文/日本銀行總裁 白川方明

　　復蘇的鐘聲敲響了。不要太高興了，這只不過(guò)是下次危機的開(kāi)始！

　　當前世界經(jīng)濟，面臨著(zhù)很長(cháng)時(shí)間以來(lái)沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)的危機。過(guò)去25年被稱(chēng)為“大穩健(Great Moderation)”時(shí)代，在這一時(shí)期世界性的信用過(guò)剩逐漸積累，現在世界經(jīng)濟所面對的困難可以歸結于這種過(guò)度的信用泛濫。對各國政府和中央銀行來(lái)說(shuō)，如何盡快脫離困難局面是當前最大課題。

　　在這種背景下，十幾年前日本所經(jīng)歷金融經(jīng)濟危機的經(jīng)驗和教訓又開(kāi)始受到世人矚目：日本從20世紀80年代后期到本世紀初，經(jīng)歷了泡沫經(jīng)濟的發(fā)展和崩潰，經(jīng)歷了經(jīng)濟停滯，還經(jīng)歷了系統性金融風(fēng)險——日本的20世紀90年代經(jīng)常被稱(chēng)為“失去的十年”。

　　當前，從經(jīng)濟活動(dòng)低迷和金融系統惡化等方面來(lái)看，美國2007年夏天以來(lái)所發(fā)生的現象和上世紀90年代日本的經(jīng)歷有著(zhù)驚人的相似。

　　危機總在未測覺(jué)時(shí)來(lái)

　　比較上世紀90年代開(kāi)始到本世紀初日本金融危機和近年來(lái)美國金融危機，我們可以看到有以下五個(gè)相似之處。

　　第一，日、美在金融危機發(fā)生前，都經(jīng)歷了比較長(cháng)的高增長(cháng)低通脹時(shí)期。上世紀80年代是日本經(jīng)濟的黃金時(shí)期，當時(shí)是所向無(wú)敵；過(guò)去10年的美國經(jīng)濟也保持持續強勁增長(cháng)，世界性的“大穩健”是其象征。

　　第二，日、美兩國在泡沫破滅后，不僅對泡沫破滅本身，而且對由此帶來(lái)的對實(shí)體經(jīng)濟嚴重影響的認識，都花了相當長(cháng)的時(shí)間。日本在泡沫經(jīng)濟崩潰后的一段時(shí)間里，并沒(méi)有充分認識到泡沫的崩潰會(huì )給經(jīng)濟帶來(lái)嚴重的影響，而只是樂(lè )觀(guān)地認為等到設備投資的周期性調整結束，經(jīng)濟就會(huì )很快恢復正常增長(cháng)。但之后金融體系和實(shí)體經(jīng)濟之間發(fā)生的嚴重的負連鎖效應，證明了當初的樂(lè )觀(guān)論是錯誤的。美國也不例外，多數政策當局者都持有“只有泡沫破裂了，我們才能認識到這是泡沫”的觀(guān)點(diǎn)。

　　第三，過(guò)去的金融危機，總是從金融機構的流動(dòng)性不足開(kāi)始顯現。日本當時(shí)先是中等規模的證券公司在銀行間同業(yè)市場(chǎng)出現了債務(wù)無(wú)法履行現象，這成了短期貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性急劇收縮的導火索，隨后更是迅速擴展到整個(gè)金融市場(chǎng)。這和美國的情況也很類(lèi)似，以2008年9月雷曼兄弟的破產(chǎn)為契機，整個(gè)資本市場(chǎng)的流體性突然枯竭，進(jìn)而切斷了國際金融市場(chǎng)的信用體系，使正常的借貸無(wú)法進(jìn)行。

　　第四，在金融體系的穩定受到嚴重威脅的情況下，還遲遲不能夠采取注入公共資本等真正有效的措施，直到金融市場(chǎng)的混亂達到了危機狀態(tài)時(shí)才不得不推出。

　　第五，兩國所采取的金融政策也有類(lèi)似之處。當時(shí)日本銀行的對策是，提供豐富的流動(dòng)性，把利率降低到零，同時(shí)還采取了擴大長(cháng)期資金供給、擴大擔保范圍、提供面向企業(yè)的臨時(shí)貸款制度等措施，另外，還采取了買(mǎi)入ABCP和ABS的辦法。面對金融危機的挑戰，美國政策當局采取的政策措施和辦法與當時(shí)日本銀行有很多相似之處。

