李國慶首次把赴美IPO的中國公司與美國投行之間的矛盾擺到了桌面上，到底是誰(shuí)動(dòng)了中國公司的股價(jià)？在討論資本潛規則的背后，IR的力量是考慮問(wèn)題的另外一個(gè)方面。

　　文/孔潔珉

　　2010年12月18日，當當網(wǎng)成功登陸紐交所，發(fā)行價(jià)為16美元／股，開(kāi)盤(pán)價(jià)為24.5美元／股，首日漲幅高達86.4%，市盈率超過(guò)100倍。融資額位居2010年亞太科技類(lèi)公司首位。就在業(yè)界盛贊這一“超完美”IPO之時(shí)，誰(shuí)也沒(méi)想到當當網(wǎng)CEO李國慶卻為此深為不滿(mǎn)。上市后僅27天，李國慶就把矛頭對準了當初的合作伙伴——當當網(wǎng)主承銷(xiāo)商摩根士丹利，認為對方故意壓低當當網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。沸沸揚揚的事件將IPO定價(jià)背后的博弈推至臺前，究竟是誰(shuí)動(dòng)了我的股價(jià)？

　　是科學(xué)也是藝術(shù)

　　信中利國際控股有限公司董事長(cháng)汪潮涌(微博)指出，海外上市時(shí)投行定價(jià)的方法是以預測的價(jià)格區間通過(guò)路演去做市場(chǎng)詢(xún)價(jià)，也就是所謂的“book-building訂單生成管理”過(guò)程獲得機構客戶(hù)的訂單，把客戶(hù)在不同價(jià)格下的認購金額匯總，如果在高限的訂單超出倍數很多即可上調，反之亦然。

　　也就是說(shuō)，投資銀行給公司定價(jià)的流程包括兩個(gè)方面，首先根據折現現金流法和相對估價(jià)法提出初步價(jià)格范圍；其次，給出初步定價(jià)區間之后，上市公司通過(guò)路演等市場(chǎng)推介活動(dòng)進(jìn)行市場(chǎng)詢(xún)價(jià)，即看機構客戶(hù)對股票的反響情況。后者決定最終的發(fā)行價(jià)。

　　但是，由于后市上漲的原因有可能是散戶(hù)和訂單沒(méi)有滿(mǎn)足機構，甚至是對沖基金的追買(mǎi)，汪潮涌認為投行要做到精確到上漲30%之內很難，尤其是對于互聯(lián)網(wǎng)公司。易凱資本CEO王冉(微博)也認為IPO定價(jià)，在有些企業(yè)身上是科學(xué)的，在另一些企業(yè)身上則是藝術(shù)的。“但無(wú)論科學(xué)還是藝術(shù)，投行都沒(méi)有辦法準確預測出IPO首發(fā)當日的漲跌幅。如果用市場(chǎng)反過(guò)來(lái)檢驗投行，投行的定價(jià)幾乎永遠都是錯的，只不過(guò)有時(shí)候是大錯，有時(shí)候是小錯。”

　　因此對于李國慶之于投行的質(zhì)疑，汪潮涌公開(kāi)了自己的觀(guān)點(diǎn)，“整個(gè)過(guò)程，投資銀行與上市公司透明協(xié)商，不應有誰(shuí)壓誰(shuí)的問(wèn)題，價(jià)格不滿(mǎn)意可以不發(fā)，市場(chǎng)不好也可不發(fā)。”

　　對于李國慶的憤憤不滿(mǎn)態(tài)度，不得不沉思一個(gè)問(wèn)題：中國企業(yè)家對于IPO的價(jià)值判斷到底是什么？是IPO定價(jià)越高越好，還是通過(guò)自己的努力把財富做大、得到二級市場(chǎng)股東的認可。有專(zhuān)家認為，能夠獲得投資者的認同有高發(fā)行價(jià)固然是好，但是作為企業(yè)家不能將眼光局限于套現賺錢(qián)，而是要放好心態(tài)，因此獲得二級市場(chǎng)的認可才是最關(guān)鍵的。“與其通過(guò)IPO來(lái)扭曲發(fā)行價(jià)格，還不如通過(guò)經(jīng)營(yíng)來(lái)體現公司的價(jià)值。”與此同時(shí)有專(zhuān)家表示，對于創(chuàng )始股東上市后六個(gè)月的股價(jià)都沒(méi)太大關(guān)系，因為長(cháng)期持有公司股票會(huì )從未來(lái)股價(jià)升值中得到最大的回報。

