剛剛過(guò)去的一周，被投資者喻為中國概念股的“黑色一星期”。東南融通的造假丑聞、支付寶股權爭執、新浪管理層出售MBO、被機構做空的質(zhì)疑……這一樁樁、一件件的不利消息，結束了中國概念股3月以來(lái)的猛烈漲勢。

　　i美股中概30指數上周單周累計下跌13.95%，TMT(即科技、媒體、通訊概念股)指數暴跌15.39%，同期以高科技、中小企業(yè)為主的納斯達克綜合指數周跌幅為3.26%。這一周，以中國兒童社區概念登陸紐交所的淘米，最終將發(fā)行價(jià)定于IPO區間最低價(jià)9美元/股，但并沒(méi)有逃過(guò)破發(fā)的命運，首日以較發(fā)行價(jià)下跌8.56%收盤(pán)。

　　瘋狂的VC與PE

　　對于中國互聯(lián)網(wǎng)股票遭遇的集體跳水，艾瑞咨詢(xún)總裁楊偉慶接受本報采訪(fǎng)時(shí)表示，原因有三：首先中概股整體估值偏高，公司市盈率高達百倍不可能長(cháng)期存在，上市公司的價(jià)值核心是盈利能力，股價(jià)下跌擠掉泡沫屬于良性回調。其次，支付寶股權爭執導致國外投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)法律架構產(chǎn)生質(zhì)疑，非互聯(lián)網(wǎng)類(lèi)中概股被摘牌間接導致中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)運營(yíng)能力產(chǎn)生信任危機。第三，中國宏觀(guān)經(jīng)濟出現軟著(zhù)陸，美國救市計劃將終止，資金減少，短期內無(wú)支持政策。

　　后兩者屬于間接因素。但一個(gè)泡沫從產(chǎn)生，再由小變大，到最終破裂，需要時(shí)間鋪墊，高估值并不是曇花一現，其中包括VC/PE的推動(dòng)。據ChinaVenture統計顯示，自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規模達45.57億美元，其中有VC/PE背景的企業(yè)30家，融資總規模42.64億美元。VC/PE背景企業(yè)IPO數量和融資規模占比分別達79.0%和93.6%。

　　數據顯示，總共有72家VC/PE機構參與上述企業(yè)的投資，平均賬面退出回報率達7.48倍，而互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以13.55倍的退出回報率居各行業(yè)第二位。“金融風(fēng)暴后海外市場(chǎng)將注意力集中于中國，加上美國經(jīng)濟刺激政策注入大量流動(dòng)性，使得風(fēng)險投資進(jìn)一步涌入中國互聯(lián)網(wǎng)公司，無(wú)論是二級市場(chǎng)還是一級市場(chǎng)相關(guān)企業(yè)都受到資金追捧，泡沫在融資估值階段就埋下伏筆。”一位不愿意透露姓名的風(fēng)投人士向記者表示。

　　楊偉慶認為，二級市場(chǎng)和一級市場(chǎng)互為推動(dòng)，當融資估值放大，二級市場(chǎng)就會(huì )出現連鎖反應，以電子商務(wù)行業(yè)最為明顯。ChinaVenture的數據顯示，在5月VC/PE投資行業(yè)分布中，互聯(lián)網(wǎng)以18起占比36%。其中電子商務(wù)行業(yè)投資案例達13起，投資金額達4.7億美元，涉及垂直B2C(好樂(lè )買(mǎi)、也買(mǎi)酒)、團購(窩窩團、5151團)、團購導航(千團網(wǎng))、第三方服務(wù)平臺(駱駝客)等。

　　好樂(lè )買(mǎi)總裁李樹(shù)斌告訴記者，在當當/卓越進(jìn)行融資的階段，風(fēng)投機構是以PE(即盈利情況)來(lái)確定投資額，但目前電商行業(yè)少有盈利，已改為由PS(即銷(xiāo)售額)來(lái)定。“以年銷(xiāo)售額乘以一個(gè)系數來(lái)確定融資額，這個(gè)系數可能是2、3、4或其他。”李樹(shù)斌認為：“一個(gè)行業(yè)排名頭兩位有融資是正常的，但如果排名5、6位的企業(yè)都能拿到錢(qián)，那意味著(zhù)行業(yè)已出現泡沫。”

　　誠信危機與做空機制

　　東南融通是第一家被美國投資機構質(zhì)疑、停牌，最終接受調查的中國概念股。自其涉嫌業(yè)績(jì)造假受到質(zhì)疑后，至少有18家中國公司被納斯達克或紐約證券交易所停牌、4家企業(yè)被勒令退市，24家在美上市中國公司遭遇停牌或摘牌。美國證券交易委員會(huì )(SEC)數周前發(fā)布報告，將針對在美上市的中國概念股，尤其是通過(guò)反向收購上市的公司進(jìn)行持續性的專(zhuān)項調查。

