文/ 王堯基

　　我國(guó)的利率市場(chǎng)化攻堅(jiān)之路借鑒日本做法更切合國(guó)情，即銀行間接融資市場(chǎng)利率市場(chǎng)化從緩，同時(shí)快速發(fā)展實(shí)行市場(chǎng)利率的債券市場(chǎng)，與銀行間接融資市場(chǎng)相競(jìng)爭(zhēng)，逐漸實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化

　　利率市場(chǎng)化是發(fā)揮市場(chǎng)配置資源作用的一個(gè)重要方面。中國(guó)的利率市場(chǎng)化改革起步已有10多年了，但距離真正的利率市場(chǎng)化還差很遠(yuǎn)?！笆濉遍_局前后，中國(guó)對(duì)推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革傳遞了空前明確的信息：中共中央在“十二五”規(guī)劃建議中明確提出“穩(wěn)步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革”；中國(guó)金融高官連續(xù)發(fā)表了多篇有關(guān)利率市場(chǎng)化的專題文章。但此后不久，又有金融高官表示目前存款利率市場(chǎng)化的推出還沒有時(shí)間表。這使人們感到在中國(guó)完全實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化既“近”又“遠(yuǎn)”。

　　在中國(guó)走向“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)、轉(zhuǎn)型發(fā)展”階段之時(shí)，隨著人民幣國(guó)際化步伐的加快，直接關(guān)乎銀行、企業(yè)乃至個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體承受能力的中國(guó)利率市場(chǎng)化改革“拖不起”、“急不得”，但在其成為各方關(guān)注新焦點(diǎn)的情況下，為了抓住機(jī)遇、切實(shí)推進(jìn)，管理層應(yīng)盡快定出改革攻堅(jiān)的時(shí)間表。

　　現(xiàn)實(shí)需要：利率市場(chǎng)化改革“拖不起”

　　價(jià)格是市場(chǎng)機(jī)制的核心，它反映供求關(guān)系、引導(dǎo)資源優(yōu)化配置。利率是資金的價(jià)格，其形成機(jī)制影響到整個(gè)社會(huì)的資源配置效率。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，作為重要經(jīng)濟(jì)杠桿的利率對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)揮著非常重要的調(diào)節(jié)作用。一國(guó)市場(chǎng)機(jī)制發(fā)育到一定程度，必然要求市場(chǎng)化的利率機(jī)制與之相適應(yīng)。

　　利率市場(chǎng)化改革的最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)利率由市場(chǎng)決定。即將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)資金狀況和對(duì)市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)、以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融機(jī)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。在利率完全市場(chǎng)化的情況下，資金能夠自由地從資金利潤(rùn)率低的部門向資金利潤(rùn)率高的部門流動(dòng)，從而使市場(chǎng)的優(yōu)化資源配置作用能夠得到充分體現(xiàn)。

　　從宏觀層面來(lái)看，以往國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的利率，特別是銀行的存貸款利率基本上被政府嚴(yán)格管制。這種管制下的低利率，不僅扭曲了整個(gè)金融市場(chǎng)的價(jià)格機(jī)制，也造成了國(guó)內(nèi)許多經(jīng)濟(jì)關(guān)系的錯(cuò)位與扭曲，整個(gè)市場(chǎng)的金融資源配置必然是低效率的。這也必然會(huì)導(dǎo)致粗放型經(jīng)濟(jì)過(guò)度增長(zhǎng)、傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)流行、資本擠出勞動(dòng)力、居民消費(fèi)被擠出、固定資產(chǎn)投資過(guò)熱、房地產(chǎn)泡沫持續(xù)膨脹、資產(chǎn)價(jià)格飆升、居民財(cái)富制度性轉(zhuǎn)移等，還導(dǎo)致體制外融資現(xiàn)象嚴(yán)重、民間融資成本畸高。此外，在利率管制條件下，央行對(duì)利率的調(diào)整是間斷的，往往隔數(shù)月甚至數(shù)年才調(diào)整一次，利率不能及時(shí)有效地反映資金的供求狀況。因此，只有實(shí)行利率市場(chǎng)化，使利率高到足以反映資金的稀缺程度，央行的貨幣政策才會(huì)有順暢、有效的傳導(dǎo)機(jī)制，才能從根本上改變目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)價(jià)格水平與價(jià)格機(jī)制，改變經(jīng)濟(jì)主體的資金使用行為決策，從而改變資金使用的供求關(guān)系，提高資金使用效率，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)健康發(fā)展。

