——對PE市場(chǎng)特征的一個(gè)概括及幾個(gè)相關(guān)問(wèn)題

　　一PE市場(chǎng)具有三重“私人性”或“私下性”

　　從英文語(yǔ)義上看，“Private Equity”是形容詞和名詞組成的詞組，其含義是“私人（的）股權”。所謂“私人的”，是與“公眾的”相對應的概念，公眾公司股權是指公開(kāi)發(fā)行股票，并在證券交易所公開(kāi)掛牌、集合競價(jià)交易的“上市公司”或“公眾公司”的股權；相應地，私人股權是指“非上市公司”或“私人公司”的股權。而“Private Equity Fund”是指以“非上市公司”或“私人公司”股權為投資對象的基金，即私人股權基金。實(shí)際使用中，Private Equity和Private Equity Fund都經(jīng)常簡(jiǎn)稱(chēng)為PE。

　　隨著(zhù)PE業(yè)的發(fā)展，“Private Equity”的交易對象或交易工具已經(jīng)不完全限于“Private”性質(zhì)的公司，也不完全限于“Equity”性質(zhì)的證券?，F代PE經(jīng)常涉及“公眾公司”和使用可轉換債權與期權等“非股權或準股權”交易工具。但是，PE市場(chǎng)總體上仍然具有三重“私人性”或“私下性”，這一性質(zhì)沒(méi)有改變，也不可能根本改變。

　?、貾E的交易對象主要是“私人公司股權”

　　作為例外，收購基金常常收購上市公司股權。但是，基于以下兩點(diǎn)，這一例外并沒(méi)有改變PE的交易對象主要是“私人公司股權”的性質(zhì)：第一，在任何一個(gè)市場(chǎng)，非上市企業(yè)的數量都占99％以上，上市公司的數量不會(huì )超過(guò)1％，無(wú)論上市公司收購交易多么頻繁地占據財經(jīng)新聞頭條，非上市企業(yè)股權交易的頻率和數量都要大得多得多。第二，收購基金收購上市公司明顯不同于其他產(chǎn)業(yè)并購，通常都會(huì )將上市公司“私有化”，即退市，以便以一種不同于上市公司的治理結構（相對精干高效的董事會(huì )，更多的董事會(huì )與管理層溝通和更有吸引力的管理層持股）和資本結構（更高財務(wù)杠桿），并在較少受到媒體和公眾關(guān)注（有利于戰略、資產(chǎn)、業(yè)務(wù)流程和員工等的調整與重組），以及較輕的季度盈利壓力的環(huán)境下提升收購對象的運營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)。

　?、赑E的資金主要是“私下募集”的

　　作為例外，早在上世紀六十年代已經(jīng)有PE基金或PE機構公開(kāi)發(fā)行股份募集資金并在證券交易所掛牌交易。2007年6月22日，黑石集團（Black Stone又譯百仕通，代碼BX）在紐約證券交易所上市，被認為是標志性事件。如果不是隨后爆發(fā)的金融危機，當時(shí)普遍認為可能引發(fā)PE巨頭的上市潮。黑石并不是第一家上市的私人股權投資公司，此前，已有多家先例，如聯(lián)合資本公司（Allied Capital Corporation）在1960年和美國資本戰略公司（American Capital Strategies）在1997年已經(jīng)上市，它們和其它上市PE一起構成一個(gè)被稱(chēng)為商業(yè)發(fā)展公司（Business Development Company，BDC）的群體。英國3i公司也于1994年在倫敦股票交易所上市并已成為《金融時(shí)報》100指數（FTSE100）的成分股之一。此外，2007年2月12日上市的Fortress Investment Group Inc。（FIG）是一家既管理對沖基金也管理私人股權基金，而且被人主要看作是私人股權投資公司的企業(yè)。但是，即便今后還會(huì )有更多PE基金或PE機構公開(kāi)上市，PE資金主要是“私下募集”的性質(zhì)在相當長(cháng)的時(shí)間都不可能改變。

