中國股權投資第一品牌的鼎暉，是最成功的投資基金之一。梳理其近十年歷史，我們發(fā)現，鼎暉的成功有先發(fā)優(yōu)勢的必然，也有管理層對中國創(chuàng )業(yè)者的充分理解，更有摩根士丹利等外資股權基金的緊密合作

　　其IPO成績(jì)單很漂亮，盡管市場(chǎng)環(huán)境已經(jīng)大變，我們仍然希望鼎暉能輝煌永續

　　一條微博，“私奔”火了，王功權火了，鼎暉也更火了，甚至把整個(gè)風(fēng)投界都帶到了老百姓眼前。

　　鼎暉成立于2002年，其前身為中金公司直接投資部。在2001年證監會(huì )發(fā)布禁止證券公司從事風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的規定，中金公司將其直投部分拆，于是有了鼎暉。中金直投部高管吳尚志、焦震和王霖等五人成為鼎暉的合伙人及干將，王功權則是在2005年加盟鼎暉并創(chuàng )辦鼎暉創(chuàng )業(yè)投資基金。

　　目前，鼎暉有私募股權投資、創(chuàng )業(yè)投資、地產(chǎn)投資和證券投資四大主營(yíng)業(yè)務(wù)部門(mén)，共管理私募股權基金8只，創(chuàng )業(yè)投資基金3只，共計規模達55億美元。(見(jiàn)表一)

　　最佳創(chuàng )投退出

　　在2011年12月8日的業(yè)內會(huì )議上，奇虎360科技有限公司因為良好的業(yè)績(jì)以及為投資者帶來(lái)的豐厚回報獲得“2011年中國最佳創(chuàng )投退出案例”和“2011年中國最具影響力IPO案例”。 而其CEO周鴻祎也同時(shí)被評為“2011年VC/PE支持的中國最佳創(chuàng )業(yè)企業(yè)家”。

　　其實(shí)說(shuō)起鼎暉和360的淵源一直要追溯到13年前。早在1999年，周鴻祎便與王功權結識。當時(shí)首次創(chuàng )業(yè)的周鴻祎創(chuàng )立了3721，而王功權則投資數十萬(wàn)美元，成為他的首筆投資人。周鴻祎曾在媒體上對當年的合作非常滿(mǎn)意，“當初合作就很好，王功權給了我很多幫助。” 的確，當年還身在萬(wàn)通的王功權，不僅對企業(yè)早期所面臨的許多問(wèn)題都非常清楚，也能夠幫助企業(yè)解決這些問(wèn)題。

　　“2005年底2006年初，王功權剛到鼎暉參與創(chuàng )建鼎暉創(chuàng )投時(shí)就找到我，說(shuō)無(wú)論干什么他都支持，其實(shí)當時(shí)他看的是人，覺(jué)得我們這個(gè)團隊行。”的確與很多投資人選擇項目的方式相同，鼎暉和360當年沒(méi)有過(guò)多的談判，而是基于雙方都看好彼此的團隊便開(kāi)始了合作。從而這個(gè)“2011年中國最佳創(chuàng )投退出案例”便由此誕生了。

　　鼎暉投資后，除了資金到位以外，在公司管理上也給予了奇虎360很大的支持。當時(shí)王功權不僅時(shí)常給360提出一些建議。鼎暉創(chuàng )投中與王功權共同負責奇虎360的另一個(gè)合伙人陳文江，還會(huì )定期到奇虎360就公司的發(fā)展問(wèn)題與公司團隊進(jìn)行溝通和討論。還有消息稱(chēng)，鼎暉創(chuàng )投某位曾在上市公司就職的合伙人，后來(lái)專(zhuān)門(mén)在奇虎呆了半年，利用自己的經(jīng)驗和知識幫奇虎解決各種問(wèn)題。

　　良好的服務(wù)能夠真正幫助企業(yè)更好地成長(cháng)，它不僅讓360加速上市，更讓360在去年做空機構的不斷攻擊下，屹立不倒。2011年3月30日，奇虎360成功登陸美國紐約證券交易所。而鼎暉在2006年向奇虎360投資的500萬(wàn)美元，持有1000萬(wàn)股普通股，占比為7.05%，IPO稀釋后持股比例約為6.7%。如果按今天股價(jià)15.73美元計算(2011年12月22日)，帳面回報也有1.66億美元，而回報率高達33倍。這雖然是鼎暉去年IPO的唯一一單，但也是鼎暉這些年以來(lái)，IPO退出回報率最高的一單。