　　從微觀層面來(lái)看：首先，就國(guó)內(nèi)企業(yè)而言，在管制條件下，由于利率水平不能準(zhǔn)確地反映市場(chǎng)的資金供求狀況，在相當(dāng)多的時(shí)候管制利率是低于市場(chǎng)均衡利率水平的。由于國(guó)有企業(yè)是主要的借款人，這必然導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)在資金運(yùn)用中過(guò)度借貸，并形成資金的低效使用，甚至浪費(fèi)。局部地區(qū)不時(shí)出現(xiàn)的非法集資問(wèn)題，有多方面的原因，但儲(chǔ)蓄利息水平過(guò)低以及集資高收益的吸引是其中的重要原因。利率市場(chǎng)化可能帶來(lái)的貸款成本提高，將大大強(qiáng)化企業(yè)的資金成本意識(shí)，促使企業(yè)提高資金使用效率。這樣，將會(huì)有效抑制原本不缺錢的大企業(yè)對(duì)廉價(jià)信貸資源的過(guò)多占用，使得信貸資源能更多地用于支持中小企業(yè)發(fā)展。其次，就國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行而言，由于利率市場(chǎng)化將使銀行利差收窄、競(jìng)爭(zhēng)更充分，商業(yè)銀行的效率、管理、創(chuàng)新和服務(wù)等面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)，將促使銀行擺脫對(duì)利差收入的過(guò)度依賴、提高中間業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)，也會(huì)使銀行的利率風(fēng)險(xiǎn)觀念增強(qiáng)、努力開發(fā)和提供新的金融產(chǎn)品及更好的服務(wù)。這樣，同類金融產(chǎn)品可能有不同的品牌、規(guī)格和目標(biāo)群體，不同金融機(jī)構(gòu)對(duì)同一項(xiàng)目、同一客戶的風(fēng)險(xiǎn)判斷也會(huì)出現(xiàn)差異，這些差異在其金融產(chǎn)品的定價(jià)中會(huì)得到反映。利率市場(chǎng)化將打破國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的“大鍋飯”，銀行之間的盈利水平將逐漸拉開差距，銀行業(yè)將步入“優(yōu)勝劣汰”時(shí)代。再次，利率市場(chǎng)化將使銀行和客戶間的雙向選擇成為可能。通過(guò)利率市場(chǎng)化，金融機(jī)構(gòu)會(huì)提供多樣化的金融產(chǎn)品和服務(wù)?？蛻艨梢赃x擇金融機(jī)構(gòu)提供的服務(wù)和價(jià)格，而金融機(jī)構(gòu)也可根據(jù)客戶的信用等級(jí)差異對(duì)同一產(chǎn)品實(shí)行不同價(jià)格。

　　無(wú)論從宏觀層面，還是從微觀層面來(lái)看，利率市場(chǎng)化對(duì)優(yōu)化金融資源配置都至關(guān)重要，故利率市場(chǎng)化改革滯后帶來(lái)的效率損失是巨大的、“機(jī)會(huì)成本”很高。同時(shí)，人民幣國(guó)際化、匯率市場(chǎng)化和利率衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展都要求利率市場(chǎng)化盡快邁出實(shí)質(zhì)性步伐。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革“拖不起”。

　　前車之鑒：利率市場(chǎng)化改革“急不得”

　　從先行國(guó)家的實(shí)踐來(lái)看，利率市場(chǎng)化的確可促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)、提高資源配置效率，但由于國(guó)情不同，各國(guó)的利率市場(chǎng)化改革路徑與結(jié)果各異。這既和一國(guó)利率市場(chǎng)化的措施、步驟有關(guān)，也受該國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)發(fā)育程度、金融監(jiān)管等因素的影響。