　　“虛幻的復蘇”？

　　日本20世紀90年代被稱(chēng)為“失去的十年”，這通俗易懂，直觀(guān)地說(shuō)明了日本經(jīng)濟經(jīng)歷了較長(cháng)時(shí)間的停滯和痛苦。當時(shí)的日本究竟發(fā)生了什么事情？

　　第一，日本經(jīng)濟在整個(gè)90年代持續低迷，該期間實(shí)際GDP增長(cháng)率平均為1.3％，和前10年的4.0％相比大幅度降低。在泡沫經(jīng)濟崩潰后的經(jīng)濟形勢最嚴峻的1998年，增長(cháng)率跌到了-1.5％。

　　第二，在上世紀90年代的低增長(cháng)期中，日本經(jīng)濟也經(jīng)歷過(guò)幾次短暫復蘇，但每次復蘇事后都被證明為只是“虛幻的黎明(false dawn)”。

　　第三，當時(shí)最令人擔憂(yōu)的不是通貨緊縮所導致的普通物價(jià)下跌問(wèn)題，而是資產(chǎn)價(jià)格的下跌。日本大城市地價(jià)從頂峰到谷底跌去了七、八成，而零售物價(jià)下跌幅度從1997年到2004年累加起來(lái)也就3％。日本當時(shí)面臨的真正挑戰是資產(chǎn)通縮和銀行體系脆弱性的乘數效應。

　　第四，泡沫經(jīng)濟崩潰后日本經(jīng)濟長(cháng)期低迷，也有經(jīng)濟結構的原因。當時(shí)的日本企業(yè)沉迷于對過(guò)去輝煌的記憶，沒(méi)有積極適應經(jīng)濟全球化沖擊進(jìn)行主動(dòng)調整，再加上泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生，這種調整的必要性又被暫時(shí)掩蓋。

　　“失去的十年”這一稱(chēng)謂本身，就內含有“如果當局能采取更迅速大膽的對策，危機應該能夠更早得到解決”的意思。但這種把事情簡(jiǎn)單化的認識不利于完整總結日本的教訓，更會(huì )妨礙我們探索如何應對類(lèi)似的問(wèn)題。為了理解日本經(jīng)濟恢復到正常增長(cháng)軌道竟然花費了10年的原因，需要從更廣泛的角度重新檢討日本的經(jīng)驗。

　　第一，當時(shí)認為采取了非常果斷大膽的行動(dòng)，事后看也不一定夠大膽。日本政府在1999年采取了大規模的公共資本注入行動(dòng)，但事后看看，注資規模相對于實(shí)體經(jīng)濟惡化和金融危機負連鎖效應還是不夠充分的，而這種負連鎖效應究竟有多大卻很難把握。

　　第二，對于日本銀行危機問(wèn)題，要維持金融體系的穩定需要采取大膽而迅速的對策，但是這些對策往往在政治上又得不到支持。政策當局必須向國民仔細說(shuō)明，政府和央行的危機應對措施，不是為了救助個(gè)別經(jīng)營(yíng)失敗的銀行，而是為了解決整個(gè)金融體系的危機。

　　第三，宏觀(guān)經(jīng)濟政策在應對經(jīng)濟急劇衰退方面能起到關(guān)鍵作用，但卻不是萬(wàn)能藥。泡沫經(jīng)濟時(shí)期積累的過(guò)剩問(wèn)題得不到解決，經(jīng)濟強有力發(fā)展是不可能的。同樣，宏觀(guān)經(jīng)濟政策也解決不了企業(yè)因為經(jīng)營(yíng)模式調整不力而帶來(lái)的生產(chǎn)率降低問(wèn)題。泡沫經(jīng)濟時(shí)期，日本經(jīng)濟不平衡問(wèn)題越積越重。隨著(zhù)泡沫經(jīng)濟的崩潰，實(shí)體經(jīng)濟的各種資源利用率急速下降，不良資產(chǎn)開(kāi)始增加，結果形成了債務(wù)、設備、勞動(dòng)力三大過(guò)剩的巨大積累。很明顯，要解決這三大不平衡需要很長(cháng)的時(shí)間。