　　“摩——鼎”聯(lián)袂出擊

　　1999年1月，身在伊利的牛根生因為和鄭俊懷的利益沖突，帶著(zhù)幾個(gè)舊部下自立門(mén)戶(hù)，成立了蒙牛乳業(yè)有限責任公司。而實(shí)際上，當時(shí)老牛他們從各種渠道籌集到的1000多萬(wàn)資金甚至連基礎的設備都無(wú)法采購全，更別談建廠(chǎng)銷(xiāo)售了。于是牛根生開(kāi)始積極地搜尋投資者。

　　在2002年春節聯(lián)歡晚會(huì )上，牛根生與摩根士丹利投資經(jīng)理結識。其后經(jīng)過(guò)了11個(gè)月20多輪的談判，終于在12月19日，蒙牛與摩根士丹利、鼎暉、英聯(lián)三家公司舉行了投資入股簽字儀式，三家公司一次性向蒙牛投資2597萬(wàn)美元，共持有蒙牛乳業(yè)約32%的股份。一年之后，這三家國際投資機構又再次向蒙牛增資擴股3523萬(wàn)美元。兩次共計投資6000多萬(wàn)美元(其中鼎暉投資1685萬(wàn)美元)。獲得了這些相當數目的可支配資金之后，蒙牛開(kāi)始了一系列產(chǎn)業(yè)擴張，迅速在市場(chǎng)上站穩腳跟。

　　2004年6月10日，隨著(zhù)蒙牛乳業(yè)在香港成功IPO，摩根士丹利、鼎暉和英聯(lián)開(kāi)始實(shí)現第一次套現。在蒙牛乳業(yè)IPO發(fā)行的3.5億股股份中，2.5億股為新股，另外1億股則來(lái)自這三家機構的減持。通過(guò)IPO收回資金大約3.9億港元，也就是說(shuō)，到蒙牛乳業(yè)香港掛牌時(shí)，機構投資者的現金投入，已經(jīng)僅僅剩下8000多萬(wàn)港元沒(méi)有收回。

　　根據招股書(shū)，三家機構可以在蒙牛乳業(yè)上市半年后，也就是2004年12月，可以轉換1.1億股(占總3.67億股的30%)蒙牛乳業(yè)可轉債的轉換，債券轉換股票價(jià)格僅為每股0.74港元。而其余的70%可在上市整整一年后全部轉換完成。

　　對于機構投資者而言，何時(shí)轉換可轉債還是其次，更讓人看重的是轉換的股票沒(méi)有禁售期的限制。這對于機構退出就相當靈活了。在蒙牛乳業(yè)上市六個(gè)月之后的2004年12月16日，摩根士丹利等三家機構行使了30%的換股權，獲得1億多股，同時(shí)，三公司以每股6.06港元的價(jià)格，減持1.68億股份，套現10.2億港元。又過(guò)了半年的2005年6月13日，三家機構在剩余的70%可轉債換股權剛剛到期三天，就立馬轉換成了股份。三家以每股4.95港元的價(jià)格，拋售1.94億股，套現又近10億港元，從而順利完成了第三次套現。此時(shí)，三家機構所剩股份只有131萬(wàn)股，不到總股本的0.1%。其中鼎暉向其他投資人配售了3562萬(wàn)股、4107萬(wàn)股蒙牛乳業(yè)股份，共套現4.19億港元(約5384.15萬(wàn)美元)。這意味著(zhù)，押寶蒙牛近3年間，鼎暉約收益3699.15萬(wàn)美元，收益率超2倍。

　　同樣在2005年6月，剛從蒙牛中抽身的“摩—鼎”組合再度聯(lián)手，進(jìn)入山水水泥。摩根士丹利、鼎暉共投資3587萬(wàn)美元，占30%股權。而當年1月份，又是鼎暉與大摩，剛剛共同斥資5000萬(wàn)入股永樂(lè )家電。當年11月，永樂(lè )在香港上市。2006年11月，永樂(lè )被國美合并，鼎暉退出。
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　　對賭生死局

　　在整理案例的過(guò)程中，本刊記者發(fā)現鼎暉的項目中，對賭協(xié)議被頻頻用到。“摩—鼎”當初與蒙牛就有過(guò)“對賭”：如在3年內蒙牛年盈利復合增長(cháng)率低于50%，蒙牛管理層就須將所持7.8%的股權轉讓給投資者。而2005年4月，蒙牛以一份優(yōu)異年報提前結束了這場(chǎng)“千萬(wàn)豪賭”，投資者將其所持票據的1/4轉讓給蒙牛管理層控股的金牛公司。

