當當網(wǎng)總裁李國慶以激烈的方式，罕見(jiàn)地公開(kāi)了上市公司與投資銀行之間的矛盾。比“很黃很暴力”的網(wǎng)絡(luò )對罵更發(fā)人深思的是，在IPO利益鏈上，發(fā)行人、投行、投資者是怎樣一種三角格局？在西方市場(chǎng)的上市規則中，中國企業(yè)有哪些博弈機會(huì )？2010年中國赴美上市公司們的數據中，透露了怎樣的玄機？

　　紐約，摩根士丹利投資公司大樓。想要赴美上市的中國公司們又愛(ài)又恨的地方

　　在上市這件事上，如果不滿(mǎn)意，當當網(wǎng)總裁李國慶有三種選擇：不上市；上市中談判、堅持、不滿(mǎn)意就不簽字甚至暫停；上市后發(fā)飆罵娘。

　　他選擇了最后一種。

　　1月15日，當當和承接其上市業(yè)務(wù)的兩大投行——摩根士丹利（簡(jiǎn)稱(chēng)“大摩”）與瑞士信貸——預備舉行慶功宴的當口，李國慶通過(guò)微博開(kāi)罵了。

　　此后，通過(guò)微博，李頻頻指責其主承銷(xiāo)商“大摩”在上市前故意壓低股價(jià)，引發(fā)一群“大摩女”現身微博，展開(kāi)一場(chǎng)“很黃很暴力”的網(wǎng)絡(luò )對罵，圍觀(guān)者眾。

　　比起勁爆的對罵來(lái)，更加撩動(dòng)企業(yè)界的是這場(chǎng)罵戰曝光的資本市場(chǎng)上市規則。

　　李國慶炮轟大摩，恰如一枚石子投入平靜的湖面，使得潛藏已久的上市公司和投行之間的矛盾浮出水面。

　　有趣的是，南方周末記者的采訪(fǎng)中，一些上市或正準備上市的公司人紛紛表示對李國慶的支持，比如一位正準備上市的企業(yè)家就評價(jià)說(shuō)“我以前不喜歡他，但現在覺(jué)得他很勇敢，他是挑戰者”；但投行界人士卻大多不以為然，他們普遍認為在上市過(guò)程中企業(yè)與投行其實(shí)有很多博弈的機會(huì )，關(guān)鍵在于博弈的能力。

　　堅持還是妥協(xié)？

　　在上市過(guò)程中，李國慶其實(shí)有許多博弈的機會(huì )

　　2010年12月8日，當當網(wǎng)成功登陸紐交所。上市首日，24.5美元的開(kāi)盤(pán)價(jià)，比之早前定下的16美元發(fā)行價(jià)大漲了53％。至收盤(pán)時(shí)，其股價(jià)共漲了86.94％，收報29.91美元／股──這個(gè)強勁的漲幅，讓當當網(wǎng)躋身美國2010年上市首日漲幅三甲之列，而超百倍的首發(fā)市盈率也創(chuàng )下了2010年中國公司赴美IPO的最高紀錄。這些漂亮的數據，在中國廣為傳播。

　　這次堪稱(chēng)“完美”的上市，卻惹得CEO李國慶十分不滿(mǎn)。在上市當天，李國慶以16美元的發(fā)行價(jià)出售了130萬(wàn)股ADS（存托憑證）。如果按照當日收盤(pán)價(jià)29.91美元來(lái)計算的話(huà)，僅僅這筆交易他就少賺了1800萬(wàn)美元，還不算他由于IPO被稀釋的更多的未拋售的股份。

　　27天后，在當當網(wǎng)和兩大投行預備舉行慶功宴的當口，李國慶憤怒地罵開(kāi)了。“投行是什么玩意兒呢？他們從要上市的公司獲得手續費；可他們公司還有其他部門(mén)的管理基金，獲得理財收益。”在微博上，李國慶連連發(fā)力，他甚至聲稱(chēng)自己是在為已經(jīng)或將要IPO的中國民營(yíng)企業(yè)出惡氣、爭權利、謀地位。

　　的確，這不只是李國慶的憤怒，許多上市公司也多有同感?！秳?chuàng )業(yè)家》雜志主編牛文文在微博中稱(chēng)，最近拜訪(fǎng)多家新IPO公司的創(chuàng )始人，其實(shí)大家對美式投行都有一大堆意見(jiàn)，只不過(guò)當當網(wǎng)用極端方式公開(kāi)表達了。