　　另一邊廂，馬云、雅虎、軟銀在支付寶股權轉移一事上的博弈仍未有定案，引發(fā)國外投資者對中國互聯(lián)網(wǎng)法律架構的質(zhì)疑，影響投資者信心。對此，馬云在昨日的媒體溝通會(huì )上如此表示：有人說(shuō)中國公司在美國股票下滑，跟我們也有關(guān)系。我們不氣憤，也不郁悶，跟大家溝通溝通。

　　對于此輪在美上市中國公司的誠信危機，剛剛完成IPO的人人公司，其董事長(cháng)兼首席執行官陳一舟日前在接受南都記者采訪(fǎng)時(shí)表示：“所有互聯(lián)網(wǎng)公司都在走新浪模式，支付寶的事件對整個(gè)盤(pán)子確實(shí)有影響，也不排除有基金做空，這些從股價(jià)上就可以看到，但這樣的事情在我們身上不會(huì )出現。”人人公司曾在5月4日上市首日上漲28.64%，但截至6月11日股價(jià)縮水33%。

　　陳一舟認為，中國概念股大部分都在拷貝美國模式，“之前不動(dòng)腦筋，后面就要受皮肉之苦”。他分析指，目前在美國上市的中國公司一類(lèi)是新浪、人人這種通過(guò)找投行、路演的方式上市，另一種是借殼上市，后者流程簡(jiǎn)單，使用的會(huì )計事務(wù)所、律師事務(wù)所都不是一流的服務(wù)提供商，公司質(zhì)量參差不齊。

　　一位機構投資者向記者表示，金融風(fēng)暴后海外資本市場(chǎng)對中國企業(yè)降低上市門(mén)檻、鼓勵中國企業(yè)海外上市，比如紐交所目前上市準則基本上就兩條，首先是IPO的規模不小于6000萬(wàn)美元，其次是上市市值不低于5000萬(wàn)美元。“但寬松的機制下，資本市場(chǎng)有其制約機制，其中就包括做空機制，使得做空者幫助市場(chǎng)揭露會(huì )計欺詐問(wèn)題，這些是被市場(chǎng)鼓勵的。”

　　盈利模式不清晰是軟肋

　　盡管股價(jià)縮水33%，但陳一舟并不在乎。

　　“短期內股票就是個(gè)投票機，長(cháng)期來(lái)看是稱(chēng)重器。”陳一舟描述其理論為“長(cháng)遠來(lái)說(shuō)股價(jià)一定會(huì )反映公司核心價(jià)值，上市5年后的平均價(jià)值才是核心價(jià)值，剛上市1-2年可說(shuō)低估，但股價(jià)不會(huì )長(cháng)期低迷，5、6年后CEO要為公司負責，股市會(huì )給公司帶來(lái)合理估值。”

　　陳一舟的理論有沒(méi)有參考性，需要回看歷史。1999-2000年，新浪、搜弧、網(wǎng)易作為首批赴美上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，都曾經(jīng)處于虧損狀態(tài)，而新浪、網(wǎng)易在第一次互聯(lián)網(wǎng)泡沫來(lái)臨時(shí)更曾經(jīng)因為股價(jià)跌破1美元受到嚴重警告。十年過(guò)去了，三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭都已經(jīng)呈現出清晰的盈利模式，盡管新浪受到MBO售股影響，上周累計跌幅高達20%，但整體來(lái)說(shuō)在過(guò)去三個(gè)月內三家老牌公司的震蕩幅度小于2010年之后上市的互聯(lián)網(wǎng)公司。(見(jiàn)表三)

　　艾瑞咨詢(xún)總裁楊偉慶向記者表示：“以概念支撐的公司下跌時(shí)間會(huì )更長(cháng)，投資者看中的是公司持續盈利的能力。長(cháng)期以來(lái)，浮躁和誠信是中國互聯(lián)網(wǎng)公司的弱點(diǎn)，但穩定的收入途徑與盈利能力是決定互聯(lián)網(wǎng)公司立久存菁的關(guān)鍵，也是解決目前中國概念股疲軟的利器。”

　　i美股《中國概念股TMT板塊泡沫研究報告》在研究“如何應對TMT泡沫”時(shí)講了這樣一個(gè)例子：“亞馬遜的股價(jià)從2000年3月的60多美元下跌至當年年底的15美元左右，但11年過(guò)去該公司股價(jià)已經(jīng)上漲到接近200美元，市值886.8億美元。”

