不甘寂寞的券商們開(kāi)始將“觸角”伸向了一級市場(chǎng)。根據ChinaVenture 投中集團(下稱(chēng)投中)近期公布的數據顯示，截至去年底，國內已有31家券商獲批并成立直接投資公司，總計注冊資本達225.1億元，2010年全年券商直投投資147家公司，投資總額近65億元。

　　今年4月以來(lái)，貝因美、閩發(fā)鋁業(yè)、鴻利光電等企業(yè)的上市，使得其背后多家券商直投公司浮出水面，在獲得高額賬面退出回報的背后，其“保薦+直投”的模式也受到業(yè)內專(zhuān)家的質(zhì)疑。中國政法大學(xué)資本研究中心主任劉紀鵬(微博 專(zhuān)欄)直言：“這種模式是最大的關(guān)聯(lián)交易，券商的腐敗由此開(kāi)始。”

　　最大的關(guān)聯(lián)交易?

　　根據投中數據顯示，2010年IPO的13家券商直投支持公司從融資到上市的平均周期為13.6個(gè)月，相比國內專(zhuān)業(yè)PE機構平均2-3年的賬面退出周期(以IPO時(shí)間計算)，投資周期普遍較短。其中，最短的為海通開(kāi)元投資的東方財富(21.900,-0.11,-0.50%)，投資到上市僅用了8個(gè)月時(shí)間。

　　“券商直投普遍的操作模式都是短、平、快，它們的業(yè)務(wù)模式與PE很類(lèi)似，但是時(shí)間上比PE更短。” 投中分析師馮坡坦言。

　　在目前券商直投的企業(yè)中，除了海通開(kāi)元投資的東方財富由中金公司進(jìn)行保薦承銷(xiāo)外，券商直投參股企業(yè)均由其所屬券商進(jìn)行保薦承銷(xiāo)。在2010年A股市場(chǎng)實(shí)現IPO的347家企業(yè)中，由以上31家已設立直投業(yè)務(wù)的券商擔任主承銷(xiāo)商的企業(yè)超過(guò)300家。

　　“顯而易見(jiàn)的是，在目前的中國A股市場(chǎng)，由于券商直投基于投行業(yè)務(wù)能夠獲得更多的項目資源信息，券商承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與直接投資業(yè)務(wù)具有較強的協(xié)同效應，因此，在私募股權投資領(lǐng)域表現活躍，并且在承銷(xiāo)業(yè)務(wù)上也具有優(yōu)勢的券商，將更有機會(huì )在資本市場(chǎng)獲利。”馮坡說(shuō)。

　　事實(shí)上，券商直投業(yè)務(wù)在西方很常見(jiàn)。摩根士丹利、高盛、美林等券商都有直投營(yíng)業(yè)，直投營(yíng)業(yè)在為證券公司締造利潤的同時(shí)，也擔負著(zhù)為客戶(hù)周全治理資產(chǎn)的功能。在日本，24.8%的日本風(fēng)投公司屬于證券系，25家最大的風(fēng)投公司中證券系占8家。瑞銀的PE地址的全球資產(chǎn)治理營(yíng)業(yè)2009年收進(jìn)為38.64億美元，占瑞銀總收進(jìn)的12.25%。

　　“國內只是把模式照搬過(guò)來(lái)，但是土壤卻不一樣。”劉紀鵬認為，美國上市采取的是審查制，而中國采取的是核準制。在美國市場(chǎng)，企業(yè)的好壞由投資者自己去判斷，企業(yè)由市場(chǎng)去選擇。

　　而在中國，由于缺乏相應的退市制度，上市成為了稀缺資源，券商無(wú)疑壟斷著(zhù)這個(gè)資源。在他看來(lái)，一家上市企業(yè)，券商進(jìn)入時(shí)的估值通常只有5-8倍，但通過(guò)其“保薦”上市后市盈率能達到50-70倍，“這不是暴利是什么?”劉紀鵬反問(wèn)記者。

　　這種背景下，企業(yè)通常屬于弱勢的一方，為了融資不得不求助于券商，而作為回報，一定股份的出讓成為必要的條件。“為什么創(chuàng )業(yè)板上市公司的發(fā)行價(jià)定得那么高，超募資金超出了250%，根本原因就在于券商利益的訴求。”劉紀鵬坦言。

　　
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　　保證金轉為直投資金?

