11月25日勤上光電即將登陸深交所中小板。不過從10月26日成功過會至今，勤上光電一直面臨著市場諸多質(zhì)疑。

　　例如行業(yè)產(chǎn)能過剩仍選擇融資擴(kuò)產(chǎn)，擴(kuò)產(chǎn)項目卻是利潤稀薄的行業(yè)中下游;手握現(xiàn)金4.3億元卻仍選擇上市融資4.6億元;最驚心的是，勤上光電股東表創(chuàng)投企業(yè)云集，多達(dá)21家，在發(fā)展歷程中存在多達(dá)12次的對賭協(xié)議等。

　　對此，華林證券分析師胡宇表示：事實上公司并不缺乏規(guī)模擴(kuò)大的經(jīng)營資金，此時上市融資的目的并不突出，存在機(jī)構(gòu)借機(jī)套現(xiàn)的嫌疑。

　　逆市擴(kuò)產(chǎn)

　　LED產(chǎn)業(yè)正在迎來洗牌期。

　　此前，由于LED被視為是未來壟斷性發(fā)光源，LED產(chǎn)業(yè)也被認(rèn)為有望發(fā)展成一個超過萬億元的巨大產(chǎn)業(yè)。在美好前景誘惑下，近兩年來各路資本蜂擁而入。

　　工業(yè)和信息化部數(shù)據(jù)顯示，僅2011年1到4月，LED產(chǎn)業(yè)投資額就已超過300億元，增速超過90%;而根據(jù)慧聰鄧白氏研究ICT事業(yè)部研究副總監(jiān)張本厚表示，今年1—7月份，LED產(chǎn)業(yè)投資大概新增1000多億元，成為名副其實的投資熱點。

　　LED產(chǎn)業(yè)火爆的局面似乎有些與之前的多晶硅和液晶面板類似。從目前開工建設(shè)和計劃建設(shè)項目統(tǒng)計來看，LED的產(chǎn)能至少透支未來3-5年的市場需求。

　　事實上，目前LED已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，利潤大幅下降甚至虧損在行業(yè)內(nèi)已不是新鮮事。

　　LED照明企業(yè)萊依迪光電科技(深圳)公司董事長鄧偉業(yè)表示，目前90%的LED企業(yè)虧損。張本厚也表示：絕大多數(shù)LED照明企業(yè)虧損已經(jīng)是不爭的事實。

　　在虧損的壓力下，部分LED企業(yè)開始退出市場，行業(yè)進(jìn)入洗牌期。

　　根據(jù)高工LED產(chǎn)業(yè)研究所統(tǒng)計，今年全國LED企業(yè)倒閉的數(shù)量超過一成，其中做封裝的有100家以上;做燈具的超過300家。

　　在產(chǎn)能已出現(xiàn)嚴(yán)重過剩的背景下，勤上光電仍選擇逆市而上，但其募投得項目處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，利潤并不豐厚。

　　勤上光電招股書顯示，此次募資4.3億元用于LED戶外照明與景觀照明項目、LED室內(nèi)照明項目、LED照明研發(fā)設(shè)計中心項目、公司營運管理中心項目建設(shè)。

　　上述項目歸為封裝和應(yīng)用領(lǐng)域，根據(jù)張本厚的統(tǒng)計，LED外延片與芯片約占行業(yè)70%利潤，封裝約占10%—20%，LED應(yīng)用約占10%—20%。

　　事實上，勤上光電與已上市的LED企業(yè)相比，競爭并不占優(yōu)。

　　勤上光電在招股書中列舉的競爭對手包括飛利浦、真明麗，聯(lián)創(chuàng)光電、國星光電等企業(yè)。21世紀(jì)網(wǎng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這些企業(yè)均具有上游LED芯片的生產(chǎn)能力，且已成為公司的主要利潤來源之一。唯獨勤上光電在產(chǎn)業(yè)鏈最重要的LED芯片領(lǐng)域，處于空白狀態(tài)。

　　大連國創(chuàng)投資公司投資總監(jiān)岳陽表示：封裝和應(yīng)用領(lǐng)域企業(yè)的利潤率高低，不僅要看上游LED芯片企業(yè)的臉色行事，還要看下游市場需求情況，其自身很難通技改升級、產(chǎn)品提價等手段來提高利潤率。勤上光電目前由于技術(shù)不足，無法同其招股書中所列的競爭對手那樣進(jìn)入上游產(chǎn)業(yè)，這也導(dǎo)致他目前在行業(yè)內(nèi)處境頗為尷尬。
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　　募資必要性存疑

　　除投資前景疑云外，勤上光電的募資必要性也讓人質(zhì)疑。

　　記者在其招股書中發(fā)現(xiàn)，截至今年6月底，勤上光電擁有現(xiàn)金151.67萬元，銀行存款4.19億元，其他貨幣資金1808.87萬元。合計金額達(dá)4.387億元。

　　勤上光電此次登陸資本市場融資額為4.63億元，主要用于LED戶外照明與景觀照明項目、LED室內(nèi)照明項目、LED照明研發(fā)設(shè)計中心項目、公司營運管理中心項目。

　　一位投行人士表示，按照目前勤上光電的資金情況，公司并不缺乏規(guī)模擴(kuò)大的經(jīng)營資金。招股書里提及的募投項目自有資金就可基本完成，至少絕大部分項目是可以自己完成的，融資的必要性存疑。