　　日本經(jīng)濟的逐漸恢復，是以金融體系恢復穩定為條件的，同樣重要的條件也包括上面提到的三大不平衡問(wèn)題的解決。通過(guò)逐漸消化這些過(guò)剩，日本企業(yè)開(kāi)始逐漸適應經(jīng)濟全球化的潮流，尤其是電機、汽車(chē)、機械等行業(yè)變化非常明顯。

　　日本企業(yè)經(jīng)過(guò)上世紀90年代結構性的經(jīng)濟低迷期，重塑了經(jīng)營(yíng)模式，開(kāi)始享受包括發(fā)達國家和新興市場(chǎng)國家在內的全球經(jīng)濟變革的恩惠。

　　復蘇中面臨痛苦調整

　　前面講到上世紀90年代的日本經(jīng)濟和現在的美國經(jīng)濟有很多相似之處，現在我們再來(lái)看看兩者之間存在的很多不同。譬如，銀行是日本金融中介體系的核心，而在美國資本市場(chǎng)則發(fā)揮著(zhù)更重要的作用；日本的不良資產(chǎn)主要是商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款，而美國首先是證券化商品市場(chǎng)出了問(wèn)題。理論上講，證券化商品在市場(chǎng)上會(huì )經(jīng)常被再評估，對其損失的把握應該比商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)貸款更容易。但是當市場(chǎng)流動(dòng)性受損時(shí)，其合理價(jià)值的發(fā)現相反變得更加困難。此外，證券化商品分散在全世界投資者手中，進(jìn)一步增加了對損失把握的難度。

　　這次危機爆發(fā)，全世界的政策當局都面臨兩個(gè)挑戰，一是促使金融機構降低杠桿率，二是避免經(jīng)濟活動(dòng)急劇下滑。去杠桿化和經(jīng)濟下滑有陷入負連鎖效應的風(fēng)險，必須巧妙地保持二者平衡。因此，應對這次大危機，我們所采取的對策包括以下四個(gè)方面。

　　第一，中央銀行保證金融市場(chǎng)有充足的流動(dòng)性。要維持金融穩定，這是不可或缺的前提條件。幾乎所有的金融危機都是從流動(dòng)性危機開(kāi)始的，威脅金融體系的存立基礎?，F在各國央行都在大幅度增加本國貨幣的供給，同時(shí)各主要央行為了緩解美元的籌措壓力，也都采取了和FRB簽署臨時(shí)互換協(xié)議、在本國市場(chǎng)增加美元供給等措施。

　　第二，當信用市場(chǎng)面臨巨大壓力時(shí)，中央銀行采取措施支援其市場(chǎng)功能。中央銀行介入方法因市場(chǎng)不同而各不相同。譬如，FRB幫助恢復顯著(zhù)降低的金融市場(chǎng)的功能，采取了購買(mǎi)CP、ABCP甚至機構債券和機構MBS等促進(jìn)信用緩和的對策。近年來(lái)受CP和公司債市場(chǎng)緊縮的影響，日本企業(yè)也開(kāi)始面臨融資難的問(wèn)題。對此，日本銀行采取了購買(mǎi)部分承擔著(zhù)個(gè)別企業(yè)信用風(fēng)險的CP以及剩余期限較短的公司債的措施。由于日本的銀行都持有相當規模的企業(yè)股票，股票未實(shí)現收益的一定比例是計入TierⅡ資本金的，股票價(jià)格下跌就相當于減少了金融機構資本金，從而制約了其金融中介功能。為了緩和這個(gè)矛盾，日本銀行重新開(kāi)始購買(mǎi)金融機構保有的股票；同時(shí)為了增強TierⅡ的資本金，還發(fā)表了供給劣后債計劃。

