11月25日勤上光電即將登陸深交所中小板。不過(guò)從10月26日成功過(guò)會(huì )至今，勤上光電一直面臨著(zhù)市場(chǎng)諸多質(zhì)疑。

　　例如行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩仍選擇融資擴產(chǎn)，擴產(chǎn)項目卻是利潤稀薄的行業(yè)中下游;手握現金4.3億元卻仍選擇上市融資4.6億元;最驚心的是，勤上光電股東表創(chuàng )投企業(yè)云集，多達21家，在發(fā)展歷程中存在多達12次的對賭協(xié)議等。

　　對此，華林證券分析師胡宇表示：事實(shí)上公司并不缺乏規模擴大的經(jīng)營(yíng)資金，此時(shí)上市融資的目的并不突出，存在機構借機套現的嫌疑。

　　逆市擴產(chǎn)

　　LED產(chǎn)業(yè)正在迎來(lái)洗牌期。

　　此前，由于LED被視為是未來(lái)壟斷性發(fā)光源，LED產(chǎn)業(yè)也被認為有望發(fā)展成一個(gè)超過(guò)萬(wàn)億元的巨大產(chǎn)業(yè)。在美好前景誘惑下，近兩年來(lái)各路資本蜂擁而入。

　　工業(yè)和信息化部數據顯示，僅2011年1到4月，LED產(chǎn)業(yè)投資額就已超過(guò)300億元，增速超過(guò)90%;而根據慧聰鄧白氏研究ICT事業(yè)部研究副總監張本厚表示，今年1—7月份，LED產(chǎn)業(yè)投資大概新增1000多億元，成為名副其實(shí)的投資熱點(diǎn)。

　　LED產(chǎn)業(yè)火爆的局面似乎有些與之前的多晶硅和液晶面板類(lèi)似。從目前開(kāi)工建設和計劃建設項目統計來(lái)看，LED的產(chǎn)能至少透支未來(lái)3-5年的市場(chǎng)需求。

　　事實(shí)上，目前LED已經(jīng)出現了產(chǎn)能過(guò)剩的現象，利潤大幅下降甚至虧損在行業(yè)內已不是新鮮事。

　　LED照明企業(yè)萊依迪光電科技(深圳)公司董事長(cháng)鄧偉業(yè)表示，目前90%的LED企業(yè)虧損。張本厚也表示：絕大多數LED照明企業(yè)虧損已經(jīng)是不爭的事實(shí)。

　　在虧損的壓力下，部分LED企業(yè)開(kāi)始退出市場(chǎng)，行業(yè)進(jìn)入洗牌期。

　　根據高工LED產(chǎn)業(yè)研究所統計，今年全國LED企業(yè)倒閉的數量超過(guò)一成，其中做封裝的有100家以上;做燈具的超過(guò)300家。

　　在產(chǎn)能已出現嚴重過(guò)剩的背景下，勤上光電仍選擇逆市而上，但其募投得項目處于產(chǎn)業(yè)鏈中下游，利潤并不豐厚。

　　勤上光電招股書(shū)顯示，此次募資4.3億元用于LED戶(hù)外照明與景觀(guān)照明項目、LED室內照明項目、LED照明研發(fā)設計中心項目、公司營(yíng)運管理中心項目建設。

　　上述項目歸為封裝和應用領(lǐng)域，根據張本厚的統計，LED外延片與芯片約占行業(yè)70%利潤，封裝約占10%—20%，LED應用約占10%—20%。

　　事實(shí)上，勤上光電與已上市的LED企業(yè)相比，競爭并不占優(yōu)。

　　勤上光電在招股書(shū)中列舉的競爭對手包括飛利浦、真明麗，聯(lián)創(chuàng )光電、國星光電等企業(yè)。21世紀網(wǎng)調查發(fā)現，這些企業(yè)均具有上游LED芯片的生產(chǎn)能力，且已成為公司的主要利潤來(lái)源之一。唯獨勤上光電在產(chǎn)業(yè)鏈最重要的LED芯片領(lǐng)域，處于空白狀態(tài)。

　　大連國創(chuàng )投資公司投資總監岳陽(yáng)表示：封裝和應用領(lǐng)域企業(yè)的利潤率高低，不僅要看上游LED芯片企業(yè)的臉色行事，還要看下游市場(chǎng)需求情況，其自身很難通技改升級、產(chǎn)品提價(jià)等手段來(lái)提高利潤率。勤上光電目前由于技術(shù)不足，無(wú)法同其招股書(shū)中所列的競爭對手那樣進(jìn)入上游產(chǎn)業(yè)，這也導致他目前在行業(yè)內處境頗為尷尬。
[page]

　　募資必要性存疑

　　除投資前景疑云外，勤上光電的募資必要性也讓人質(zhì)疑。

　　記者在其招股書(shū)中發(fā)現，截至今年6月底，勤上光電擁有現金151.67萬(wàn)元，銀行存款4.19億元，其他貨幣資金1808.87萬(wàn)元。合計金額達4.387億元。

　　勤上光電此次登陸資本市場(chǎng)融資額為4.63億元，主要用于LED戶(hù)外照明與景觀(guān)照明項目、LED室內照明項目、LED照明研發(fā)設計中心項目、公司營(yíng)運管理中心項目。