　?、跴E交易由交易雙方或多方“私下談判”達成

　　作為例外，有些PE交易有多個(gè)買(mǎi)方參與競價(jià)，隨著(zhù)各種類(lèi)型的產(chǎn)權交易所不斷建立，也會(huì )有越來(lái)越多的PE交易在產(chǎn)權交易所掛牌競價(jià)達成。但是，第一，每宗交易只有一個(gè)賣(mài)方；第二，即使有多個(gè)買(mǎi)方參與競價(jià)，價(jià)格以外的其他交易條件也還需要通過(guò)私下談判來(lái)達成。因此，不同于公開(kāi)證券市場(chǎng)有多個(gè)買(mǎi)者和賣(mài)者按統一交易規則集合競價(jià)的方式，PE交易主要是由交易雙方或多方私下談判達成的。

　　二三重“私人性”或“私下性”演繹出PE市場(chǎng)的“非完全性”、“非透明性”和“非價(jià)格唯一性”

　?、貾E市場(chǎng)沒(méi)有完整的資料

　　因為PE的交易對象是“私人公司股權”，因此，理論上沒(méi)有任何一個(gè)超級機構或超大型數據庫能夠囊括所有的PE交易。

　?、赑E市場(chǎng)不可能有完全的甚至合意的透明度

　　隱惡揚善是人類(lèi)的本性。如果沒(méi)有法律強制，沒(méi)有人愿意完整準確及時(shí)公開(kāi)所有信息。公開(kāi)證券市場(chǎng)的信息披露是法定義務(wù)，也仍然有人故意隱瞞和誤導。盡管有機構投資人的“倒逼”，盡管金融危機后法律對另類(lèi)投資工具披露信息的要求在加強，但是，作為私下募集的，以私人公司股權為投資對象的私下談判達成交易的PE市場(chǎng)，不可能有完全的甚至合意的透明度?？傮w上，PE市場(chǎng)還是未“探明的水域（Uncharted Waters）”。同時(shí)由于“過(guò)時(shí)價(jià)格（Stale Price）”等的影響，PE市場(chǎng)更容易出現“估值操縱”。

　?、跴E市場(chǎng)不是僅憑價(jià)格競爭的市場(chǎng)

　　與公開(kāi)交易市場(chǎng)價(jià)格優(yōu)先的競爭機制不同，在PE市場(chǎng)上，價(jià)格不可能是唯一的、優(yōu)先的競爭手段。從獲取項目到最終成交條件，PE市場(chǎng)存在許多價(jià)格以外的因素，品牌、人脈、增值服務(wù)能力、文化等都會(huì )影響競爭，甚至交易雙方的感覺(jué)和緣分等許多非經(jīng)典經(jīng)濟學(xué)因素都可能對交易產(chǎn)生影響。許多情況下，價(jià)格可能不是主要競爭手段。

　　三對PE市場(chǎng)特征的一個(gè)概括——PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”

　　1969年尤金法瑪（Eugene Fama）在50年代薩繆爾森（Samulson）微觀(guān)經(jīng)濟分析和羅伯茨（Roberts）市場(chǎng)分類(lèi)法的基礎上，比較系統地提出了“有效市場(chǎng)假設（Efficient Markets Hypothesis，簡(jiǎn)稱(chēng)EMH）”。此前，早在1900年，一位名叫路易斯巴舍利耶的法國數學(xué)家把統計分析的方法應用于股票收益率的分析，發(fā)現其波動(dòng)的數學(xué)期望值總是為零。但巴契利耶的論文直到幾十年后翻譯成英文才為世人較廣泛閱知。1964年奧斯本提出了“隨機漫步理論”，認為股票價(jià)格的變化類(lèi)似于化學(xué)中的分子“布朗運動(dòng)”（懸浮在液體或氣體中的微粒所做的永不休止的、無(wú)秩序的運動(dòng)），具有“隨機漫步”的特點(diǎn)。也就是說(shuō)，股票價(jià)格變動(dòng)的路徑是不可預期的。1970年法瑪也認為，股票價(jià)格收益率序列在統計上不具有“記憶性”，投資者無(wú)法根據歷史的價(jià)格來(lái)預測其未來(lái)的走勢。

　　“有效市場(chǎng)假設”定義了三種市場(chǎng)形態(tài)：弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)（Weak Form Efficiency Market）、半強式有效市場(chǎng)假說(shuō)（Semi—Strong Form Efficiency Market）和強式有效市場(chǎng)假說(shuō)（Strong Form Efficiency Market）。