　　事實(shí)上，券商直投早在上世紀90 年代初就已經(jīng)在我國出現，當時(shí)部分證券公司就曾經(jīng)開(kāi)展一些直投業(yè)務(wù)，但結果均是損失慘重。如南方證券、華夏證券等公司就曾在房地產(chǎn)等行業(yè)大規模發(fā)展直接投資業(yè)務(wù)，但均在海南房地產(chǎn)泡沫中蒙受巨大損失。2000年，大鵬證券等部分券商再次掀起直接投資熱潮，紛紛成立創(chuàng )投公司。但是由于創(chuàng )業(yè)板未能如期出現，使得參與直投的公司損失慘重。

　　由于證券公司進(jìn)行直接投資產(chǎn)生許多違規行為，造成很大的負面影響，不利于金融市場(chǎng)的健康發(fā)展，2001 年4 月，證監會(huì )決定停止各證券公司的直接投資業(yè)務(wù)并進(jìn)行清理整頓，直接投資業(yè)務(wù)從此被國家禁止。

　　“一是私募股權投資市場(chǎng)不成熟，有很大的虧損風(fēng)險;二是一些直投公司有違規行為，比如使用客戶(hù)保證金進(jìn)行投資，一旦虧損將造成很差的社會(huì )影響。”馮坡總結道。

　　在目前的券商業(yè)務(wù)規定中，其實(shí)際項目投資比例上限不超過(guò)凈資本15%。這也在一定程度上決定了它們只能選擇更為接近上市期的項目。

　　“券商直投對于PE的影響應該更大些。”在達晨創(chuàng )投北京總經(jīng)理晏小平看來(lái)，券商往往是最后坐享其成者，賺的是快錢(qián)。

　　根據投中數據顯示，2009-2010年券商直投案例數量及投資金額分別增長(cháng)261.1%和467.8%。2008-2009年券商直投的投資交易總額均超過(guò)10億元，2010年更是達到創(chuàng )紀錄的65億元。相比2010年國內PE市場(chǎng)披露近400起案例、投資196.13億美元(約合1333.68億元)的規模水平，券商直投盡管投資規模占比仍不足10%，但以投資案例數量來(lái)看，券商直投已成為PE市場(chǎng)最為活躍的投資主體之一。

　　“券商直投和我們搶項目的事情很常見(jiàn)，它們通常會(huì )在后期介入，并且投資企業(yè)時(shí)的估值都不高。”九鼎投資的一位PE合伙人坦言。在他看來(lái)，券商直投更多的優(yōu)勢在于其混業(yè)經(jīng)營(yíng)一體化的優(yōu)勢，而PE的優(yōu)勢則在于專(zhuān)業(yè)性。

　　“現在我們會(huì )傾向看一些早期的項目，以此來(lái)避免和券商直投的正面沖突。畢竟我們的專(zhuān)業(yè)性還是很強的，早期接觸的項目券商直投一般都不會(huì )介入，我們也因此可以獲得更高收益，但風(fēng)險也隨之而來(lái)。”這位合伙人說(shuō)。

　　“據我了解，很多券商直投和保薦業(yè)務(wù)都是同一個(gè)人在管，這就缺少了必要的獨立性。以高盛為例，它的一、二級市場(chǎng)的業(yè)務(wù)全部都是獨立的。而在國內這些信息經(jīng)?？梢怨蚕?，顯然會(huì )造成不平等的競爭。”晏小平坦言。

　　此前，中金公司獲批可通過(guò)直投公司募集產(chǎn)業(yè)基金，該試點(diǎn)的開(kāi)閘，也預示著(zhù)券商系PE將對國內股權投資市場(chǎng)帶來(lái)更大的沖擊。在晏小平看來(lái)，此前，券商的資金主要來(lái)源于公司的凈資產(chǎn)。一旦轉為產(chǎn)業(yè)基金，其募集方式將更加多樣化，而資金來(lái)源的監管也將受到關(guān)注。

　　“以前就曾有因為券商使用客戶(hù)保證金來(lái)開(kāi)展直投業(yè)務(wù)最終損失慘重的教訓，現在再次開(kāi)閘，監管部門(mén)應該加大對券商募集資金來(lái)源的審核。在目前的監管體制上，這個(gè)區域有些模糊，證監會(huì )監管券商，但券商PE部門(mén)的募集資金卻超出了證監會(huì )的監管范圍。”晏小平說(shuō)。