　　美國(guó)的利率市場(chǎng)化改革從大額定期存款起步，推行比較順利。1970年6月，根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資金供求的實(shí)際情況，美聯(lián)儲(chǔ)先將10萬(wàn)美元以上、期限在3個(gè)月以內(nèi)的定期存款的利率實(shí)行市場(chǎng)化，后又將90天以上的大額存款利率的管制予以取消。同時(shí)，繼續(xù)提高存款利率的上限，以此來(lái)緩和利率管制帶來(lái)的矛盾。1980年3月，美國(guó)頒布《廢止對(duì)存款機(jī)構(gòu)管制與貨幣控制法》，正式推行利率市場(chǎng)化改革，分6年逐步取消對(duì)定期存款利率的最高限。美國(guó)據(jù)該法案設(shè)立了“存款機(jī)構(gòu)放松管制委員會(huì)”，由該委員會(huì)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況和金融機(jī)構(gòu)的安全性及健全性而取消了美國(guó)各州政府對(duì)住宅抵押貸款的限制，并在1980-1986年依大額定期存款、小額定期存款、儲(chǔ)蓄存款的次序逐漸取消了對(duì)存款利率的管制，實(shí)現(xiàn)了存款利率自由化。美國(guó)的利率市場(chǎng)化營(yíng)造了公平的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，提高了存款機(jī)構(gòu)吸收存款的能力，繼而增加了競(jìng)爭(zhēng)力，使銀行的支付和信貸供給能力迅速提高。但金融機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)加劇、利差收窄，使得以往依靠利率管制才能生存的中小銀行舉步維艱，眾多的小銀行倒閉。1987-1991年，年均有200家小銀行倒閉。1981-1991年，該國(guó)因銀行問(wèn)題所造成的損失高達(dá)4000億美元。

　　日本的利率市場(chǎng)化改革采用從貨幣市場(chǎng)利率起步再到銀行利率改革的較穩(wěn)妥路徑，取得了成功。1978年，日本銀行允許銀行拆借利率彈性化，其后又放開了銀行間票據(jù)利率。次年，該國(guó)批準(zhǔn)商業(yè)銀行發(fā)行利率不受限制的大額可轉(zhuǎn)讓存單。1984年，該國(guó)以發(fā)布“金融自由化與日元國(guó)際化的現(xiàn)狀及展望”為標(biāo)志，正式推行利率市場(chǎng)化改革：進(jìn)一步降低大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，并引入了與大額可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)利率聯(lián)動(dòng)型的存單；由以前在日本銀行規(guī)定利率基礎(chǔ)上加一個(gè)小幅利差，改為在籌集資金的基礎(chǔ)利率之上加 1%，基礎(chǔ)利率是對(duì)活期存款、定期存款、可轉(zhuǎn)讓存款、拆借資金等4種資金利率的加權(quán)平均。當(dāng)時(shí)，由于可轉(zhuǎn)讓存款、拆借資金的利率已經(jīng)放開，貸款利率已部分實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化。1991年7月，日本銀行停止利率窗口指導(dǎo)。1993年，日本的定期存款和活期存款利率先后實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。次年，該國(guó)實(shí)現(xiàn)了全部利率的市場(chǎng)化。

　　韓國(guó)的利率市場(chǎng)化改革比較曲折，經(jīng)歷了從放開利率到重新管制、又放開利率的過(guò)程。1981年起，該國(guó)央行不再限制商業(yè)票據(jù)的貼現(xiàn)率，并用貸款利率的浮動(dòng)幅度代替貸款利率上限，允許銀行根據(jù)借款者的信用等級(jí)采用不同的利率；準(zhǔn)許銀行在規(guī)定的利率上限內(nèi)，根據(jù)期限確定存款利率。1983年，韓國(guó)取消了商業(yè)銀行政策性貸款的優(yōu)惠利率；次年開始允許商業(yè)銀行對(duì)不同的貸款人收取不同的利率，但仍設(shè)定了利率浮動(dòng)范圍。經(jīng)過(guò)幾年的過(guò)渡，韓國(guó)于1988年12月全面放開對(duì)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)的利率管制。但因1989年該國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，導(dǎo)致政府對(duì)已經(jīng)放開的存貸款利率重新實(shí)施管制。1991年8月，韓國(guó)銀行和韓國(guó)財(cái)政部聯(lián)合公布了《對(duì)利率放款管制的中長(zhǎng)期計(jì)劃》，再次宣布實(shí)行新的利率市場(chǎng)化改革，按照從非銀行機(jī)構(gòu)到銀行機(jī)構(gòu)、從貸款到存款、從長(zhǎng)期到短期、從大額到小額的順序，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)化利率的比重。1997年，韓國(guó)又放松了對(duì)活期存款利率的管制，從而實(shí)現(xiàn)了全部利率的市場(chǎng)化。

