泛華保險的龐氏騙局

　　泛華保險主要通過(guò)收購關(guān)聯(lián)企業(yè)方式套現，并在賬面上確認近10億的商譽(yù)，這10億商譽(yù)背后疑為上市公司被掏空，且公司巨額現金懷疑直接被挪用以賬外補貼員工及保險代理人權益證損失及賬外費用等

　　文/ 夏草

　　泛華保險服務(wù)集團是中國大陸最先引入“后援平臺+個(gè)人創(chuàng )業(yè)”模式來(lái)開(kāi)展保險中介服務(wù)的集團公司，業(yè)界稱(chēng)之為風(fēng)投式擴張。該企業(yè)2007年10月31日正式登陸納斯達克市場(chǎng)，共發(fā)行1180萬(wàn)股存托股份(ADS)，發(fā)行價(jià)每股16美元，由此成為“國內保險中介第一股”，據說(shuō)目前已是亞洲最大的保險中介公司。

　　但泛華保險高速增長(cháng)引起業(yè)界質(zhì)疑。2010年12月2日，專(zhuān)注于中國概念股的研究機構OLP Global對泛華保險提出質(zhì)疑，稱(chēng)其實(shí)施的權益證激勵實(shí)際上是一項股權激勵，但泛華保險卻未將這項支出按GAAP的規定列入公司費用，這樣的操作實(shí)際是人為抬高了其凈利潤，涉嫌財務(wù)造假。但泛華保險董事長(cháng)胡義南12月3日在電話(huà)會(huì )議上強調，公司給予代理人的權益憑證是積分考核憑證，根據會(huì )計準則不應該被確認為成本；公司12月10日發(fā)布的澄清說(shuō)明稱(chēng)，OLP公司的結論是基于錯誤的行銷(xiāo)資料，OLP公司未曾向泛華保險做出任何核實(shí)。

　　筆者瀏覽了OLP質(zhì)疑及泛華的澄清報告，并結合最近財報，懷疑泛華保險涉嫌嚴重財務(wù)造假。而泛華保險的財務(wù)問(wèn)題集中在股權會(huì )計上，包括權益證、創(chuàng )業(yè)團隊股權回購、少數股東收益及第三方收購。由于該公司涉嫌瞞上欺下——上騙投資者和監管層，下騙員工及保險代理人，極有可能會(huì )被追究證券欺詐的刑事責任。

　　第一宗罪：權益證費用不入賬

　　泛華保險目前極力否認權益證是股權激勵——盡管權益證就是一種有價(jià)證券。而權益證費用不入賬是OLP質(zhì)疑的核心，也是泛華保險財務(wù)問(wèn)題的焦點(diǎn)。

　　泛華的商業(yè)模式其實(shí)很簡(jiǎn)單，它通過(guò)高傭金吸引保險代理人和管理團隊加盟，這種高傭金是指泛華保險從保險公司拿到40%的傭金，支付給保險代理人可以高達80%。但如果直接這樣操作，泛華保險毛利率就變成負的了，公司注定虧損。

　　胡義南于是動(dòng)了歪腦筋，受股權激勵啟發(fā)，創(chuàng )造性地提出“權益證”激勵模式，這種激勵模式實(shí)際是以權益證代替傭金，顛覆了保險中介行業(yè)靠傭金盈利的模式，保險中介行業(yè)主要盈利來(lái)源不是傭金，而是資本增值收益。這種創(chuàng )新誘導會(huì )計上形成高成長(cháng)和高毛利，因為只有雙高才能獲取更多的資本增值收益。

　　在該公司多處的文宣及內部資料中都強調，每份權益證保底回購價(jià)是5元，除此之外，權益證可以換成Fine Star股份。Fine Star實(shí)際是一個(gè)泛華保險員工和保險代理人的持股公司，是權益證的資本增值平臺，Fine Star所持股份除了已上市的泛華保險之外，未來(lái)還可能持泛華其他金融板塊的股權，亦即Fine Star不僅是泛華保險，而且是整個(gè)泛華集團的資本增值平臺。

