文/桂浩明(專欄)

　　2010年年報(bào)披露剛開始，已有超過20%的公司在公布年報(bào)的同時(shí)，宣布了再融資計(jì)劃。貨幣政策的調(diào)整，市場資金面緊張及貸款利率的提高，都是促使上市公司產(chǎn)生再融資沖動(dòng)的元兇。

　　新股的高密度發(fā)行，如今已成為市場常態(tài)，然而與此同時(shí)，另外一種擴(kuò)容形式正在越來越多地引發(fā)公眾關(guān)注，這就是以配股、增發(fā)、定向增發(fā)、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等形式進(jìn)行的再融資。

　　時(shí)下，2010年年報(bào)披露才剛剛開始，但是已經(jīng)有超過20%的公司在公布年報(bào)的同時(shí)，宣布了再融資計(jì)劃。甚至有某銀行去年剛完成了在海外H股的發(fā)行，管理層也曾言之鑿鑿地表示，2011年不會考慮再融資，因?yàn)?ldquo;想起來就覺得難為情”。但現(xiàn)在，卻再次陳述增發(fā)理由，計(jì)劃今年繼續(xù)再融資。

　　再融資成本低

　　為什么上市公司如此熱衷于再融資？再融資到底有利于解決什么問題？監(jiān)管層會將再融資作為回收流動(dòng)性的渠道嗎？大規(guī)模的再融資又會對市場產(chǎn)生什么影響？。

　　應(yīng)該承認(rèn)，中國的上市公司普遍都有一種天生的擴(kuò)張沖動(dòng)。很多上市公司在談及為什么要上市時(shí)，往往毫不掩飾其低成本籌集資金的目的。

　　當(dāng)然，企業(yè)的擴(kuò)張沖動(dòng)，雖然是其融資與再融資的一個(gè)原因，但不是根本原因。畢竟，再融資是要付出成本的，會帶來公司股本的擴(kuò)張，而這在通常情況下會攤薄每股收益。

　　而且，換個(gè)角度看，公司股本搞得很大，也不是特別有利于發(fā)展，其股票的股性也會相應(yīng)變得比較差，因此，也并不是所有投資者都?xì)g迎。那么，為什么上市公司還是很熱衷于這樣做呢？其中一個(gè)原因在于，現(xiàn)在很多公司雖然業(yè)績不錯(cuò)，但也存在依靠自身積累難以有效擴(kuò)大再生產(chǎn)的問題，特別是難以進(jìn)行資本運(yùn)作、收購兼并的問題。

　　甚至，有的公司會因?yàn)樽杂匈Y金緊張，難以維持正常的經(jīng)營狀況。2010年，一些銀行如果不是進(jìn)行了再融資，其財(cái)務(wù)指標(biāo)就很可能不符合監(jiān)管要求。用那家曾經(jīng)表示不準(zhǔn)備再融資，可現(xiàn)在又食言的銀行董事長的話說，由于政策變了，今年不進(jìn)行再融資就“開不了門”。

　　這也表明，在我國的投融資體制尚不完善，并且信貸發(fā)放容易受到行政及其他人為因素干擾的情況下，一些上市公司選擇再融資來改善資本金缺乏的狀況，應(yīng)該說也是迫不得已。既然選擇了上市，而且也有現(xiàn)成的資本市場可以利用，沒有人會忽視再融資這個(gè)渠道。只要符合條件，自然是爭先恐后地進(jìn)行。

　　再融資無關(guān)回收流動(dòng)性

　　還有一個(gè)不可忽視的問題是，現(xiàn)在中國各個(gè)行業(yè)的集中度普遍不高，上市公司雖然往往是行業(yè)中的領(lǐng)先者，但未必有能力去整合同行業(yè)的其他企業(yè)。與此同時(shí)，由于市場在總體上是趨于飽和的，走外延式擴(kuò)大再生產(chǎn)的道路，一般成本會比較高，也不太容易達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。

　　而通過資本市場進(jìn)行收購兼并，則往往會起到事半功倍的效果。但是，收購兼并所需要的資金規(guī)模是比較大的，通過銀行貸款也不現(xiàn)實(shí)。因此，選擇定向增發(fā)之類的再融資操作，則有望以比較小的代價(jià)取得較大的效果。

　　事實(shí)上，這樣的模式也在央企及地方國企的整合中使用，政府要將某個(gè)上市公司作為行業(yè)整合的平臺，可以給出許多優(yōu)惠政策，但最終還是要掏錢才能解決問題，而這些錢只能由上市公司自己來籌集。通過再融資募集資金，自然是擴(kuò)張的一個(gè)首選。

　　再融資的火爆，的確有其內(nèi)在原因。回顧過去一段時(shí)間，再融資總體上對企業(yè)加快發(fā)展起到了一定積極作用。只是再融資的濫用，特別是將這作為針對股東的提款機(jī)，在融資資金的使用上不嚴(yán)格按規(guī)范行事，卻在市場上造成了不良影響。