　　阿根廷的利率市場(chǎng)化改革則因急于求成而以失敗告終。1971年2月，阿根廷進(jìn)行部分利率市場(chǎng)化改革的嘗試，但由于決策失誤，改革很快夭折。1975年，該國(guó)在惡性通貨膨脹的壓力下再度推行利率市場(chǎng)化改革，除了儲(chǔ)蓄存款利率上限維持在40%外，取消了其他所有的利率管制措施。1977年下半年，該國(guó)先將儲(chǔ)蓄存款利率上限放寬到55%，后來(lái)又取消了所有的利率管制，實(shí)行利率的全面市場(chǎng)化。此次改革僅用了兩年時(shí)間。由于改革準(zhǔn)備不充分，利率市場(chǎng)化改革完成后，國(guó)內(nèi)出現(xiàn)了嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。國(guó)內(nèi)資金供不應(yīng)求，實(shí)際貸款利率飆升，大批企業(yè)因無(wú)法償還銀行貸款而倒閉，本國(guó)商業(yè)銀行和企業(yè)被迫向利率相對(duì)較低的國(guó)際金融市場(chǎng)借貸，導(dǎo)致外債過(guò)度累積和政府的重新干預(yù)。中央銀行被迫發(fā)行10萬(wàn)多億比索貨幣，以挽救那些瀕于破產(chǎn)的企業(yè)，從而加劇了通貨膨脹；而企業(yè)的倒閉又反過(guò)來(lái)沖擊了銀行，使大批銀行相繼破產(chǎn)。于是，該國(guó)不得不于20世紀(jì)90年代初放棄了利率市場(chǎng)化政策。

　　總的來(lái)說(shuō)，美國(guó)、日本的利率市場(chǎng)化過(guò)程持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)，由易到難，比較順利地取得了成功；而韓國(guó)、阿根廷的利率市場(chǎng)化則因操之過(guò)急出現(xiàn)了挫折或以失敗告終。由此可見，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革也只能循序漸進(jìn)，“急不得”。

　　利率市場(chǎng)化攻堅(jiān)應(yīng)有時(shí)間表

　　成功的利率市場(chǎng)化改革需要一個(gè)循序漸進(jìn)的長(zhǎng)期過(guò)程。有鑒于此，央行在《2002年中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中公布的我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的總體思路是：從貨幣市場(chǎng)起步，二級(jí)市場(chǎng)先于一級(jí)市場(chǎng)；先外幣，后本幣；先貸款，后存款；先長(zhǎng)期，后短期。其中，貸款利率先擴(kuò)大浮動(dòng)幅度，后全面放開；存款利率先放開大額長(zhǎng)期存款利率，后放開小額和活期存款利率。另外，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革也需要一個(gè)不斷推進(jìn)和完善的過(guò)程來(lái)培育各方面的條件。例如，增強(qiáng)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的定價(jià)能力和風(fēng)險(xiǎn)管理能力、提高客戶的自我選擇和自我保護(hù)能力、創(chuàng)造良性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)環(huán)境，等等。在此基礎(chǔ)上，最終才能實(shí)現(xiàn)改革的目標(biāo)——建立由市場(chǎng)供求決定的利率形成機(jī)制。

　　事實(shí)上，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革在20世紀(jì)90年代中期就開始起步，但“十一五”期間進(jìn)展不大(見表)。相對(duì)于大多數(shù)商品價(jià)格和要素價(jià)格的市場(chǎng)化而言，我國(guó)利率的市場(chǎng)化進(jìn)程相對(duì)滯后。截至目前，國(guó)內(nèi)的債券市場(chǎng)利率、同業(yè)拆借利率、貼現(xiàn)利率都已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)定價(jià)，外幣利率的市場(chǎng)化基本到位，貸款利率的浮動(dòng)空間已經(jīng)足夠大，基本只剩下了貸款下限和存款上限的管制(放開這兩項(xiàng)管制的風(fēng)險(xiǎn)最大)。此外，國(guó)內(nèi)主要商業(yè)銀行現(xiàn)已形成了較為完善的治理結(jié)構(gòu)，大型金融機(jī)構(gòu)都已上市，擺脫了前些年盈利狀況不佳、壞賬過(guò)多的局面。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革在“十二五”期間具備了加速、攻堅(jiān)的條件。

　　到目前為止，由于我國(guó)的存貸款利率未能完全放開，利率水平無(wú)法反映真實(shí)的資金供求狀況，一定程度上影響了貨幣政策效果。因此，我國(guó)在擴(kuò)大商業(yè)銀行自主定價(jià)空間、更大程度發(fā)揮市場(chǎng)在利率決定中的作用方面，還有許多工作要做。目前，央行之所以保持貸款下限和存款上限的管制，主要是為了防范風(fēng)險(xiǎn)：對(duì)貸款利率進(jìn)行下限管理，主要是為防止銀行惡性競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)份額；對(duì)存款利率進(jìn)行上限管理，則是避免銀行競(jìng)相高息攬儲(chǔ)。