　　泛華員工及保險代理人憑手上權益證換成Fine Star股份，這是一種間接的股權激勵?，F在的最大問(wèn)題是， Fine Star總資產(chǎn)只有250萬(wàn)美金，泛華發(fā)行在外的權益證到底有多少份？筆者懷疑250萬(wàn)美金根本不足以?xún)稉Q泛華員工及保險理人手上所持有的權益證，亦即胡義南通過(guò)權益證安排巧妙將高傭金轉為資本增值收益，而這種資本增值收益根本就不存在，寄托員工和保險代理人無(wú)限幻想的資本增值平臺Fine Star實(shí)際就是一個(gè)皮包公司，或是一個(gè)殼，這導致泛華員工及保險代理人收入大幅縮水。

　　如果沒(méi)有權益證補償，泛華保險員工和保險代理人可能早就跑光了，泛華還能持續經(jīng)營(yíng)嗎？但胡義南現在沒(méi)有回頭路，他只有稱(chēng)權益證是一張廢紙才能逃避財務(wù)欺詐的指控，但權益證真是一張廢紙嗎？員工和保險代理人會(huì )不會(huì )提起訴訟？除非胡義南能弄到錢(qián)，賬外補償員工和保險代理人的權益證損失，而他能搞到的錢(qián)就是泛華保險賬面上的20億現金，這20億現金能安然無(wú)恙嗎？

　　第二宗罪：創(chuàng )業(yè)團隊股權回購承諾

　　胡義南以高薪吸引一些創(chuàng )業(yè)團隊加盟泛華，但高薪不是體現是傭金上，而是與創(chuàng )業(yè)團隊組成合資公司，創(chuàng )業(yè)團隊最多可以持有40%股權，創(chuàng )業(yè)團隊平時(shí)拿傭金，想退出時(shí)拿股權回購款。個(gè)人創(chuàng )業(yè)計劃設計者、泛華保險副總裁李成斌赤裸裸地稱(chēng)：“每年在專(zhuān)業(yè)保險公司做出1000－2000萬(wàn)元的業(yè)績(jì)甚至3000萬(wàn)元業(yè)績(jì)的總監年收入約30萬(wàn)元，10年也只有300萬(wàn)元；而在泛華保險股權模型下，平均每年銷(xiāo)售1000萬(wàn)元的業(yè)績(jì)，10年至少可以拿到1500萬(wàn)元，如果出售股份還能再拿5000萬(wàn)元”。

　　據了解，目前泛華創(chuàng )業(yè)團隊退出是按7倍PE定價(jià)，這意味著(zhù)合資公司凈收益增加1元，泛華保險回購成本就增加2.69元(7*225/585)，亦即泛華保險賺0.61元(360/585)就要增加支出2.69元，也就是泛華賺1元實(shí)則賠4.4元。

　　但在會(huì )計上，泛華保險對創(chuàng )業(yè)團隊的股權收購構成購買(mǎi)子公司的少數股權，溢價(jià)部分直接調整泛華保險的資本公積，亦即泛華保險賺1元時(shí)是進(jìn)入利潤表，而賠4.4元時(shí)是直接進(jìn)入所有者權益變動(dòng)表，這導致泛華保險收益被嚴重虛增。事實(shí)上，這不是股東與股東之間的權益性交易，而是股東與員工之間的股份回購，應是收益性交易，差額應直接進(jìn)入利潤表。

　　最可怕的是，按照泛華7倍PE回購創(chuàng )業(yè)團隊股權的承諾，則創(chuàng )業(yè)團隊自己投保1萬(wàn)元(30年壽險)，按首付40%傭金率，合資公司凈利增加0.4萬(wàn)元，則創(chuàng )業(yè)團隊可從泛華拿到0.4*225/585*7=1.08萬(wàn)元股權回購款，再考慮保險價(jià)值，自保是非常合算的一件事。