　　但是，李國慶的此行為還是招來(lái)了一片質(zhì)疑。

　　不少市場(chǎng)人士向記者表示，在上市過(guò)程中，李國慶有許多博弈的機會(huì )，讓投行賺不到便宜。

　　第一，可以選擇不上市，這樣誰(shuí)都騙不了你的錢(qián)，當然誰(shuí)都不可能從中得利，包括李國慶自己。

　　第二，上市選誰(shuí)？投行并不只是某一家的獨門(mén)生意，即使是非得找華爾街投行，也有不少家可以選擇。

　　第三，即使選了投行，覺(jué)得不合適的話(huà)依然可以換、可以談判，可以不簽字甚至暫停上市。“這場(chǎng)談判，就是公司和投行來(lái)談，最終投行定價(jià)的時(shí)候，如果覺(jué)得定價(jià)不合適，可以不簽字。這個(gè)價(jià)我不愿意，整個(gè)事情就停了，投行就白干了，他們也怕這種情況。”一位國際投行人士指出。

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　　IPO三角博弈

　　一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關(guān)系，“靠不住，但又離不開(kāi)”

　　對于想去境外融資的企業(yè)來(lái)說(shuō)，永遠需要面臨這樣一個(gè)三角博弈：企業(yè)、投行、投資者。

　　在企業(yè)和投資者之間，投行幫助前者融資，也幫助后者尋找最合適的投資對象。投行公認的核心優(yōu)勢，就是資本的籌集和管理。

　　通常情況下，投行不僅要牽線(xiàn)搭橋，還要制定適當的價(jià)格，吸引各類(lèi)股東以形成合理的股東組合——這是華爾街聲稱(chēng)已經(jīng)掌握的一門(mén)藝術(shù)。

　　在當當網(wǎng)CFO楊嘉宏看來(lái)，當初選擇大摩和瑞信的原因是，一方面，這兩家做互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)IPO的資歷最深；另一方面，大摩的季衛東和瑞信的張永恒，又是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)排名前三的分析師，他們?yōu)镮PO公司撰寫(xiě)的分析報告最為投資者所信服。

　　但即便如此，李國慶還是對大摩一肚子不滿(mǎn)，因為在這個(gè)三角博弈中，企業(yè)家往往會(huì )覺(jué)得“投行永遠不是你的朋友”——一位正在準備赴美上市的公司CFO這樣形容他們和投行的關(guān)系，“靠不住，但又離不開(kāi)”。

　　企業(yè)家們總是覺(jué)得投行在兩方面有問(wèn)題：一是定價(jià)，二是通過(guò)定價(jià)來(lái)讓一些機構投資者在配售股票時(shí)賺到更多。

　　按傳統觀(guān)點(diǎn)，IPO時(shí)股價(jià)若跌至發(fā)行價(jià)以下，發(fā)行將被視為失敗，因此投行自然傾向于將價(jià)格定低。而企業(yè)家們懷疑定價(jià)低的另一個(gè)理由是，因為幾乎每單IPO都需要一部分機構投資者來(lái)進(jìn)行投資，投行需要與機構投資者們保持更為長(cháng)久的情誼，自然會(huì )更照顧他們的利益，從而傾向于更低的定價(jià)。“投行跟我們是一夜無(wú)情，跟基金是情人”，李國慶如此寫(xiě)道。

　　投行的定價(jià)，究竟藏著(zhù)怎樣的博弈與玄機？

　　定價(jià)謎局

　　“這個(gè)部門(mén)會(huì )決定最終定價(jià)，他們站在二級市場(chǎng)那一方，每天給基金經(jīng)理打電話(huà)，講這個(gè)公司的故事，問(wèn)你愿意花多少錢(qián)買(mǎi)，”這位不愿透露姓名的資深業(yè)內人士說(shuō)，“不過(guò)，這個(gè)過(guò)程不存在誰(shuí)壓誰(shuí)的問(wèn)題，價(jià)格不滿(mǎn)意可以不發(fā)，市場(chǎng)不好也可不發(fā)。”

　　“投行定價(jià)是個(gè)謎樣的問(wèn)題，”一位業(yè)界聲名赫赫的投行家告訴記者，“這是很復雜的過(guò)程，因為投行的運作體系極其復雜。”

　　按道理，投行為了賺更多的錢(qián)——承銷(xiāo)費用通常是融資額乘以某個(gè)約定的比例——應該盡量提高發(fā)行價(jià)以擴大融資額，但為了吸引投資人申購，投行往往不得不放低定價(jià)，將新公司的PE在行業(yè)同類(lèi)公司PE的基礎上打折扣——試想，如果發(fā)行的股票沒(méi)人買(mǎi)，開(kāi)始跌破發(fā)行價(jià)，那么這家投行的名聲恐怕就毀了。

