Growth Enterprises Market: experience from Taiwan

　　文/劉玉珍 劉 佳

　　立于2002年的臺灣興柜市場(chǎng)，被定位為上市柜前的預備市場(chǎng)，成主要為已公開(kāi)發(fā)行的未上市柜股票提供交易場(chǎng)所， 并減少對主板的沖擊。中小企業(yè)為臺灣經(jīng)濟的主體，興柜市場(chǎng)為創(chuàng )新且有成長(cháng)潛力的中小企業(yè)提供了籌措資金的重要管道。同時(shí)，彌補了部分未上市股票市場(chǎng)在非法盤(pán)商交易的管理缺口，對投資大眾的交易多了一份保障。

　　由于興柜股票的風(fēng)險很高， 因此，價(jià)格發(fā)現功能相當重要。市場(chǎng)成立之初，由于市場(chǎng)流動(dòng)性不足，采用了造市者主導的報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)，完全以人工議價(jià)方式進(jìn)行，由投資人與推薦證券商議價(jià)交易。然而由于人工議價(jià)效率低下，興柜市場(chǎng)于2003年9月開(kāi)始引進(jìn)興柜股票計算機議價(jià)點(diǎn)選系統輔助人工議價(jià)。投資人可委托證券經(jīng)紀商將其委托數據輸入興柜股票計算機議價(jià)點(diǎn)選系統，與推薦證券商議價(jià)交易，由推薦券商點(diǎn)選成交。若每筆交易數量不少于10萬(wàn)股，亦可直接在推薦證券商營(yíng)業(yè)處所與推薦證券商進(jìn)行議價(jià)交易。

　　然而，這樣的方式仍不足以應付市場(chǎng)的成長(cháng)：由于每一筆交易都需要推薦證券商點(diǎn)選成交，一方面增加了推薦券商的負擔，另一方面也無(wú)法保證推薦券商按照到價(jià)價(jià)位點(diǎn)選成交，存在推薦券商監管問(wèn)題。

　　因此，建議證券柜臺買(mǎi)賣(mài)中心新增小額委托計算機輔助自動(dòng)點(diǎn)選成交功能，針對小于10千股的整張交易，如果符合可成交價(jià)格，且證券經(jīng)紀商輸入興柜股票計算機議價(jià)點(diǎn)選系統超過(guò)30秒，推薦證券商仍未自行點(diǎn)選成交的，即就其買(mǎi)賣(mài)申報與到價(jià)之推薦證券商報價(jià)， 根據價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則進(jìn)行自動(dòng)點(diǎn)選成交。如此一來(lái)，投資者的委托單成交效率得到大幅提升，也不需要再對推薦券商是否履行到價(jià)成交義務(wù)進(jìn)行監管?？v觀(guān)臺灣興柜市場(chǎng)交易制度的沿革，有如下兩點(diǎn)值得關(guān)注：

　　初期采取報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)形態(tài)以滿(mǎn)足大量流動(dòng)性需求。關(guān)于委托單驅動(dòng)市場(chǎng)與報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)以及混合模型的選擇，由于不同的市場(chǎng)模型具有各自的優(yōu)缺點(diǎn)，可以滿(mǎn)足市場(chǎng)不同階段的要求，因此應針對學(xué)理與市場(chǎng)的現狀綜合考慮。委托單驅動(dòng)市場(chǎng)與報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)的優(yōu)劣比較請見(jiàn)下表。

　　委托單驅動(dòng)市場(chǎng)與報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)比較

　　在委托單驅動(dòng)市場(chǎng)，投資者提交的委托單間自動(dòng)形成競爭，因此委托單驅動(dòng)市場(chǎng)的競爭性較強。而報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)主要依賴(lài)造市商的報價(jià)進(jìn)行競爭，若市場(chǎng)上造市商不足，就會(huì )產(chǎn)生缺乏競爭、價(jià)格操縱， 報價(jià)及交易不積極的現象，進(jìn)而造成市場(chǎng)流動(dòng)性較差以及投資人交易成本增加等問(wèn)題。

