“6月以來(lái)咨詢(xún)PE二級市場(chǎng)交易規則的機構明顯增加了。”8月20日，一位北京金融資產(chǎn)交易所(下稱(chēng)“北金所”)人士稱(chēng)。

遲到的行情，或許得益于目前國內持續低迷的PE基金募資環(huán)境正迫使越來(lái)越多LP(有限合伙人)尋求二級市場(chǎng)轉讓份額套現。但成功找到投資方，并非易事。

在這個(gè)沒(méi)有監管約束與行業(yè)自律的二級市場(chǎng)，投資亂象悄然滋生——由于彼此缺乏信任，夸大估值與蒙蔽投資者的行為很難被限制，即便北金所正不斷努力細化掛牌價(jià)格與交易流程。

低迷交易18個(gè)月背后

早在2010年11月，北金所就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權交易規則》，國內首個(gè)私募股權基金(PE)二級市場(chǎng)交易平臺面世。

北金所一位人士事后透露，當初北金所試水PE二級市場(chǎng)，基于當中國PE規模發(fā)展到一定規模，會(huì )出現基金份額轉讓需求。

但平臺面世后的約18個(gè)月，盡管北金所不斷在業(yè)內宣傳交易平臺功能和市場(chǎng)調研，交易依舊不夠活躍。

記者從多位PE人士了解到，北金所PE二級市場(chǎng)交易平臺蹣跚起步，并非個(gè)案。國內PE二級市場(chǎng)存在種種亂象，讓投資者卻步。

華登國際董事總經(jīng)理王一敏說(shuō)，歐美PE二級市場(chǎng)上，通常是兩家機構合伙人一對一溝通，達成基金份額轉讓協(xié)議，而且交易無(wú)須向金融監管部門(mén)備案。

不過(guò)，在歐美地區PE二級市場(chǎng)寬松交易模式背后，卻是一整套完善的撮合湊合交易、定價(jià)談判，盡職調查的操作規范。一方面是境外PE二級市場(chǎng)的主要投資者是大型FOF與對沖基金，他們有一套的第三方盡職調查與估值模型;另一方面，歐美PE市場(chǎng)強調信譽(yù)，一旦哪家機構弄虛作假，將被行業(yè)淘汰。

為此，北金所也想方設法規范PE二級市場(chǎng)交易準入門(mén)檻。按上述《規則》條款，轉讓方若通過(guò)北金所進(jìn)行私募股權交易，可選擇申請普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

但這沒(méi)有減少投資者的顧慮。一位曾通過(guò)PE二級市場(chǎng)購買(mǎi)基金份額的投資機構負責人說(shuō)，一面是投機客云集二級市場(chǎng)“趁火打劫”，在基金LP資金鏈短缺時(shí)壓低報價(jià)抄底基金份額獲利;另一面則是轉出方在沒(méi)有監管約束與行業(yè)自律的情況下，夸大交易標的(基金份額與企業(yè)股權)估值。

比如這位負責人曾聘請第三方機構，對一只PE準備轉讓的未上市公司股權投資項目估值。按他們的計算模型，先參考同行業(yè)同規模上市公司估值，如轉讓項目未來(lái)12個(gè)月存在上市計劃，則在前者基礎上打7折，否則按5.5折進(jìn)估值。但這只基金拿出投資項目股權回購條款與企業(yè)創(chuàng )始人簽訂的上市時(shí)間保證書(shū)，要求按市價(jià)8折轉讓。最后，前述機構負責人通過(guò)關(guān)系找到企業(yè)創(chuàng )始人，才得知保證書(shū)、股權回購條款是被迫簽訂的，主要是配合上述PE提高轉讓報價(jià)。

“這還算是誠實(shí)的交易對手。”他說(shuō)，年初他甚至碰到一家PE基金干脆偽造被投資企業(yè)的財務(wù)報表，美化其利潤以提高股權轉讓估值，而且“買(mǎi)通”第三方機構做估值報告。而他知道真相的渠道，來(lái)自這家企業(yè)某股東的“爆料”。

北金所PE二級市場(chǎng)作為撮合交易平臺，除了負責審核基金份額轉讓的真實(shí)性，對交易轉讓標的財務(wù)報表等盡職調查、交易定價(jià)和評估方法，全部由交易雙方自主協(xié)定。

估值貓膩

為規范PE基金份額轉讓行為，北金所在掛牌價(jià)格、交易流程方面，在最早的交易規則上做了很多細化。其中包括，北金所協(xié)助交易雙方到工商部門(mén)完成投資企業(yè)股權變更或基金份額轉讓手續;在交易所保存基金份額轉讓交易記錄，作為考核交易者誠信的檔案等。

今年6月，北金所聯(lián)合國內28家PE機構成立了“中國PE二級市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，以期建立聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調機制、規范PE基金份額轉讓功能。

“其實(shí)，多數PE機構是沖著(zhù)發(fā)展聯(lián)盟里的艾德維克(Adveq)等FOF機構，這些機構一直是PE二級市場(chǎng)的主要投資力量。”上述PE機構負責人說(shuō)。

調研顯示，目前急需轉讓基金份額的PE大致分成三類(lèi)，一是在第二輪募資過(guò)程出現募資困難的新PE基金，二是中國團隊面臨解散的外資VC需要套現手里的投資組合，三是受困銀根收緊而資金鏈緊張的部分LP。

硬幣的另一面，Preqin對全球LP投資展望調查發(fā)現，約19%的LP認為PE二級市場(chǎng)為最佳投資機會(huì )，16%認為這種最佳投資機會(huì )會(huì )延續到2012年后。

然而，兩者能否成功“對接”，取決于PE基金份額轉讓能否合規操作。

上述PE負責人透露，PE二級市場(chǎng)估值體系里，除了用各種財務(wù)模型測算基金份額對應項目投資組合當前賬面價(jià)值外，還要預測基金份額未來(lái)能實(shí)現的增值空間，這與GP團隊的投資管理能力息息相關(guān)。但對PE基金管理團隊估值上，暗藏不少貓膩。比如，某些PE在轉讓份額時(shí)，會(huì )刻意強調其GP以往投資的IPO成功案例以提高自己身價(jià)，但事實(shí)是當初參與成功案例的合伙人早已離職，或擔任投資顧問(wèn)。