　　自去年年底開始，國家調(diào)整了貨幣政策，總體上開始收縮流動(dòng)性，信貸增幅也有明顯下降。在這種情況下，市場資金面緊張了，市場上的貸款利率也提高了。此時(shí)，作為上市公司，在比較籌資成本時(shí)，也會更容易考慮再融資。

　　另外，雖然現(xiàn)在股市行情不算太好，但總體上還是能夠承擔(dān)企業(yè)再融資的壓力。自去年以來，也經(jīng)常出現(xiàn)企業(yè)因股價(jià)下跌，原先的再融資計(jì)劃無法實(shí)施的情況，但總體來看，順利完成再融資的公司讓就比較多?？赡苡腥藭J(rèn)為，現(xiàn)在這么多公司提出再融資計(jì)劃，監(jiān)管層是否也樂見其成，以便通過這個(gè)渠道來回收流動(dòng)性？

　　這種觀點(diǎn)其實(shí)存在誤解。再融資與IPO融資及銀行發(fā)放信貸一樣，都是向市場投放資金，而這部分資金流向市場以后，是會參與經(jīng)營活動(dòng)的，也會因?yàn)椴糠仲Y金存入銀行而帶來乘數(shù)效應(yīng)。當(dāng)然，如果再融資吸收的是社會游資，那么，它的確可以起到抑制游資亂竄，推高商品價(jià)格的作用。

　　但事實(shí)上，參與再融資的大都是股市中的存量資金。在這里，再融資所實(shí)際發(fā)揮的，只是將部分金融資金納入到產(chǎn)業(yè)實(shí)體中去的功能。與回收流動(dòng)性并沒有直接關(guān)系。值得注意的是，現(xiàn)在管理層提出調(diào)控流動(dòng)性，已經(jīng)不是單純地講是控制信貸規(guī)模，而是要求控制社會融資規(guī)模。理論上，在社會融資規(guī)模中，應(yīng)該包括股市中的IPO融資與再融資。因此，認(rèn)為管理層是有意放任大規(guī)模再融資的觀點(diǎn)，并不符合實(shí)際。

　　市場不歡迎再融資

　　在這里，人們還應(yīng)該正視這樣的問題，即再融資的超常規(guī)進(jìn)行，對于股市是有沖擊的，而且其負(fù)面影響會大于IPO融資。因?yàn)樵贗PO融資時(shí)，一般投資者沒錢就可以不參加，而在市場規(guī)模比較大的情況下，IPO新股上市也未必會對大盤有太大的影響，對于投資者原本持有的二級市場股票，更是不會帶來直接影響。

　　但是，再融資就不一樣了，因?yàn)樗轻槍ι鲜泄具M(jìn)行的。投資者如果持有這個(gè)公司的股票，現(xiàn)在要再融資，就必須追加投資。如果投資者手中缺錢的話，就只能賣出股票來參與。且不說賣股是否會造成損失，只要參與了再融資，股權(quán)就被稀釋了。

　　問題還在于，如果投資者不參與再融資，再融資完成后，投資者還要承擔(dān)因?yàn)楣善痹黾佣鴮?dǎo)致的二級市場股價(jià)除權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步說，在多數(shù)情況下，再融資結(jié)束后的一段時(shí)間，股票往往會出現(xiàn)貼權(quán)走勢，這對于老股東來說，恐怕又會帶來難以避免的損失。

　　還有，如果定向增發(fā)，增發(fā)價(jià)往往比較低，這種做法無論是否構(gòu)成利益輸送，對普通投資者總會造成某種傷害。實(shí)踐也證明，適度的再融資，對上市公司有利，對普通投資者也沒有什么不好，所以應(yīng)該受到支持。

　　但是，大規(guī)模的、超過市場承受能力的再融資，也許其正面作用就比較有限。即便它對企業(yè)發(fā)展是必要的，但至少也會讓投資者受到陣痛。盡管再融資方案在股東大會上大都會通過，但對于多數(shù)普通投資者來說，還是對再融資心存反感。今年年初，市場上傳出中國平安計(jì)劃將推出再融資計(jì)劃，導(dǎo)致中國平安股價(jià)大跌。很多投資者都記得，2008年股市下跌，其中的一個(gè)誘發(fā)因素就是中國平安推出上千億元的天量再融資計(jì)劃，顯然是一個(gè)深刻的教訓(xùn)。

　　2011年的，控制流動(dòng)性、抑制通脹是有關(guān)方面重點(diǎn)要解決的問題。在市場資金面總體偏緊的情況下，很多上市公司會選擇再融資來解決資金問題，因此，今年再融資出現(xiàn)高潮也許是不可避免的。投資者面對這樣的狀況，應(yīng)該要有一個(gè)充分的估計(jì)與評判。