　　交易彈性方面。委托單驅動(dòng)市場(chǎng)遵循一定的競價(jià)撮合原則，不論是成交價(jià)格還是數量均較缺乏彈性，更無(wú)法進(jìn)行價(jià)格的協(xié)商。而報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)由于是與造市商進(jìn)行議價(jià)交易，因此不論在數量或成交價(jià)格上彈性皆較大。

　　交易效率方面。由于委托單驅動(dòng)市場(chǎng)大部份都采取計算機交易，因此交易效率相當高。而報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)由于通常需要人工議價(jià)交易，因此交易效率上較委托單驅動(dòng)市場(chǎng)還是有較大差距。

　　流動(dòng)性提供方面。委托單驅動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性來(lái)自于投資人下的限價(jià)單，若該股票不受投資人青睞，委托單稀薄，則將缺乏交易者主動(dòng)提供流動(dòng)性。而報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)的流動(dòng)性則借由造市商進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)報價(jià)提供，一般流動(dòng)性提供的功能較高。

　　交易信息流的獲取方面。委托單驅動(dòng)市場(chǎng)上交易信息的透明度較低，除非可看見(jiàn)完整委托簿信息，否則證券商缺乏信息優(yōu)勢。而在報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)，一方面由于造市商負責接收并響應委托單，他們可借由分析自己的委托簿獲得信息；另一方面造市商亦可于議價(jià)過(guò)程取得一些私有信息，因此其較容易獲取交易信息流。

　　價(jià)格發(fā)現的功能方面。委托單驅動(dòng)市場(chǎng)借由競價(jià)撮合的過(guò)程產(chǎn)生市場(chǎng)上公平合理的價(jià)格，提供了價(jià)格發(fā)現功能，而報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)由于無(wú)明確的價(jià)格發(fā)現機制，合理的價(jià)格必須由造市商間的競爭及積極報價(jià)提供。

　　針對臺灣的實(shí)際情況而言，由于興柜市場(chǎng)的交易對象為已公開(kāi)發(fā)行的未上市柜股票，流動(dòng)性較低。如果沿用主板的委托單驅動(dòng)市場(chǎng)形態(tài)，可能無(wú)法滿(mǎn)足流動(dòng)性需求，影響市場(chǎng)運作。鑒于報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)具有向不活絡(luò )股票、巨額交易單提供流動(dòng)性上的明顯優(yōu)勢，且成交彈性較高，可以很好地滿(mǎn)足投資者流動(dòng)性需求，但如缺乏報價(jià)競爭， 則可能反而亦有價(jià)格操縱情事。

　　圖片提供／Phototex有鑒于此，建議興柜市場(chǎng)采取綜合了報價(jià)驅動(dòng)模型和委托單驅動(dòng)模型的混合市場(chǎng)機制。盡管報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)在提供流動(dòng)性、提供較高的交易彈性方面有突出的優(yōu)勢，但卻是以提高投資者的交易成本、較低的交易效率，以及犧牲自動(dòng)產(chǎn)生的價(jià)格發(fā)現功能為代價(jià)的。

　　興柜市場(chǎng)的交易以中小散戶(hù)為主，存在大量小額委托單，單純的報價(jià)驅動(dòng)方式增加了投資者的交易成本。同時(shí)，興柜市場(chǎng)的推薦券商間競爭不足，導致在報價(jià)價(jià)差接近當時(shí)市場(chǎng)規范的7%左右，原本需靠造市商提供的價(jià)格發(fā)現功能也無(wú)法有效彰顯?？赡芟喈敵潭鹊赜绊懼靼迨袌?chǎng)的發(fā)行價(jià)格制定。臺灣興柜市場(chǎng)近年采取的興柜股票計算機議價(jià)點(diǎn)選系統以及新近推出的小額委托計算機輔助自動(dòng)點(diǎn)選成交功能， 一定程度上提高了市場(chǎng)效率。

　　海外創(chuàng )業(yè)板的啟示

　　已經(jīng)上市的28家創(chuàng )業(yè)板在企業(yè)普遍存在著(zhù)發(fā)行價(jià)格偏高的現象，使得未來(lái)短期內在二級市場(chǎng)內，中小投資者是