　　此前，百度登陸納斯達克時(shí)首日股價(jià)漲幅達到354%，其承銷(xiāo)商高盛、瑞士信貸和PiperJeffery因此也被質(zhì)疑估值偏低。百度CEO李彥宏(專(zhuān)欄)在一次訪(fǎng)問(wèn)中表示，雖然開(kāi)始覺(jué)得相對低了，但是到最后股價(jià)不斷上漲，他覺(jué)得還是不錯的。

　　IR的力量

　　毋庸置疑，IPO的定價(jià)是需要智慧的，這一點(diǎn)得到了業(yè)界的一致認同。新浪CFO余正鈞認為，投行并沒(méi)有低估當當網(wǎng)的市值，其實(shí)是低估了當當網(wǎng)的IR能力。

　　雖然公司的業(yè)績(jì)和成長(cháng)性決定了公司的股價(jià)，但是對于海外上市公司來(lái)說(shuō)，IPO的過(guò)程就是一場(chǎng)歌手選秀，“去見(jiàn)一堆評委，人家給出不同的分數，然后把這些分數匯總，得出總分”。

　　每一個(gè)經(jīng)歷過(guò)上市的團隊都知道這一過(guò)程有多辛苦——接連趕場(chǎng)，不停的見(jiàn)投資人、路演、回答問(wèn)題。七天經(jīng)濟連鎖酒店的CFO吳海兵至今還對路演的過(guò)程仍舊記憶猶新。“路演的整個(gè)行程都非常緊張，尤其是前四天，我們幾乎是每天一個(gè)國家，從新加坡到香港，再到倫敦，然后去波士頓。當天到當天走，也沒(méi)有時(shí)間去倒時(shí)差。最多的時(shí)候，一天安排了11場(chǎng)會(huì )議，馬不停蹄地趕場(chǎng)，唯一休息的時(shí)間就是會(huì )議轉場(chǎng)的時(shí)候。”

　　而在這個(gè)過(guò)程中，一般作為主講人的CFO的溝通技巧、口才以及對華爾街的熟識度是投資者熱烈與否的決定性因素之一。

　　切記，IR既是一門(mén)科學(xué)，也是一門(mén)藝術(shù)，在資本市場(chǎng)的競爭中獲勝的一方并不一定是業(yè)績(jì)最好的那一家，很多時(shí)候，往往是能為投資者深入了解并能在投資者中間擁有更好的口碑的那一家。也許李國慶應該放下心頭的不滿(mǎn)，仔細想想自己團隊的IR能力。

　　誰(shuí)博弈誰(shuí)？

　　一般而言，上市公司總是希望自己的股票定價(jià)越高越好，這意味著(zhù)可以募集更多的資金。而以發(fā)行價(jià)認購的機構投資者則希望買(mǎi)到的股票還有升值空間，最好能以最低的價(jià)格買(mǎi)下。所以投行必須保證發(fā)行價(jià)既能吸引投資者的眼球，又能為上市公司募集到期望的資本。

　　如果把發(fā)行價(jià)定得太高，并不是一件很好的事情，這是因為很難在推介與銷(xiāo)售過(guò)程中獲得較好的認購，而且即使勉強上市發(fā)行，其股票的后市表現也難以樂(lè )觀(guān)，有可能造成破發(fā)。這既會(huì )嚴重損害投資者的利益，也會(huì )影響公司在資本市場(chǎng)上的形象和投行的聲譽(yù)。所以投行在定價(jià)時(shí)，一般會(huì )為投資者預留出一定的盈利空間。一位投行人士斬釘截鐵的表示，“一家負責任的投資銀行在IPO定價(jià)中不會(huì )因為自身利益就故意壓低發(fā)行價(jià)，這在視聲譽(yù)如生命的投行界，影響將會(huì )十分惡劣。”