　　第三，當發(fā)生經(jīng)濟衰退和金融體系不穩定的負連鎖現象時(shí)，采取積極的宏觀(guān)經(jīng)濟政策來(lái)增加有效需求非常重要。在金融政策方面，降息是最傳統手段，FRB和日本銀行都已經(jīng)把實(shí)際利率降到了零；從長(cháng)期看既要照顧到不損害財政的基本規律，又要考慮盡可能地采取財政刺激政策。前不久召開(kāi)的G20金融峰會(huì )上，各國對擴大財政支出達成共識，預計到明年財政支出增加的規模會(huì )達到5萬(wàn)億美元。

　　第四，穩定金融體系的政策有“整體感”（holistic)。使用“整體感”一詞，是指要實(shí)現金融機構的穩定，既要促進(jìn)其增加資本金，又要采取剝離不良資產(chǎn)等措施，而且這些措施要統籌結合起來(lái)才有效。金融體系是以貸方和借方之間的相互信賴(lài)為基礎，如果基礎一旦動(dòng)搖，恢復起來(lái)肯定要花較長(cháng)時(shí)間。全球金融系統現在依然處于信用喪失狀態(tài)，為緩和這種狀態(tài)，全世界政策當局都在實(shí)施對金融機構注資、債務(wù)保證、剝離不良資產(chǎn)等對策。而從金融機構剝離不良資產(chǎn)，促進(jìn)其恢復和充足資本金，對恢復金融機構的健全化不可或缺，也最為困難。

　　首先，如何確定資本金不足的金額非常困難。其次，實(shí)體經(jīng)濟和金融系統的負連鎖效應導致不斷有新的損失產(chǎn)生，進(jìn)一步增加了市場(chǎng)對金融機構資本不足的擔憂(yōu)。

　　以上就是公共資本注入行動(dòng)往往力度不夠并且遲緩的原因。解決這些困難的簡(jiǎn)單辦法并不存在，政策當局需要做的就是在全力把握金融機構資產(chǎn)惡化狀況的基礎上，即使對公共資本注入的輿論阻力很大，也要努力向國民說(shuō)明確保金融系統穩定的重要性，使相應的對策更容易被接受。

　　不過(guò)要強調的是，政策當局的政策并不是萬(wàn)能的。20個(gè)月以來(lái)所采取的這些應急對策，并不能一筆勾銷(xiāo)危機之前長(cháng)期積累下來(lái)的不均衡問(wèn)題。

　　日本企業(yè)在債務(wù)、設備和勞動(dòng)力三個(gè)過(guò)剩消化完之前，沒(méi)能夠實(shí)現經(jīng)濟的持續復蘇。這次危機也一樣，美國經(jīng)濟需要對金融機構高杠桿、家庭債務(wù)過(guò)剩甚至可能包括金融產(chǎn)業(yè)過(guò)剩進(jìn)行調整。

　　調整的過(guò)程是痛苦的，但無(wú)法回避。從日本10年的經(jīng)驗看，沒(méi)有所謂無(wú)痛的近路。這里還要指出一點(diǎn)，過(guò)剩的調整過(guò)程中所伴隨的痛苦，很容易讓各國走向貿易和金融保護主義的道路。無(wú)論如何，保護主義是必須堅決抵制的，因為保護主義和過(guò)度管制一起會(huì )嚴重損害經(jīng)濟的效率，降低生產(chǎn)能力。

　　適當時(shí)機收緊金融政策

　　這場(chǎng)危機對金融政策的制定和實(shí)施是一個(gè)重大挑戰，它不僅促使政策當局改變想法，也對政策形成背后的理論基礎提出了挑戰。作為政策實(shí)務(wù)者，從中得到的啟示可以簡(jiǎn)單歸納為三點(diǎn)：第一，經(jīng)濟潛在增長(cháng)能力在物價(jià)持續穩定情況下實(shí)現最大化；第二，中央銀行金融政策的首要任務(wù)是以穩定物價(jià)為目標；第三，綜合第一點(diǎn)和第二點(diǎn)，宏觀(guān)經(jīng)濟穩定的責任和義務(wù)首先要歸結于金融政策。

　　表面良好的經(jīng)濟環(huán)境下不均衡逐漸積累的現象，今后有可能改頭換面再次出現。像上世紀80年代的日本和20世紀初的美國那樣，低利率會(huì )長(cháng)期持續的預期，通過(guò)杠桿擴大造成了經(jīng)濟的大量過(guò)剩積累。