　　弱式有效市場(chǎng)假說(shuō)認為，市場(chǎng)價(jià)格已充分反映出所有過(guò)去歷史的證券價(jià)格信息，包括股票的成交價(jià)、成交量、賣(mài)空金額、融資金額等，這些信息已免費公開(kāi)于投資大眾。假如這些歷史信息中隱藏有關(guān)股票未來(lái)表現的信息，則投資大眾會(huì )迅速地挖掘這些資料，采取買(mǎi)賣(mài)交易行為，使股價(jià)變動(dòng)充分地反應出這些信息。

　　半強式有效市場(chǎng)假說(shuō)認為，價(jià)格已充分反應出所有已公開(kāi)的有關(guān)公司營(yíng)運前景的信息，包括成交價(jià)、成交量、盈利資料、盈利預測值、公司管理狀況及其它公開(kāi)披露的財務(wù)信息等。假如投資者能迅速獲得這些信息，股價(jià)應迅速作出反應。

　　強式有效市場(chǎng)假說(shuō)認為，證券價(jià)格完全地反映一切公開(kāi)的和非公開(kāi)的信息。投資者即使掌握內幕信息也無(wú)法獲得額外盈利。

　　有效市場(chǎng)假設針對的是公開(kāi)交易的證券市場(chǎng)。由于PE市場(chǎng)具有三重“私人性”或“私下性”，并由此演繹出PE市場(chǎng)的“非完全性”、“非透明性”和“非價(jià)格唯一性”，借用有效市場(chǎng)假設的概念，并且稍作變換，似乎可以得出結論：PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”。
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　　四“非有效市場(chǎng)”的概念是理解PE市場(chǎng)許多重要現象的鑰匙

　　PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”的結論，是對PE市場(chǎng)重要特征的一個(gè)較好概括，對更好地理解PE市場(chǎng)和PE業(yè)以及指導PE研究都有積極意義。“非有效市場(chǎng)”是理解PE市場(chǎng)許多重要現象和實(shí)證研究發(fā)現的一把鑰匙。

　?、?ldquo;積極型投資”——PE普遍的投資風(fēng)格

　　PE不存在全國統一的公開(kāi)市場(chǎng)，沒(méi)有反映市場(chǎng)整體表現的市場(chǎng)指數，因此無(wú)法運用被動(dòng)型投資戰略。盡管PE投資需要一定的比例的約束和投資策略，不同PE的投資風(fēng)格也會(huì )有明顯差異。但是，總體上，所有的PE投資都是積極型投資，追求高收益，愿意承擔高風(fēng)險。PE利用各種項目流渠道搜尋符合基金投資目標和標準的投資對象，投資項目相對集中，經(jīng)常投資相關(guān)企業(yè)，合理利用投資組合資源，為被投資企業(yè)提供增值服務(wù)。

　?、?ldquo;總統俱樂(lè )部”——PE業(yè)的“人脈觀(guān)”

　　歷史上，凱雷（Carlyle）由于大量網(wǎng)羅退休政要而被戲稱(chēng)為“總統俱樂(lè )部”。凱雷只是始作俑者，其他PE巨頭也概莫能外。新世紀（002280，股吧）后，情形似稍有改變，PE們將許多商界精英和其他社會(huì )名流招至麾下，但實(shí)質(zhì)并無(wú)區別。為什么？就因為在一個(gè)“非有效市場(chǎng)”，人脈資源在獲取項目流、沖破禁入壁壘、獲得優(yōu)惠交易條件、促進(jìn)達成交易和投資退出等各個(gè)方面都具有重要作用，有時(shí)甚至可以影響或改變政府公共政策?；蛟唬涸谌魏晤I(lǐng)域，人才都是最重要的競爭力。但是，“總統俱樂(lè )部”現象卻并沒(méi)有普遍存在于相對更少依賴(lài)人脈資源的共同基金和對沖基金領(lǐng)域，長(cháng)期資本管理公司（Long－Term capital Management）當年并沒(méi)有網(wǎng)羅退休政要，而是延攬數學(xué)天才和諾獎得主。也正因此，行走在非有效市場(chǎng)的PE更此常常招來(lái)非議，“總統俱樂(lè )部”的戲稱(chēng)其實(shí)暗示“裙帶資本主義（Nepotistic Capitalism）”或“近水樓臺式資本主義（Access Capitalism）”的嫌疑。民主體制下的發(fā)達市場(chǎng)尚且如此，裙帶資本主義色彩濃厚的市場(chǎng)出現大量“權貴PE”和“PE腐敗”爭論，復何足怪哉！