　　否可能面臨巨大價(jià)格風(fēng)險，引發(fā)了許多擔憂(yōu)。中國創(chuàng )業(yè)板經(jīng)歷10年方正式推出，實(shí)屬不易。那么，海外創(chuàng )業(yè)板對中國創(chuàng )業(yè)板未來(lái)發(fā)展有哪些啟示呢？

　　OTCBB: 市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要兼顧公司、投資大眾以及交易市場(chǎng)三方之間利益的權衡。Nasdaq的OTCBB市場(chǎng)成立于1990年，目的是為Penny Stock提供能發(fā)布實(shí)時(shí)信息和報價(jià)的市場(chǎng)。但正是這種實(shí)時(shí)的信息與報價(jià)，使投資者產(chǎn)生安全性錯覺(jué)并引發(fā)了一些欺詐案件。為此，OTCBB于1999年推出適任規定，要求在OTCBB交易的股票需要對SEC申報財務(wù)信息。適任規定的推出為接受信息披露義務(wù)的公司提供了正收益。而后OTCBB計劃推出對上市門(mén)檻及信息披露更加嚴格的BBX，但因降低了部分上市公司的誘因而沒(méi)有獲得足夠的支持，最終喊停。由此可見(jiàn)，市場(chǎng)的健康發(fā)展，需要兼顧公司、投資大眾以及交易市場(chǎng)三方之間利益的權衡，否則很可能面臨曲高和寡的窘境。

　　AIM: 較低的發(fā)行門(mén)檻，嚴格監管的保薦人制度，和股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現功能。英國AIM成立迄今15年，交易的公司已達到約3.070家，籌資超過(guò)326億英鎊。AIM的上市規則比較寬松，沒(méi)有明確的盈利要求，上市公司還可享受稅收優(yōu)惠，加大了AIM的吸引力。但是其保薦人制度較嚴格，實(shí)行終身保薦制度，同時(shí)上市發(fā)行所采取的注冊制也加大了保薦人的監管義務(wù)。筆者認為，嚴格監管的保薦人制度有效改善了造市商可能的操縱行為。為提高流

　　動(dòng)性，AIM采取混合市場(chǎng)模型，股票根據流動(dòng)性不同采取不同的交易方式，提升了流動(dòng)性并降低了交易成本。同時(shí)，混合市場(chǎng)模型相較單純的報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)而言，可更好地實(shí)現價(jià)格發(fā)現功能，有利于股票的合理定價(jià)。

　　ALTERNEXT: 寬松的發(fā)行市場(chǎng)與具有彈性的交易市場(chǎng)，以供投資者自行選擇。泛歐Alternext市場(chǎng)成立于2005年，上市要求同樣比較寬松，對盈利能力、公司規模、最低報價(jià)等皆沒(méi)有硬性規定。為增加市場(chǎng)流動(dòng)性，Alternext同樣采取了混合市場(chǎng)模型。與AIM的部分混合市場(chǎng)模式不同，Alternext采取了完全的混合市場(chǎng)模型，同時(shí)提供委托單驅動(dòng)市場(chǎng)和報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)供投資者自行選擇。由于A(yíng)lternext成立時(shí)間尚短，其交易機制是否成功有待市場(chǎng)

　　驗證。

　　臺灣興柜市場(chǎng)： 針對散戶(hù)市場(chǎng)， 采取加強流動(dòng)性與價(jià)格發(fā)現功能的設計。臺灣興柜市場(chǎng)成立近8年，交易日趨熱絡(luò )，同樣具有較低的上市門(mén)檻，沒(méi)有盈利能力的硬性要求，但為加強保薦人(推薦券商)責任， 要求其持有一定數量的上市公司股票，并在二級市場(chǎng)承擔做市商的義務(wù)，既保證了上市公司的質(zhì)量，又確保了流動(dòng)性和定價(jià)的合理性。

　　初期采取報價(jià)驅動(dòng)市場(chǎng)，交易量相當少，引進(jìn)興柜股票計算機議價(jià)點(diǎn)選系統后成交額穩定成長(cháng)，年初新增小額委托計算機輔助自動(dòng)點(diǎn)選成交功能，在逐漸向混合市場(chǎng)模型移動(dòng)顯示市場(chǎng)流動(dòng)性已有明顯提升。