　　“投行一般能拿到企業(yè)融資額7％的費用，賣(mài)得越貴、融錢(qián)越多，投行收入越高，雙贏(yíng)；可是太高了，投資者不買(mǎi)，就變成雙輸。投行還要考慮另一個(gè)自己的客戶(hù)——投資者，如果股價(jià)一上市就跌，下一單生意怎么辦？”當當網(wǎng)CFO楊嘉宏說(shuō)。

　　業(yè)界的共識是，在成熟市場(chǎng)上，上市首日上漲15％到20％，往往代表著(zhù)市場(chǎng)對定價(jià)的認可，但在真實(shí)操作中，這樣的精準其實(shí)少見(jiàn)。

　　在美國，一般來(lái)說(shuō)，當一個(gè)上市項目的所有前期準備到位后，進(jìn)入了項目的執行階段。真正的定價(jià)過(guò)程也隨之開(kāi)始。

　　定價(jià)的過(guò)程是會(huì )先經(jīng)歷投行的內核，這個(gè)過(guò)程中，投資銀行部、資本市場(chǎng)部、研究員、內部律師都會(huì )初步給定股票意見(jiàn)。

　　之后由SEC（美國證券交易委員會(huì )）對發(fā)行人進(jìn)行審批，同時(shí)，投行內部也會(huì )召開(kāi)研究員會(huì )議，在這個(gè)會(huì )議上，由行業(yè)研究員和策略分析師，針對公司的具體情況，和市場(chǎng)的情況，對公司進(jìn)行定位。

　　分析師在此時(shí)非常重要，他們會(huì )給出詳細的新股報告——一位美式投行的資深行業(yè)分析師告訴記者，他們會(huì )根據股票的賣(mài)點(diǎn)、行業(yè)的地位、市場(chǎng)前景等多方面，給出合理的估值。

　　也正是在此時(shí)，投行內部開(kāi)始微妙的博弈。

　　拉來(lái)企業(yè)上市項目的投行家自然希望定價(jià)高一點(diǎn)，而資本市場(chǎng)部門(mén)的人則更希望能保障機構投資者的利益，在有的投行還會(huì )有或明或暗的自行進(jìn)行投資的部門(mén)——他們則更是希望壓低定價(jià)，給自己留出利潤空間。

　　不過(guò)，幾乎每家投行都會(huì )不斷向外界強調分析師的獨立性，強調公司內部的防火墻機制。“因為和公司、投行家的立場(chǎng)不同，經(jīng)常會(huì )發(fā)生不愉快，”這位分析師告訴記者，“分析師在撰寫(xiě)IPO報告時(shí)，下筆很謹慎，和一般報告不同，用語(yǔ)要特別強調中性，對于公司的描述，有關(guān)正反闡述一定要平衡——例如，正的描述有四點(diǎn)，反的描述就也是四點(diǎn)。”

　　估值會(huì )在此時(shí)給出。“最初的定位很重要，是LV包還是雜牌貨，是坐頭等艙的還是經(jīng)濟艙的”。上述人士告訴記者。

　　接下來(lái)，開(kāi)始預路演階段，由行業(yè)研究員拜訪(fǎng)投資人，并對廣大的潛在投資者發(fā)送新股報告。
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　　在公司完成審慎調查之后，投行開(kāi)始上市招股的過(guò)程。向潛在的機構和個(gè)人投資者，發(fā)放預備的招股說(shuō)明書(shū)或者“紅鯡魚(yú)”，許多情況下，公司將進(jìn)行路演，即管理團隊介紹公司的經(jīng)營(yíng)路線(xiàn)和對潛在投資者宣傳前景展望。

　　這個(gè)階段，投行的ECM（equitycapitalmarket）資本市場(chǎng)部，開(kāi)始以預測的價(jià)格區間通過(guò)路演去做市場(chǎng)詢(xún)價(jià)，在此過(guò)程中，獲得機構客戶(hù)的訂單，把客戶(hù)在不同價(jià)格下的認購金額匯總，并根據結果來(lái)調高或者調低價(jià)格。

　　“這個(gè)部門(mén)會(huì )決定最終定價(jià)，他們站在二級市場(chǎng)那一方，每天給基金經(jīng)理打電話(huà)，講這個(gè)公司的故事，問(wèn)你愿意花多少錢(qián)買(mǎi)。”這位不愿透露姓名的資深業(yè)內人士說(shuō)，“不過(guò)，這個(gè)過(guò)程不存在誰(shuí)壓誰(shuí)的問(wèn)題，價(jià)格不滿(mǎn)意可以不發(fā)，市場(chǎng)不好也可不發(fā)。”