　　2005年3月，高盛、鼎暉和新加坡政府投資基金(GIC)聯(lián)合向雨潤食品投資了約7000萬(wàn)美元，其中高盛向雨潤食品投資了3000萬(wàn)美元，鼎暉投資了2200萬(wàn)美元，GIC投資了1800萬(wàn)美元。雙方當時(shí)也簽署了“對賭”協(xié)議，如果中國雨潤2005年的盈利未能達到2.592億元，這部分戰略投資者則有權要求大股東以溢價(jià)20%的價(jià)格贖回所持股份。

　　但創(chuàng )始人祝義才曾表示，這份對賭十拿九穩。他當時(shí)就認為雨潤2005年全年的純利將不少于3.35億元，較去年增長(cháng)超過(guò)1倍，遠遠超過(guò)外資股東的要求。

　　2006年3月雨潤食品公布的上市后首份財報，營(yíng)業(yè)額上升72%，達到44.5 億元，凈利潤上升110%，達到3.6 億元，遠遠超過(guò)了對賭的最低限。

　　不過(guò)同樣的好運并未降臨在永樂(lè )身上。2005年1月，“摩—鼎”投資永樂(lè )時(shí)，雙方簽訂的“對賭協(xié)議”核心內容是：永樂(lè )在2007年(如遇不可抗力，可延至2008年或2009年)扣除非核心業(yè)務(wù)(如房地產(chǎn))利潤后盈利如果高于7.5億元人民幣，投資人向管理層割讓4697萬(wàn)股;利潤介于6.75億元和7.5億元之間不需進(jìn)行估值調整;利潤介于6億元和6.75億元之間，管理層向投資人割讓4697萬(wàn)股;利潤低于6億元，則管理層割讓的股份達到9395萬(wàn)股，占到永樂(lè )上市后總股本(不計行使超額配股權)的約4.1%。

　　其實(shí)對于投資人而言，只是賺多賺少的差別。而對于永樂(lè )陳曉來(lái)說(shuō)，“對賭協(xié)議”卻是意義重大。因為如果輸了這場(chǎng)“對賭”，就至少要割讓出去總股本的4.1%，這將導致永樂(lè )的管理層控制的股權比例將低于50%，從而失去對公司的絕對控股權?？峙聸](méi)有一家企業(yè)會(huì )愿意接受這樣的結果。只是，永樂(lè )管理層在和“摩—鼎”達成協(xié)議時(shí)，未必和蒙牛、雨潤一樣，抱著(zhù)必勝的信心，也許永樂(lè )已經(jīng)到了飲鴆止渴的境界。唯一確定的結果就是永樂(lè )失敗了。2006年永樂(lè )的中報顯示，公司2006年上半年凈利潤僅1551.7萬(wàn)元，不用說(shuō)7.5億了，就連離6億元凈利潤的目標都相距甚遠。之前曾一度想通過(guò)和大中電器的戰略合作協(xié)議來(lái)提高利潤的方案也流產(chǎn)了。最終在2006年11月落入了國美口袋。
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　　老吳一句話(huà)打動(dòng)漢庭

　　雖然這位漢庭創(chuàng )始人的事跡已經(jīng)眾人皆知，但我們還是想介紹一下季琦。在攜程上市后，他從攜程出來(lái)創(chuàng )辦如家。在如家上市的前一年，他又離開(kāi)如家創(chuàng )辦漢庭。北極光合伙人周樹(shù)華曾說(shuō)過(guò)：“季總這樣一個(gè)匍匐在一個(gè)行業(yè)里創(chuàng )業(yè)上癮的人，他幾次創(chuàng )業(yè)成功還想創(chuàng )業(yè)，而且每次創(chuàng )業(yè)，越做越是行業(yè)里的精品”。IDG的周權在海南也曾說(shuō)過(guò)一句開(kāi)玩笑的話(huà)：季琦，你下一個(gè)創(chuàng )業(yè)公司我們一定投你，你賣(mài)狗屎我們也投。

　　2005年1月,季琦離開(kāi)如家時(shí),雙方簽訂了一份為期兩年的競業(yè)禁止協(xié)議。2月，季琦和王海軍、成軍等一起創(chuàng )立了漢庭。開(kāi)始季琦是打算做中檔酒店的嘗試，類(lèi)似于早期雅高的諾富特(Novotel)和萬(wàn)豪的萬(wàn)怡(Courtyard)，其實(shí)今天的漢庭 “全季”，包括如家的“和頤”就是屬于這一類(lèi)型的。

　　但是季琦事后回憶說(shuō)：“現在看起來(lái)，這些想法都非常超前。當時(shí)的情況也確實(shí)如此，中檔酒店過(guò)于超前，進(jìn)入飽和運營(yíng)的時(shí)間長(cháng)，而最要命的是適合開(kāi)這類(lèi)酒店的城市和地段不多，這樣也就很難規?；?。"