　　第三宗罪：侵吞少數股權收益

　　泛華保險不管是收購創(chuàng )業(yè)團隊的股權，還是收購第三方公司的股權，都存在會(huì )計謀略：與創(chuàng )業(yè)團隊創(chuàng )立合資公司，但合資公司所有利潤都歸屬于母公司股東；收購第三方公司股權，一般不是全資收購，而是先收購控股權，此時(shí)構成企業(yè)合并，適應購買(mǎi)法確認商譽(yù)，但被收購公司所有的利潤都歸屬于母公司股東，亦即泛華將合資公司利潤全部轉入母公司報表，盡管合并報表凈利潤不受影響，但在合并報表上歸屬于少數股東的收益為零，這樣就抬高了歸屬于母公司股東收益，也抬高了每股收益。

　　除此之外，由于收購創(chuàng )業(yè)團隊股權和收購第三方公司的非控制性股權都構成購買(mǎi)子公司少數股權，會(huì )計上都不確認商譽(yù)，溢價(jià)部分直接沖資本公積；這意味著(zhù)泛華保險以資本公積換利潤，此招人為降低商譽(yù)，避免了巨額商譽(yù)減值準備的壓力。

　　第四宗罪：第三方股權收購暗箱操作

　　泛華保險近幾年業(yè)績(jì)快速增長(cháng)，2005年還虧損669萬(wàn)元，2006年盈利0.6億元，2007年盈利1.5億元，2008年盈利1.9億元，2009年盈利3億元，2010年前三季度累計已盈利2.9億元。截至2010年第三季末，公司資產(chǎn)總額37億元，主要資產(chǎn)包括現金20億及商譽(yù)10億。而泛華保險2006年至2010年前三季度這四年又一期共盈利9.9億元，基本與商譽(yù)持平。

　　泛華保險近幾年快速發(fā)展主要靠利用資本運作的杠桿手法，不斷并購同業(yè)公司——7倍PE購進(jìn)，30倍PE售出，這一進(jìn)一出就賺了23倍PE，投資回報率高達328%。而在7倍購進(jìn)同業(yè)公司中會(huì )產(chǎn)生大量商譽(yù)，這是其10億商譽(yù)的來(lái)源，亦即商譽(yù)增加10億，則其市值可能會(huì )增加42.8億元(假設被收購公司基本為零凈資產(chǎn)，因為保險中介公司基本都是零資產(chǎn))。

　　泛華保險的不斷收購也受到華爾街的質(zhì)疑。2010年11月該公司曾就收購安聯(lián)的項目作了澄清事實(shí)說(shuō)明——“2009年3月31日，泛華旗下子公司廣東美迪亞投資有限公司與成都金世就收購安聯(lián)達成協(xié)議。美迪亞以4000萬(wàn)元(后調整為3317.6萬(wàn)元)的對價(jià)收購安聯(lián)46%的股權，金世保證安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻的保證利潤分別為377.5萬(wàn)元、995萬(wàn)元和1484萬(wàn)元人民幣。如果以安聯(lián)向泛華貢獻的利潤計算作為估值基礎，2009年我們收購安聯(lián)的市盈率的倍數是8.6倍，按2010年算，是3.5倍。那么考慮安聯(lián)的增長(cháng)率，我們認為這樣的估值也是合算的。如果以現金流計算，以貢獻利潤、回饋安聯(lián)的現金流計算，泛華只需要3.5年就可以回收我們總的3300多萬(wàn)元投資。所以綜合三點(diǎn)，我們認為，從估值上來(lái)講，那么泛華是合算的。”

　　泛華保險管理層也很清楚不斷收購擴張模式的風(fēng)險：眾所周知，所收購公司的資產(chǎn)并不是固定資產(chǎn)，或者說(shuō)是技術(shù)、品牌，而是銷(xiāo)售人員和客戶(hù)。銷(xiāo)售人員和客戶(hù)是人，一旦收購之后離開(kāi)被收購公司，或者在被收購的公司不產(chǎn)生業(yè)績(jì)，所謂收購實(shí)際上就變成買(mǎi)了一個(gè)空殼。