　　相處之道

　　“企業(yè)的要求都可以體現在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但投行不會(huì )主動(dòng)提供，如果你不問(wèn)的話(huà)，肯定不會(huì )，因為他說(shuō)的越多，對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過(guò)的投行家告訴記者。

　　事實(shí)上，在當當的上市過(guò)程中，據董事長(cháng)俞渝事后回憶，由于當當路演階段曾獲得了超過(guò)30倍的認購倍數，當當的定價(jià)已經(jīng)經(jīng)歷了兩次調整。從最初的11美元，提到發(fā)行價(jià)16美元。

　　這是今年中國赴美上市公司中唯一一家調高過(guò)發(fā)行區間的，但李國慶并不滿(mǎn)意。在接受《中國經(jīng)營(yíng)者》采訪(fǎng)時(shí)，李國慶回憶最初并不同意11－13美元的發(fā)行區間，因為俞渝勸說(shuō)可以調高才沒(méi)有太過(guò)堅持。但即便是16美元，李國慶還是認為，投行有刻意壓低當當發(fā)行價(jià)之嫌。“12月8日當當網(wǎng)股價(jià)以24.5美元開(kāi)盤(pán)，開(kāi)盤(pán)后幾個(gè)小時(shí)我來(lái)到紐交所的交易大廳，美國財經(jīng)頻道CNBC要求做現場(chǎng)直播采訪(fǎng)，采訪(fǎng)中兩個(gè)主持人問(wèn)我是否覺(jué)得價(jià)格定低了，我說(shuō)我一生只做一次IPO，至于價(jià)格定的什么樣，我沒(méi)有參照系數，我把自己交到了投行的手里。”俞渝在當當網(wǎng)的媒體見(jiàn)面會(huì )上說(shuō)。

　　企業(yè)能否挑戰華爾街的規則？記者采訪(fǎng)過(guò)的多位投行家表示，投行對企業(yè)提供的服務(wù)是被企業(yè)自己要求出來(lái)的，企業(yè)有怎么樣的要求，投行就應該提供什么樣的服務(wù)。“如果是一家很熱門(mén)的上市公司，企業(yè)的要求都可以體現在先期協(xié)議里，你至少可以影響投行這么做，但首先投行不會(huì )主動(dòng)提供，如果你不問(wèn)的話(huà)，肯定不會(huì )，因為他說(shuō)的越多，他對自己限制就越多。”一位曾在高盛工作過(guò)的投行家告訴記者。

　　事實(shí)上，國內外，都有發(fā)行人成功挑戰了華爾街的先例，有的是在最后一刻，堅決要求提價(jià)，有的則干脆改寫(xiě)了游戲規則。

　　2005年，四大國有銀行中第一家破冰上市的建行，在路演的第五天要求將IPO價(jià)格提高10％。大摩是這單交易的主承銷(xiāo)商，當時(shí)明確反對，但在建行的堅持下最終提價(jià)發(fā)行。

　　更有影響力的互聯(lián)網(wǎng)公司面對投資機構和投行就能更為強勢。

　　比如2004年夏季，搜索引擎谷歌啟動(dòng)IPO，不僅對投行提出了許多限制，而且甚至拋開(kāi)華爾街，采用“荷蘭式拍賣(mài)”的方式來(lái)發(fā)行——投行被邊緣化，讓投資者在與谷歌IPO相關(guān)的銀行開(kāi)設賬戶(hù)，并提交購買(mǎi)訂單，以拍賣(mài)方式競價(jià)。

　　而最近，社交網(wǎng)站Facebook更是在開(kāi)創(chuàng )一個(gè)非上市公司融資的例子。Facebook還沒(méi)有上市，就通過(guò)高盛等投資機構將市值估值定到了500億美元之高，成為了全球第三大市值互聯(lián)網(wǎng)公司，非上市融資已經(jīng)和上市相差不大。Facebook獲得了足夠的資金，創(chuàng )始人也并沒(méi)有攤薄股份。

　　1月24日，當當網(wǎng)董事長(cháng)俞渝在博客上向媒體發(fā)出了事后總結，“上市是個(gè)‘超經(jīng)驗’過(guò)程，因為我們一生就會(huì )做一次上市。”（記者陳中小路、新聞助理高鶯、實(shí)習生江雁南對本文亦有貢獻）