　　在經(jīng)濟繁榮期，金融商品的風(fēng)險有被過(guò)小測定的傾向，而金融機構則有認為這僅是潛在風(fēng)險的傾向。在激烈的競爭中，金融機構很容易采取超過(guò)自身風(fēng)險承受能力的經(jīng)營(yíng)行動(dòng)。

　　如果微觀(guān)層面各個(gè)金融機構都采取承擔高風(fēng)險的經(jīng)營(yíng)策略，在宏觀(guān)層面上累加起來(lái)就形成了過(guò)大的風(fēng)險積累，由此也引起了資產(chǎn)價(jià)格的持續上漲。而當金融機構承擔的過(guò)大風(fēng)險一旦同時(shí)暴露時(shí)，就會(huì )引起市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，進(jìn)而帶來(lái)金融體系的混亂。

　　綜上所述，政策制定者需具有宏觀(guān)安定（Macro Prudence）的視角并提高自身洞察力。一是對金融體系整體風(fēng)險分布進(jìn)行監測，二是分析金融體系是怎樣發(fā)揮功能、如何變化以及和實(shí)體經(jīng)濟是如何互相影響的。

　　“如何應對泡沫經(jīng)濟”是一個(gè)長(cháng)期爭論的課題，有一種主張是中央銀行在泡沫破裂后應該積極采取寬松的金融政策來(lái)應對。持這種主張的人認為，泡沫經(jīng)濟的識別幾乎不可能，中央銀行只有在泡沫破裂后采取措施來(lái)減少其對實(shí)體經(jīng)濟帶來(lái)的影響。但我無(wú)法贊成這種觀(guān)點(diǎn)，因為在多數情況下，泡沫破裂的過(guò)程也很難確認，而且當泡沫破裂后，之前積累的過(guò)剩需要消化，就像現在面對的現實(shí)一樣，中央銀行寬松政策的效果被嚴重削弱了。

　　那么，我們該怎么做呢？首先，中央銀行要從預防泡沫的生成和緩解泡沫崩潰后的影響兩方面著(zhù)手。中央銀行需要時(shí)常警戒經(jīng)濟活動(dòng)中不均衡的積累。經(jīng)濟的不均衡很難從表面看出來(lái)，如果中央銀行只把判斷金融政策的焦點(diǎn)放在穩定物價(jià)上，就有可能忽視經(jīng)濟活動(dòng)中各個(gè)側面所產(chǎn)生的危險征兆。經(jīng)濟不均衡的形成往往會(huì )經(jīng)歷較長(cháng)的時(shí)間，甚至超過(guò)金融政策運營(yíng)的常規考慮視野，這對中央銀行來(lái)說(shuō)確實(shí)是個(gè)難題。因此，如果把短期消費者物價(jià)指數當作穩定物價(jià)的施政目標的話(huà)，說(shuō)不定就會(huì )違反初衷而帶來(lái)泡沫的產(chǎn)生和積累。本世紀初的IT泡沫破裂后，由于擔心通貨緊縮，全世界都持續采取了金融緩和政策，由此帶來(lái)的全球性信用泡沫成為了造成當前全球金融體系混亂的主要原因之一。

　　經(jīng)濟惡化的時(shí)候，想當然的會(huì )采取寬松的金融政策。在深刻的經(jīng)濟危機中，經(jīng)濟也會(huì )出現短暫恢復的信號，就是剛才提到過(guò)的“虛幻的黎明”，對于政策當局者來(lái)說(shuō)，要注意不要把這“虛幻的黎明”當作真正的復蘇。

　　同時(shí)也要指出，沒(méi)有永不結束的經(jīng)濟危機。因此，中央銀行要注意選擇好的時(shí)機從寬松的金融政策中“解脫”，如果退出晚了，很可能我們的腳就會(huì )邁入一種更壞境地的入口。

　　最后再補充說(shuō)明一下，僅靠金融政策本身并不能預防泡沫的生成、崩潰和復發(fā)，在監管等領(lǐng)域也有許多課題需要進(jìn)行研討和改善。

　　(本文根據日本銀行總裁白川方明的演講，由陳玉領(lǐng)、溫柏林翻譯整理而成。)