　　苦撐了兩年后的2007年3月，與如家的協(xié)議期滿(mǎn)之后，季琦回到了經(jīng)濟型酒店的市場(chǎng)中來(lái)。“這也要歸功于我的一個(gè)朋友，他問(wèn)我：中國未來(lái)可以容得下幾家大型經(jīng)濟型酒店連鎖?我說(shuō)4—5家是至少的。于是季琦自問(wèn)：中國有人比我更熟悉經(jīng)濟型酒店行業(yè)嗎?我不敢說(shuō)是唯我一個(gè)，但也是其中之一吧。因此決心回到這個(gè)行業(yè)也是情理之中的事。”季琦稱(chēng)改變源于朋友的醒言。

　　2007年6月，漢庭經(jīng)過(guò)高效又慎重的篩選，終于和由鼎暉領(lǐng)投的5家投資機構確立了8500萬(wàn)美元的首輪融資。漢庭融得的8500萬(wàn)美元主要用于新店的建設上。成軍當年說(shuō)，“跑馬圈地是鞏固優(yōu)勢的一種方式,如果你沒(méi)有規模,肯定是不行的。”而對于選擇與鼎暉的聯(lián)姻，季琦曾表示感到惺惺相惜。當年吳尚志與季琦見(jiàn)面的第一句話(huà)就說(shuō)：“鼎暉在中國投了幾家企業(yè)，都比較成功，還算比較幸運，掙了點(diǎn)錢(qián)，現在心態(tài)也比較平和，想真正找個(gè)好企業(yè)和中國一起成長(cháng)。”正是老吳的這一句話(huà)當場(chǎng)就打動(dòng)了季琦。而季琦在引進(jìn)資本的同時(shí)，又極度在意漢庭的話(huà)語(yǔ)權，據傳當初離開(kāi)如家的很大原因就是經(jīng)常受制于董事會(huì )的決策。所以他很排斥急功近利的投資人。“我覺(jué)得這個(gè)人是真正懂中國的，他和我的心態(tài)一樣。如果不是這樣，老吳還沒(méi)有掙到錢(qián)，趕緊投資漢庭，想盡快賣(mài)掉掙點(diǎn)錢(qián)，再到美國募資。我害怕這樣的投資者，他們的第一目標是上市，而不管企業(yè)怎么發(fā)展壯大、怎么占領(lǐng)市場(chǎng)、怎么成為行業(yè)第一。老吳的這句話(huà)讓我覺(jué)得彼此很有緣分，雖然我們以前也沒(méi)有什么交往，但我立即就喜歡上鼎暉這個(gè)投資者了。”此外，季琦與鼎暉頗有淵源，主持該項目的鼎暉合伙人王功權當年曾作為IDG的合伙人與季琦相識，彼此有很深的交情。
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　　架構產(chǎn)業(yè)鏈?

　　從表二中，我們可以發(fā)現，在鼎暉的這些上市項目中，有很多是可以相互關(guān)聯(lián)的。

　　現代牧業(yè)作為蒙牛上游企業(yè)，這兩家背后的淵源更不用說(shuō)了。而紛美包裝早就2005年就開(kāi)始向蒙牛提供液體無(wú)菌包裝;在傳媒領(lǐng)域，航美和分眾瓜分了新媒體廣告很大的一塊市場(chǎng);思源和融創(chuàng )，一個(gè)是房地產(chǎn)服務(wù)，一個(gè)是房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，兩者依然擁有無(wú)限的合作空間。

　　或許將來(lái)的某一天我們會(huì )猛然發(fā)現，一個(gè)行業(yè)中的上下游企業(yè)，都開(kāi)始擁有了相同的股東。整條產(chǎn)業(yè)鏈都漸漸被資本串聯(lián)起來(lái)時(shí)，是不是就會(huì )出現中國式的大財團呢?誰(shuí)又能說(shuō)這不是資本的魅力呢。

　　小貼士 ：

　　對賭協(xié)議是指含有對賭條款的協(xié)議。在我國主要在投資中采用。當投資一方(多為私募股權投資基金)和融資一方(多為高增長(cháng)潛力的民營(yíng)企業(yè))在簽訂融資協(xié)議時(shí)，猶豫對未來(lái)業(yè)績(jì)無(wú)法確定，雙方就在融資協(xié)議中約定一定的條件(一般以一定的業(yè)績(jì)指標為標準)，如果約定的條件出現，由投資方行使估值調整權利，以彌補高估企業(yè)自身價(jià)值的損失;如果約定的條件未出現，融資方行使一種權利，以彌補企業(yè)價(jià)值被低估的損失。

　　表1：鼎暉投資管理基金現況

　　表2：鼎暉投資IPO退出名單