　　創(chuàng )業(yè)板創(chuàng )新機制的建議

　　從以上的海外經(jīng)驗中，可以看到中國創(chuàng )業(yè)板目前的制度設計與海外相比略顯保守，與主板、中小板的界限并不清楚，共享同一交易規則、監管系統。如果長(cháng)期而言， 我們想要針對成長(cháng)初期的創(chuàng )新型中小企業(yè)來(lái)定位創(chuàng )業(yè)板市場(chǎng)，未來(lái)創(chuàng )業(yè)版市場(chǎng)仍有許多空間來(lái)發(fā)展多層次的市場(chǎng)，放寬發(fā)行制度， 平衡保薦人的權利與義務(wù)，引進(jìn)加強流動(dòng)性的交易機制。具體而言，有如下幾方面值得探究：

　　放寬上市門(mén)檻。較高的門(mén)檻確實(shí)可以提高發(fā)行質(zhì)量，但也有可能將一些有潛力的初創(chuàng )企業(yè)拒之門(mén)外，錯過(guò)發(fā)展的黃金期。海外創(chuàng )業(yè)板的上市條件皆比較寬松，許多都采取了無(wú)盈利要求的零門(mén)檻，看中的是企業(yè)的未來(lái)的發(fā)展潛力而非歷史的盈利數據。

　　實(shí)行注冊制的發(fā)行方式。目前我們所采取的制度為核準制，上述海外市場(chǎng)均采取了注冊制。注冊制可以簡(jiǎn)化申請上市手續、降低融資成本。將上市資質(zhì)的實(shí)質(zhì)判斷交由保薦人進(jìn)行，可以降低主管當局的監督成本。

　　信息披露的權衡。信息披露和市場(chǎng)監管的政策上需要兼顧公司、 投資大眾以及交易市場(chǎng)三方之間利益的權衡。加強信息披露可以適度降低市場(chǎng)監管，保障投資者利益。但過(guò)于嚴格，則會(huì )使某些企業(yè)因為在公眾面前暴露太多而失去私有信息上的優(yōu)勢。

　　強化保薦人的責任與風(fēng)險承擔、價(jià)格發(fā)現機制。臺灣與AIM都有較嚴格的保薦制度。興柜市場(chǎng)對于推薦券商有認購股份的規定。同時(shí)，推薦券商一方面負責保薦，一方面持有股票并承擔做市商義務(wù)，既可在一定程度上抑制一級市場(chǎng)發(fā)行價(jià)過(guò)高，又能加強二級市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果發(fā)行價(jià)過(guò)高，推薦券商所持有的股票也將面臨巨大的價(jià)格風(fēng)險，因此在制定發(fā)行價(jià)格時(shí)將更加謹慎。同時(shí)，由于推薦券商需承擔做市商義務(wù)，需提供買(mǎi)賣(mài)雙方報價(jià)，防止推薦券商在二級市場(chǎng)迅速拋售或不愿賣(mài)出潛力股的情況。

　　引入加強流動(dòng)性的交易機制， 吸引法人交易。創(chuàng )新型公司的定價(jià)較為復雜， 風(fēng)險較高， 更需要專(zhuān)業(yè)法人的積極參與。逐漸引進(jìn)做市商制度以保證流動(dòng)性，可以形成有彈性的混合交易市場(chǎng)。世界主要交易所的共同趨勢是采用混合市場(chǎng)模型。然而，中國證券市場(chǎng)以散戶(hù)居多，小單交易頻繁，采用委托單驅動(dòng)機制，有助于提高市場(chǎng)成交效率。但在長(cháng)期如能逐步引入做市商，以被動(dòng)造市來(lái)加強市場(chǎng)的流動(dòng)性， 吸引法人與巨額交易者積極參與，更進(jìn)一步能發(fā)揮市場(chǎng)自發(fā)性的價(jià)格發(fā)現功能，建立一個(gè)具有競爭性的多層次交易市場(chǎng)。

　　(劉玉珍為北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融系教授，劉佳為中國人民大學(xué)財政金融學(xué)院學(xué)生)