　　另外，針對其募資投向，投行人士也表示質(zhì)疑。

　　勤上光電招股書顯示，公司景觀亮化產(chǎn)品營業(yè)收入一直處于下降通道。2008年，景觀照明的營業(yè)收入為3.21億元，到了2009年，這一數(shù)字降低至2.1億元，大幅下跌34%。2010年，景觀照明營收繼續(xù)下滑2.23%，為2億元。

　　一邊營收不斷下滑，一邊卻還選擇融資擴(kuò)產(chǎn)，其背后邏輯讓人看不明白。

　　再看此次募投的另一大項目，戶外照明。招股書顯示：近幾年來勤上光電戶外照明毛利率一直處于下跌狀態(tài)，2008年毛利率為44%，200年下降至39%，2010年繼續(xù)下調(diào)至37.7%,今年上半年小幅下跌至37.5%。

　　投行人士表示，考慮到目前行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，預(yù)計未來幾年毛利率下跌的態(tài)勢不會停止。

　　此外，招股書還顯示，勤上光電目前看似豐厚的利潤，其中很大一部分來自補(bǔ)貼。

　　2010年，勤上光電獲得政府補(bǔ)助2246萬元，同期企業(yè)利潤為9675萬元;今年上半年，公司獲得政府補(bǔ)助1090萬元，同期企業(yè)利潤總額為4063萬元。

　　岳陽表示：勤上光電對政府補(bǔ)貼有一定的依賴，若發(fā)生政策變化，企業(yè)的業(yè)績可能遭遇較大的下調(diào)。
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　　瘋狂的對賭協(xié)議

　　通讀勤上光電的招股書，給人印象最深的是12次對賭協(xié)議以及21家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)云集。

　　招股書顯示：勤上光電的控股股東為東莞勤上集團(tuán)有限公司(下稱“勤上集團(tuán)”)持有4851 .7萬股，持股比例34 .53%，其次就是深圳市創(chuàng)新資本投資有限公司等22家機(jī)構(gòu)持有5477.3萬股，持股比例38.98%.22家機(jī)構(gòu)中，從名稱看，除了新疆特變電工集團(tuán)有限公司為非股權(quán)投資公司外，其它機(jī)構(gòu)均為創(chuàng)投公司。

　　上述創(chuàng)投機(jī)構(gòu)，幾乎都與勤上集團(tuán)簽訂過對賭協(xié)議，其中有不少是對企業(yè)盈利的對賭。

　　例如2007年10月，勤上集團(tuán)與深圳創(chuàng)投對賭，勤上集團(tuán)承諾勤上光電2007 年、2008 年、2009 年分別應(yīng)實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)凈利潤不低于6000萬元、8000 萬元、1.1億元;如發(fā)行人未能達(dá)到前述經(jīng)營目標(biāo)的，深圳創(chuàng)投有權(quán)要求勤上集團(tuán)以股份或現(xiàn)金方式無條件地補(bǔ)償深圳創(chuàng)投。

　　據(jù)悉，入股勤上光電的機(jī)構(gòu)基本均參與了類似的業(yè)績對賭，但勤上光電相關(guān)會計報表顯示，2007至2009年的凈利潤分別為5875萬、5956萬和6515萬元。勤上光電先后向各家創(chuàng)投進(jìn)行了相應(yīng)補(bǔ)償。

　　此外，上市時間的對賭也為數(shù)不少。

　　例如：2009年12月，通聯(lián)資本管理有限公司、通盈創(chuàng)投、勤上集團(tuán)對賭：如勤上光電IPO 申請不能在2011年6月30日獲得證監(jiān)會的批準(zhǔn)，或者在2011年6月30日前的任何時間，勤上集團(tuán)或者發(fā)行人明示放棄上市安排或工作，或者發(fā)行人任一股東按約定要求勤上集團(tuán)或者發(fā)行人回購其股份時，股權(quán)受讓方有權(quán)要求勤上集團(tuán)回購股權(quán)受讓方所持有的全部公司股份。

　　2007年10月，香港勤上企業(yè)、通盈創(chuàng)投、陳俊嶺、勤上有限、勤上集團(tuán)對賭：無論何種原因?qū)е虑谏嫌邢尬茨茉?008年內(nèi)完成上市工作的，則勤上有限、勤上集團(tuán)應(yīng)確保通盈創(chuàng)投、陳俊嶺每年分紅金額不少于其向香港勤上企業(yè)受讓勤上有限股權(quán)所投入資金總額的10%。

　　對于此部分對賭協(xié)議，勤上光電在招股書中表示：“發(fā)行人及其股東均已確認(rèn)終止了所有對賭條款，有關(guān)對賭條款已清理完畢。”

　　岳陽表示：雖然勤上光電受到了創(chuàng)投的青睞，可對于二級市場投資者來說不見得是好事。從上述IPO時間對賭可以看出，不少創(chuàng)投并非抱著投資實業(yè)的心態(tài)，一旦解禁，這些創(chuàng)投或?qū)⒓w出走。

　　據(jù)了解，除杭州尚泰永源股權(quán)投資合伙企業(yè)鎖定期為36個月外，其他20家創(chuàng)投企業(yè)的限售期均為12個月。