　?、?ldquo;二八定律”——PE機構相對穩定的“黃金圈”

　　歐美市場(chǎng)的PE業(yè)存在一個(gè)所謂的“黃金圈（Golden Circle）”，就是大家公認的最好的十幾家PE投資機構。無(wú)論牛市熊市，這些黃金PE都能穩定地為投資人帶來(lái)超過(guò)市場(chǎng)平均水平的高額回報，由此，也能吸引更多的投資，管理的基金規模迅速增長(cháng)。通常情況下，PE巨頭不存在“募資難”，很多時(shí)候，投資者甚至苦于無(wú)緣進(jìn)入“黃金圈”PE管理的基金，而大量業(yè)績(jì)平平的公司卻很難再募集到錢(qián)。在金融危機前的PE業(yè)第二次繁榮中，PE機構每年募集的資金數以千億美元計，但十幾家最大的PE所募集的份額就超過(guò)其他幾千家的總和。這正應合了PE業(yè)績(jì)實(shí)證研究中的一個(gè)發(fā)現：PE業(yè)績(jì)具有較強的穩定性和預后性。中國PE市場(chǎng)由于還剛剛起步，同時(shí)，中國經(jīng)濟長(cháng)期高速成長(cháng)，還沒(méi)有經(jīng)歷過(guò)象樣的市場(chǎng)調整和經(jīng)濟周期，市場(chǎng)遍地黃金，短時(shí)間，似乎是PE都能賺錢(qián)。但是，長(cháng)期來(lái)看，行業(yè)分化不可避免，“二八定律”不會(huì )例外，而Pre－IPO的局部過(guò)熱可能加速分化進(jìn)程。

　?、?ldquo;非正態(tài)分布”——PE歷史業(yè)績(jì)實(shí)證研究的另一個(gè)重要發(fā)現

　　很多實(shí)證研究都表明，同一市場(chǎng)同一種類(lèi)的單個(gè)PE基金之間收益率的差別很大，基金的收益率常常并不服從正態(tài)分布。比如，麥肯錫公司分析了1995至2001年間在美國籌集的106只中等規?；鸷?7只大型基金的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)，并將它們與同期的公開(kāi)市場(chǎng)投資進(jìn)行了比對。結果顯示，排名前四分之一的基金業(yè)績(jì)的確出類(lèi)拔萃：它們輕松超越了對手，二者的年均回報率分別為23％和17％，回報率最高的達到了57％和28％，遠遠超過(guò)了同期股票市場(chǎng)指數11.5％和5％的回報率。但讓人驚訝的是，其中半數以上的基金的回報率遠低于同期股票市場(chǎng)指數，兩者差距達到20％，甚至更高。

　?、?ldquo;業(yè)績(jì)之迷”——PE歷史業(yè)績(jì)眾說(shuō)紛紜

　　更一般地，關(guān)于PE業(yè)績(jì)的各種研究，結論并不一致。“眾說(shuō)紛紜論業(yè)績(jì)”構成PE研究的一道獨特風(fēng)景。行業(yè)協(xié)會(huì )等機構往往得出“高收益”，甚至“高收益低風(fēng)險”的結論，而學(xué)術(shù)界常常得出“高風(fēng)險”，甚至“高風(fēng)險低收益”的結論。大相徑庭，莫衷一是。這一現象被稱(chēng)為PE的“業(yè)績(jì)之迷”。意識到PE市場(chǎng)永遠不可能有完整的資料和完全的或合意的透明度以PE研究的特殊困難，產(chǎn)生“業(yè)績(jì)之迷”也就不足為奇。

　　五“非有效市場(chǎng)”性質(zhì)對PE研究的挑戰

　　經(jīng)典投資理論是建立在“隨機漫步”論理和“有效市場(chǎng)”假設基礎之上的。因此，“非有效市場(chǎng)”對PE研究提出了新的挑戰。誠然，PE研究者不能以歷史虛無(wú)主義的態(tài)度，從頭開(kāi)始建立一個(gè)全新的理論，發(fā)明一套全新的方法和技術(shù)，那既不可能也無(wú)必要。但是，在應用經(jīng)典投資理論和方法時(shí)，確實(shí)需要時(shí)時(shí)記住PE市場(chǎng)是“非有效市場(chǎng)”這一特征。