　　泛華保險支付4000萬(wàn)元款項獲得安聯(lián)2009年、2010年及2011年向泛華貢獻的利潤分別為377.5萬(wàn)元、995萬(wàn)元和1484萬(wàn)元人民幣承諾，三年業(yè)績(jì)承諾合計凈利潤只有2856.5萬(wàn)元，這還不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，泛華保險實(shí)質(zhì)是以收購方式購買(mǎi)業(yè)績(jì)，而支付對價(jià)超過(guò)了業(yè)績(jì)回報。

　　實(shí)際上，泛華保險做的就是這種通過(guò)資本杠桿的“低進(jìn)高出”的擊鼓傳花游戲，它從創(chuàng )業(yè)團隊以高價(jià)收購了創(chuàng )業(yè)公司，再以更高價(jià)格推銷(xiāo)給泛華保險的投資者，這里的紐帶就是業(yè)績(jì)的倍數效應：購進(jìn)7倍，出售30倍。這也是資本市場(chǎng)并購的最大誘惑之處，所以投行及上市公司對并購樂(lè )此不疲。這也再次印證了資本運作是乘法原理：資本市場(chǎng)通過(guò)流動(dòng)性的創(chuàng )造使資產(chǎn)價(jià)值倍增，這也是華爾街為什么是全球最賺錢(qián)的地方。

　　但是在會(huì )計上，不斷收購極可能是一種陷阱，就像泛華保險通過(guò)不斷并購產(chǎn)生了巨額的商譽(yù)，這種商譽(yù)是建立在超額收益基礎上，如果三年業(yè)績(jì)承諾期過(guò)去了，業(yè)績(jì)大幅下滑甚至虧損，則要計提巨額的商譽(yù)減值準備，所以該公司的10億商譽(yù)完全是透支未來(lái)的利潤?？杀氖?，在它賺錢(qián)時(shí)是經(jīng)常性損益，在它賠錢(qián)時(shí)是非經(jīng)常性損益(商譽(yù)減值計提是非常損失)，泛華保險就使用了這樣的障眼法通過(guò)商譽(yù)創(chuàng )造經(jīng)常性收益。

　　泛華保險第三方收購還存在關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化的嫌疑。一些收購懷疑完全是關(guān)聯(lián)收購，該公司溢價(jià)收購同一控制人控制的企業(yè)以掏空上市公司，主要表現在10億商譽(yù)上。盡管按目前盈利能力，這些被收購公司的商譽(yù)并沒(méi)有必要計提減值準備，可是通過(guò)以上分析，我們會(huì )發(fā)現泛華保險被收購公司的利潤來(lái)源可能不當。但這些被收購公司或創(chuàng )業(yè)團隊實(shí)際盈利如何，根據目前信息披露完全不清楚。

　　泛華保險通過(guò)高薪承諾(主要是資本增值收益)挖來(lái)創(chuàng )業(yè)團隊和保險代理人，通過(guò)高價(jià)收購同業(yè)公司，從賬面上做大做強泛華保險；創(chuàng )業(yè)團隊、保險代理人及同業(yè)公司東家以非正常手段(如自保、降低傭金提成)等方式完成業(yè)績(jì)指標以換取高額的資本收益，這導致泛華保險賬面上出現典型的高成長(cháng)、高毛利和高現金“三高”現象。

　　筆者現在懷疑，導致三高現象出現的核心是泛華保險設計了一個(gè)麥道夫式的龐氏騙局：保險中介相關(guān)利益關(guān)系人包括代理人、管理團隊及老板主要受益不能靠傳統的傭金提成，而是資本增值收益；傭金提成一元錢(qián)就是一元錢(qián)，而轉化為上市公司利潤，則一元錢(qián)就可以增值為30元、50元甚至100元，這就是泛華高成長(cháng)、高毛利的秘訣，而代理人、管理團隊及老板資本增值收益最終由投資者埋單，如果是真實(shí)的盈利也就罷了，可最怕的是這些收益可能是不真實(shí)的，是自?；蜃晕医档蛡蚪鹛岢傻仁侄稳嗽斐鰜?lái)的盈利，如是，泛華保險這個(gè)局一定是龐氏局，最終資金鏈必然斷裂。