是利率問(wèn)題。在過(guò)去一年多的時(shí)間里，采用浮動(dòng)利率計息來(lái)管理負債的企業(yè)都收到了各國央行送來(lái)的厚禮，隨著(zhù)基準利率不斷的調低，企業(yè)的融資成本也相應大幅降低。但是，時(shí)至今日，各國的基準利率，特別是美、歐、日的基準利率，已經(jīng)沒(méi)有向下的空間。未來(lái)，利率的上調已經(jīng)是大概率事件，利率保持穩定的概率隨著(zhù)時(shí)間的推移已經(jīng)越來(lái)越小。當此之時(shí)，把浮動(dòng)利率轉換為固定利率，已經(jīng)是比較必要和迫切的要求了。

　　相對于負債的管理，資產(chǎn)的管理似乎更費思量。魚(yú)與熊掌不可兼得，但是，毫不通融的現實(shí)對企業(yè)資產(chǎn)的要求就是要兼具魚(yú)與熊掌的兩種屬性，保值性和流動(dòng)性，真是讓人勉為其難。以地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)為例，這個(gè)行業(yè)的資產(chǎn)結構很有些典型特征，要么是土地房屋、要么是現金，在保值性和流動(dòng)性方面各走一端，因此在通縮與通脹交替出現、急劇轉換的過(guò)程中，很難把握好結構和節奏，因為無(wú)論把現金變成土地房屋、還是把土地房屋再變回現金，都需要時(shí)間。不過(guò)，在這方面，地產(chǎn)企業(yè)們也逐漸找到了中間道路，那就是多持有商業(yè)地產(chǎn)，商業(yè)地產(chǎn)能夠兼具保值性和流動(dòng)性特征，成為既抗通脹又防通縮的攻守兼備性武器。

　　而對于一般制造業(yè)而言，雖然資產(chǎn)結構不像地產(chǎn)行業(yè)那樣極端，有原材料、應收賬款等資產(chǎn)形態(tài)來(lái)過(guò)渡，但是對于通脹預期下資產(chǎn)的重置價(jià)格也就是成本上漲問(wèn)題也必須有預防性措施。由于我們國家期貨市場(chǎng)的品種還不很豐富，因此，通過(guò)期貨市場(chǎng)對未來(lái)原材料采購進(jìn)行套期保值還僅僅適用于一部分商品以及相關(guān)的企業(yè)，更多的還需要通過(guò)企業(yè)與上下游間雙邊的協(xié)商來(lái)平抑價(jià)格的波動(dòng)。當然，通過(guò)把產(chǎn)品做好，提升核心競爭力，強化在上下游之間的議價(jià)能力，永遠都是企業(yè)經(jīng)營(yíng)的正道，但這已不僅僅是理財范疇的問(wèn)題。

　　千萬(wàn)不要忘記流動(dòng)性

　　今年初，周小川行長(cháng)在給人大的一次報告中談到，在未來(lái)的幾年，經(jīng)濟形勢的發(fā)展變化有很多不確定性，通脹與通縮極有可能交替出現。

　　這種不確定性，正是公司理財面臨兩難困境的根源，既要防通脹，也要防通縮。

　　這種不確定性，從一個(gè)側面也說(shuō)明了，各國都在推行的量化寬松政策，實(shí)際上，很難做到量化得恰到好處。一旦發(fā)現過(guò)頭，就要反向調整；反向調整過(guò)頭，又得再次調整；在不斷的交替中找到均衡。社會(huì )科學(xué)越來(lái)越需要自然科學(xué)的精準，但社會(huì )科學(xué)所面臨的變量和變化又遠較自然科學(xué)復雜，人類(lèi)的進(jìn)步啊，前途光明而任重道遠！

　　當此不確定的未來(lái)，面對兩種極端現象交替出現的可能，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)者們既要全神貫注，更要分清最大的風(fēng)險。

　　相比在通脹期間貨幣性資產(chǎn)的貶值，通縮期間非貨幣性資產(chǎn)的周轉困難實(shí)際上對企業(yè)運營(yíng)的影響更大，因為前者帶來(lái)的是發(fā)展問(wèn)題，而后者帶來(lái)的很可能是生存問(wèn)題。

　　因此，無(wú)論如何，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，都必須保證必要的流動(dòng)性，保持資產(chǎn)結構的均衡和資產(chǎn)負債結構的協(xié)調，不可以在一片通脹的喊聲和躁動(dòng)中把流動(dòng)性強的貨幣性資產(chǎn)過(guò)度地調整成流動(dòng)性差的非貨幣性資產(chǎn)，在機會(huì )與風(fēng)險的平衡中，對前者要有必要的放棄。

　　因為未來(lái)，我們將見(jiàn)證歷史的重演，還是將踏入未知的世界，只有時(shí)間會(huì )給我們以確切的答案！

　　(作者系三一集團副總裁，題目系編者所加)