　　一位投行人士表示，按照目前勤上光電的資金情況，公司并不缺乏規模擴大的經(jīng)營(yíng)資金。招股書(shū)里提及的募投項目自有資金就可基本完成，至少絕大部分項目是可以自己完成的，融資的必要性存疑。

　　另外，針對其募資投向，投行人士也表示質(zhì)疑。

　　勤上光電招股書(shū)顯示，公司景觀(guān)亮化產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入一直處于下降通道。2008年，景觀(guān)照明的營(yíng)業(yè)收入為3.21億元，到了2009年，這一數字降低至2.1億元，大幅下跌34%。2010年，景觀(guān)照明營(yíng)收繼續下滑2.23%，為2億元。

　　一邊營(yíng)收不斷下滑，一邊卻還選擇融資擴產(chǎn)，其背后邏輯讓人看不明白。

　　再看此次募投的另一大項目，戶(hù)外照明。招股書(shū)顯示：近幾年來(lái)勤上光電戶(hù)外照明毛利率一直處于下跌狀態(tài)，2008年毛利率為44%，200年下降至39%，2010年繼續下調至37.7%,今年上半年小幅下跌至37.5%。

　　投行人士表示，考慮到目前行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現狀，預計未來(lái)幾年毛利率下跌的態(tài)勢不會(huì )停止。

　　此外，招股書(shū)還顯示，勤上光電目前看似豐厚的利潤，其中很大一部分來(lái)自補貼。

　　2010年，勤上光電獲得政府補助2246萬(wàn)元，同期企業(yè)利潤為9675萬(wàn)元;今年上半年，公司獲得政府補助1090萬(wàn)元，同期企業(yè)利潤總額為4063萬(wàn)元。

　　岳陽(yáng)表示：勤上光電對政府補貼有一定的依賴(lài)，若發(fā)生政策變化，企業(yè)的業(yè)績(jì)可能遭遇較大的下調。
[page]

　　瘋狂的對賭協(xié)議

　　通讀勤上光電的招股書(shū)，給人印象最深的是12次對賭協(xié)議以及21家創(chuàng )投機構云集。

　　招股書(shū)顯示：勤上光電的控股股東為東莞勤上集團有限公司(下稱(chēng)“勤上集團”)持有4851 .7萬(wàn)股，持股比例34 .53%，其次就是深圳市創(chuàng )新資本投資有限公司等22家機構持有5477.3萬(wàn)股，持股比例38.98%.22家機構中，從名稱(chēng)看，除了新疆特變電工集團有限公司為非股權投資公司外，其它機構均為創(chuàng )投公司。

　　上述創(chuàng )投機構，幾乎都與勤上集團簽訂過(guò)對賭協(xié)議，其中有不少是對企業(yè)盈利的對賭。

　　例如2007年10月，勤上集團與深圳創(chuàng )投對賭，勤上集團承諾勤上光電2007 年、2008 年、2009 年分別應實(shí)現主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤不低于6000萬(wàn)元、8000 萬(wàn)元、1.1億元;如發(fā)行人未能達到前述經(jīng)營(yíng)目標的，深圳創(chuàng )投有權要求勤上集團以股份或現金方式無(wú)條件地補償深圳創(chuàng )投。

　　據悉，入股勤上光電的機構基本均參與了類(lèi)似的業(yè)績(jì)對賭，但勤上光電相關(guān)會(huì )計報表顯示，2007至2009年的凈利潤分別為5875萬(wàn)、5956萬(wàn)和6515萬(wàn)元。勤上光電先后向各家創(chuàng )投進(jìn)行了相應補償。

　　此外，上市時(shí)間的對賭也為數不少。

　　例如：2009年12月，通聯(lián)資本管理有限公司、通盈創(chuàng )投、勤上集團對賭：如勤上光電IPO 申請不能在2011年6月30日獲得證監會(huì )的批準，或者在2011年6月30日前的任何時(shí)間，勤上集團或者發(fā)行人明示放棄上市安排或工作，或者發(fā)行人任一股東按約定要求勤上集團或者發(fā)行人回購其股份時(shí)，股權受讓方有權要求勤上集團回購股權受讓方所持有的全部公司股份。

　　2007年10月，香港勤上企業(yè)、通盈創(chuàng )投、陳俊嶺、勤上有限、勤上集團對賭：無(wú)論何種原因導致勤上有限未能在2008年內完成上市工作的，則勤上有限、勤上集團應確保通盈創(chuàng )投、陳俊嶺每年分紅金額不少于其向香港勤上企業(yè)受讓勤上有限股權所投入資金總額的10%。

　　對于此部分對賭協(xié)議，勤上光電在招股書(shū)中表示：“發(fā)行人及其股東均已確認終止了所有對賭條款，有關(guān)對賭條款已清理完畢。”

　　岳陽(yáng)表示：雖然勤上光電受到了創(chuàng )投的青睞，可對于二級市場(chǎng)投資者來(lái)說(shuō)不見(jiàn)得是好事。從上述IPO時(shí)間對賭可以看出，不少創(chuàng )投并非抱著(zhù)投資實(shí)業(yè)的心態(tài)，一旦解禁，這些創(chuàng )投或將集體出走。

　　據了解，除杭州尚泰永源股權投資合伙企業(yè)鎖定期為36個(gè)月外，其他20家創(chuàng )投企業(yè)的限售期均為12個(gè)月。