　　因為PE市場(chǎng)缺乏完整的資料，實(shí)際研究中，經(jīng)常使用某個(gè)“樣本”代表和推論“全體”。如以PE基金業(yè)代表和推導PE業(yè)，以行業(yè)協(xié)會(huì )會(huì )員數據代表和推導整個(gè)行業(yè)數據，以上市公司Buyout替代推導全部Buyout等。顯然，研究者要力避“以偏概全”可能產(chǎn)生的謬誤。

　　因為PE市場(chǎng)缺乏透明度，實(shí)際研究中，經(jīng)常依賴(lài)問(wèn)卷調查資料，甚至有時(shí)不得不使用媒體披露的信息。因此，研究者不能不多一層謹慎和“探密求真”的工夫，PE管理人有各種掩蓋真相和粉飾業(yè)績(jì)的利益需要。

　　因為價(jià)格常常不是唯一的甚至最重要的競爭因素，研究者必須更多關(guān)注PE市場(chǎng)的非價(jià)格因素，僅僅依靠經(jīng)典投資理論的定量研究方法就可能捉襟見(jiàn)肘。

　　在PE研究中要采取多種方法，相互印證，互為補充。如微觀(guān)和宏觀(guān)相結合，歷史和邏輯相統一，定量研究和定性研究相互印證，案例研究和統計分析相互補充。在案例研究中，特別要挖掘PE機構的特殊市場(chǎng)資源和增值服務(wù)能力。PE研究的謹慎程度不應低于PE實(shí)際投資中盡職調查的謹慎程度。

　　六“非有效市場(chǎng)”概念對PE業(yè)發(fā)展的含義

　　第一，PE市場(chǎng)的“非有效”性質(zhì)恰恰是PE業(yè)存在的前提和理由。“非有效性”說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟存在資源非有效配置，需要一個(gè)PE業(yè)來(lái)進(jìn)行“帕累托”改進(jìn)。

　　第二，市場(chǎng)的有效程度主要決定于市場(chǎng)的競爭程度和透明程度。私人股權市場(chǎng)的三重“私人性”或“私下性”不可能從根本上顛覆，但是，可以通過(guò)增加市場(chǎng)參與者數量、鼓勵競爭和強化市場(chǎng)信息披露義務(wù)、加強行業(yè)研究等手段增加競爭程度和提高透明度，以降低PE市場(chǎng)非有效性。

　　第三，在PE業(yè)不發(fā)達的市場(chǎng)，存在更多的獲取超額回報的機會(huì )，但同時(shí)PE業(yè)對實(shí)體經(jīng)濟的“帕累托”改進(jìn)也越明顯。隨著(zhù)PE業(yè)的發(fā)展，獲取超額回報的機會(huì )將減少，但是，既然實(shí)體經(jīng)濟中的公司不可能都成為上市公司，私人股權市場(chǎng)的三重“私人性”或“私下性”就不可能從根本上消除，PE業(yè)就不可能消亡。

　　第四，不僅“有效市場(chǎng)”有三種不同程度，而且“有效市場(chǎng)”本身也只是一種理論假設。即使在證券交易所公開(kāi)市場(chǎng)上，也仍然存在許多“非有效”因素。對于企業(yè)，上市不是“得道升天”，治理機制、運營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)既不可能馬上就完美無(wú)缺，也不可能“一勞永逸”，從此“高枕無(wú)憂(yōu)”。所以，PE業(yè)的觸角還會(huì )伸到證券交易所公開(kāi)市場(chǎng)，這也為許多國家PE業(yè)的發(fā)展歷史所證明。

　　第五，PE業(yè)本身也可能出現“非有效”狀態(tài)，當一個(gè)市場(chǎng)的PE業(yè)過(guò)于集中在某種投資戰略（如投資階段、投資行業(yè)等）時(shí)，“非有效”狀態(tài)就出現了，PE業(yè)本身也需要“帕累托”改進(jìn)。同時(shí)，PE業(yè)的發(fā)展以實(shí)體經(jīng)濟和資本市場(chǎng)為基礎，基礎的周期性特征決定了PE業(yè)也會(huì )有冷熱周期。