　　我國(guó)間接融資份額太高、商業(yè)銀行主體相對(duì)羸弱，特別是目前國(guó)內(nèi)銀行業(yè)收入仍主要依賴存貸利差，決定了利率市場(chǎng)化的路徑不能直接從存貸款利率開始。而且，在債務(wù)工具融資占比發(fā)展到一定程度之前，不能取消對(duì)存貸款利率的管制。因此，我國(guó)的利率市場(chǎng)化攻堅(jiān)之路借鑒日本做法更切合國(guó)情，即銀行間接融資市場(chǎng)利率市場(chǎng)化從緩，同時(shí)快速發(fā)展實(shí)行市場(chǎng)利率的債券市場(chǎng)，與銀行間接融資市場(chǎng)相競(jìng)爭(zhēng)，逐漸實(shí)現(xiàn)完全的利率市場(chǎng)化。

　　展望“十二五”，我國(guó)利率市場(chǎng)化的路徑將是堅(jiān)持以債務(wù)工具大發(fā)展及債務(wù)工具利率市場(chǎng)化來(lái)促進(jìn)存貸款利率市場(chǎng)化。根據(jù)央行負(fù)責(zé)人的表態(tài)，我國(guó)下一步利率市場(chǎng)化的著力點(diǎn)，首先要擴(kuò)大貸款利率的浮動(dòng)，特別是向上的浮動(dòng)范圍。在該利率向下浮動(dòng)方面，可以考慮支持和鼓勵(lì)大企業(yè)發(fā)行公司債，使企業(yè)融資的利率更為靈活。當(dāng)國(guó)有銀行商業(yè)化進(jìn)展順利，銀行體系的競(jìng)爭(zhēng)水平提高和監(jiān)管機(jī)制得到完善時(shí)，就可以考慮逐步擴(kuò)大商業(yè)銀行決定貸款利率的自由權(quán)、放開貸款利率。而如果銀行經(jīng)營(yíng)狀況良好，國(guó)有企業(yè)改革也取得較大進(jìn)展時(shí)，就可以逐步放開存款利率。通過(guò)這樣有步驟、漸進(jìn)式的改革，最終實(shí)現(xiàn)利率的完全市場(chǎng)化。

　　由于利率市場(chǎng)化對(duì)銀行體系的沖擊最大，鑒于境外的正反經(jīng)驗(yàn)，為順利推進(jìn)我國(guó)的利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程，一些必要的配套制度應(yīng)盡快建立：1.為了有效防范市場(chǎng)化利率條件下儲(chǔ)戶面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)該加快存款保險(xiǎn)制度的建設(shè)和金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)條例的制定，防范銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)；2.為了有效防范利率市場(chǎng)化條件下銀行面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)盡快建立健全銀行間市場(chǎng)的信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約(CRM)機(jī)制，這樣，持有貸款的商業(yè)銀行可以通過(guò)向其他機(jī)構(gòu)購(gòu)買信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約來(lái)實(shí)現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，銀行便可通過(guò)購(gòu)買合約減少銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重，進(jìn)而提高資本充足率，擴(kuò)大信貸投放規(guī)模；3.對(duì)議價(jià)能力較弱、為中小企業(yè)服務(wù)的中小銀行，應(yīng)事先制定扶植保護(hù)措施。經(jīng)驗(yàn)表明，若取消利率管制，信用程度不如大商業(yè)銀行的中小銀行，將被迫以高于金融機(jī)構(gòu)平均水平的存款利率和低于金融機(jī)構(gòu)平均水平的貸款利率來(lái)吸引客戶，從而導(dǎo)致其成本上升、收益減少。同時(shí)，放開利率后，中小銀行的其他風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)凸現(xiàn)，導(dǎo)致其不良資產(chǎn)增加、經(jīng)營(yíng)困難。因此，當(dāng)利率管制取消時(shí)，我國(guó)應(yīng)對(duì)中小銀行給予“過(guò)渡期”等措施進(jìn)行適當(dāng)保護(hù)和扶植。

　　“凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢”。對(duì)于利率市場(chǎng)化這樣一個(gè)“牽一發(fā)而動(dòng)全身”而又“拖不起”、“急不得”的改革，機(jī)遇的把握至關(guān)重要，因而管理層還是盡快定出相應(yīng)的時(shí)間表為好。

　　作者系復(fù)旦大學(xué)證券研究所副所長(zhǎng)