　　李國慶和摩根士丹利此次矛盾的焦點(diǎn)在于李國慶認為投行故意壓低當當網(wǎng)的發(fā)行價(jià)。從公開(kāi)資料看，在定價(jià)之時(shí)當當網(wǎng)曾兩次上調發(fā)行價(jià)區間，從11美元/股～13美元/股調整至13～15美元/股，最終的發(fā)行價(jià)定于16美元/股，“這一定價(jià)是公司和投行最終協(xié)商的結果，”i美股分析師Douglas稱(chēng)。

　　Douglas認為，美國金融研究者曾經(jīng)試圖建立多種模型來(lái)解釋上市公司發(fā)行價(jià)過(guò)低或者過(guò)高的原因，有一部分結論認為以對主要承銷(xiāo)商或者上市公司本身有益為主。一位在美國上市的某公司財務(wù)總監也曾無(wú)奈的表示，“中國的企業(yè)在美國上市都要被扒下一層皮。”

　　當當網(wǎng)董事長(cháng)俞渝對此事件的表態(tài)也是一語(yǔ)中的——公司發(fā)股發(fā)債的過(guò)程就是公司、投行、基金就利益進(jìn)行衡量、判斷和分配的過(guò)程。之前唐駿在接受本刊采訪(fǎng)時(shí)曾表示，上市過(guò)程中，公司和投行之間要不可避免的進(jìn)行博弈。只不過(guò)這個(gè)博弈更多的體現在路演和最終定價(jià)的時(shí)間點(diǎn)之間。

　　投行界人士以及CFO們的觀(guān)點(diǎn)壓倒性的站在了李國慶的對立面，而企業(yè)家們也紛紛以心平氣和、雙贏(yíng)的見(jiàn)解出現。易居中國董事局主席周忻表示，每一個(gè)幫過(guò)公司成長(cháng)的機構和個(gè)人都值得感謝，包括投行、基金、律師、審計。他們在此過(guò)程中賺了錢(qián)，我們?yōu)樗麄兏吲d；基金買(mǎi)我們股票時(shí)我們感謝他們支持，承諾為他們賺錢(qián)而努力；賺了錢(qián)賣(mài)我們股票的也要向他們祝賀。

　　SOHO中國CEO張欣(微博 專(zhuān)欄)的話(huà)更是語(yǔ)重心長(cháng)，“上市只是一個(gè)開(kāi)始，要走的路還很長(cháng)，和投行的合作會(huì )越來(lái)越多，也許IPO發(fā)行的價(jià)格不理想，但股價(jià)是不斷變動(dòng)的，它會(huì )激勵好的企業(yè)，懲罰壞的公司。微軟當年上市時(shí)才融資6500萬(wàn)美元，規模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，充滿(mǎn)未來(lái)的希望。”

　　值得一提的是，和當當網(wǎng)同一天上市的優(yōu)酷網(wǎng)首日大漲161.25%，成為去年美國股票IPO上市首日漲幅之最。李國慶認為不少中國公司被投行算計過(guò)，且不論此話(huà)的真偽，但是李國慶和摩根士丹利PK這件事兒在客觀(guān)上也帶給創(chuàng )始股東一些警示意義。相信以后赴海外上市的中國公司更加注重在IPO定價(jià)上的討價(jià)還價(jià)。當當網(wǎng)的故事不是第一個(gè)，也不會(huì )是最后一個(gè)。

　　另外，不得不說(shuō)的是，當當網(wǎng)已經(jīng)成為公眾公司，李國慶作為CEO確實(shí)應該謹言慎行，諳熟資本市場(chǎng)的游戲規則。在事發(fā)后首個(gè)交易日，當當網(wǎng)股價(jià)跳空低開(kāi)，至收盤(pán)之時(shí)暴跌8.3%，市值蒸發(fā)了4.17億美元。