　　泡沫的形成，來(lái)自于人們對未來(lái)的樂(lè )觀(guān)預期，中國第一視頻網(wǎng)站就在IPO首日講述了一個(gè)161.25%的神話(huà)，但其至今仍未實(shí)現盈利。i美股認為，此輪中國TMT板塊泡沫來(lái)自于互聯(lián)網(wǎng)在四個(gè)領(lǐng)域的應用前景：移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、社交網(wǎng)絡(luò )、新媒體(主要是視頻)、電子商務(wù)。

　　美好預期不能作為長(cháng)久支撐，但隨著(zhù)盈利模式的逐漸清晰，數據也會(huì )說(shuō)話(huà)，泡沫中仍會(huì )出“真金”。

　　
[page]

　　背景

　　以人人網(wǎng)為分水嶺，中國網(wǎng)絡(luò )股遭遇海外破發(fā)潮

　　如果把上個(gè)世紀末搜弧、新浪、網(wǎng)易等中國概念股初現海外資本市場(chǎng)算作第一浪，2004年—2005年盛大、騰訊、百度上市算作第二浪，2007年的阿里巴巴、巨人上市算作第三浪，中國互聯(lián)網(wǎng)公司第四波海外上市浪潮自去年10月開(kāi)始呼嘯而來(lái)。

　　泡沫論未阻上市潮

　　以2010年10月中國B(niǎo)2C第一股麥考林上市為界，截至今年6月11日在美上市的9只中國互聯(lián)網(wǎng)新股有7只已出現破發(fā)，其中麥考林、網(wǎng)秦較IPO價(jià)下跌50%以上。(見(jiàn)表二)

　　人人公司是此輪中國互聯(lián)網(wǎng)海外上市浪潮的分水嶺。5月初上市的人人公司，一度將發(fā)行價(jià)調高，并最終以IPO區間最高價(jià)14美元/股發(fā)行，上市首日上漲28.64%，其后因券商行使超額認購一度以8.5億美元的募資紀錄創(chuàng )造了今年中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美IPO募資的新高。但此后上市的網(wǎng)秦、世紀佳緣、淘米均在IPO首日遭遇破發(fā)，只有調低發(fā)行價(jià)的鳳凰新媒體IPO首日上漲34%，其后也曾跌破發(fā)行價(jià)。

　　由此，中國互聯(lián)網(wǎng)遭遇泡沫的論調開(kāi)始出現。不過(guò)，這并沒(méi)有阻擋中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的步調，盛大文學(xué)、迅雷、土豆網(wǎng)均已向美國證券交易所提交上市申請，紛紛站在了沖刺線(xiàn)上。

　　匪夷所思的高市值

　　前行者的腳步，為后來(lái)者留下了無(wú)限遐想。在2010年美國IPO表現最好的5只股票中，優(yōu)酷、當當榜上有名。其中，優(yōu)酷IPO首日上漲161.25%排名第一，且是2005年以來(lái)最佳IPO表現個(gè)股，當當網(wǎng)上漲86.94%排名第四。

　　截至目前，2011美國IPO漲幅最佳個(gè)股仍被中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據，奇虎360上市首日上漲134.48%。

　　互聯(lián)網(wǎng)知名評論家謝文認為，十年前是網(wǎng)絡(luò )概念帶動(dòng)了中國概念，如今是中國概念帶動(dòng)了網(wǎng)絡(luò )概念。“目前世界其他地方包括美國的網(wǎng)絡(luò )業(yè)并無(wú)泡沫現象，看看GOOGLE，蘋(píng)果，雅虎和亞馬遜等幾個(gè)領(lǐng)頭羊的股價(jià)沒(méi)有什么大變動(dòng)，唯有中國網(wǎng)絡(luò )業(yè)異軍突起，無(wú)論基本面有多大問(wèn)題都能高調上市并且獲得匪夷所思的高市值。”

　　根據i美股《中國概念股TMT板塊泡沫研究報告》顯示，近一年時(shí)間內中國在美上市科技股一年平均漲幅高達48.71%，同期美國本土科技明星股平均漲幅為20.49%，納斯達克綜合指數的累計漲幅為15.22%。

　　此外，i美股報告認為“美國本土科技明星股的市盈率為39.49倍，而中國在美上市科技股的市盈率為66.80倍，后者為前者1.69倍，而入選樣本的20家美國公司均為盈利，但中國公司有3家為虧損，市盈率反映出估值差異要更大”。