“6月以來咨詢PE二級市場交易規(guī)則的機(jī)構(gòu)明顯增加了。”8月20日，一位北京金融資產(chǎn)交易所(下稱“北金所”)人士稱。

遲到的行情，或許得益于目前國內(nèi)持續(xù)低迷的PE基金募資環(huán)境正迫使越來越多LP(有限合伙人)尋求二級市場轉(zhuǎn)讓份額套現(xiàn)。但成功找到投資方，并非易事。

在這個沒有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的二級市場，投資亂象悄然滋生——由于彼此缺乏信任，夸大估值與蒙蔽投資者的行為很難被限制，即便北金所正不斷努力細(xì)化掛牌價格與交易流程。

低迷交易18個月背后

早在2010年11月，北金所就發(fā)布了《北京金融資產(chǎn)交易所私募股權(quán)交易規(guī)則》，國內(nèi)首個私募股權(quán)基金(PE)二級市場交易平臺面世。

北金所一位人士事后透露，當(dāng)初北金所試水PE二級市場，基于當(dāng)中國PE規(guī)模發(fā)展到一定規(guī)模，會出現(xiàn)基金份額轉(zhuǎn)讓需求。

但平臺面世后的約18個月，盡管北金所不斷在業(yè)內(nèi)宣傳交易平臺功能和市場調(diào)研，交易依舊不夠活躍。

記者從多位PE人士了解到，北金所PE二級市場交易平臺蹣跚起步，并非個案。國內(nèi)PE二級市場存在種種亂象，讓投資者卻步。

華登國際董事總經(jīng)理王一敏說，歐美PE二級市場上，通常是兩家機(jī)構(gòu)合伙人一對一溝通，達(dá)成基金份額轉(zhuǎn)讓協(xié)議，而且交易無須向金融監(jiān)管部門備案。

不過，在歐美地區(qū)PE二級市場寬松交易模式背后，卻是一整套完善的撮合湊合交易、定價談判，盡職調(diào)查的操作規(guī)范。一方面是境外PE二級市場的主要投資者是大型FOF與對沖基金，他們有一套的第三方盡職調(diào)查與估值模型;另一方面，歐美PE市場強(qiáng)調(diào)信譽(yù)，一旦哪家機(jī)構(gòu)弄虛作假，將被行業(yè)淘汰。

為此，北金所也想方設(shè)法規(guī)范PE二級市場交易準(zhǔn)入門檻。按上述《規(guī)則》條款，轉(zhuǎn)讓方若通過北金所進(jìn)行私募股權(quán)交易，可選擇申請普通私募交易或保薦私募交易兩種不同方式。

但這沒有減少投資者的顧慮。一位曾通過PE二級市場購買基金份額的投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說，一面是投機(jī)客云集二級市場“趁火打劫”，在基金LP資金鏈短缺時壓低報價抄底基金份額獲利;另一面則是轉(zhuǎn)出方在沒有監(jiān)管約束與行業(yè)自律的情況下，夸大交易標(biāo)的(基金份額與企業(yè)股權(quán))估值。

比如這位負(fù)責(zé)人曾聘請第三方機(jī)構(gòu)，對一只PE準(zhǔn)備轉(zhuǎn)讓的未上市公司股權(quán)投資項目估值。按他們的計算模型，先參考同行業(yè)同規(guī)模上市公司估值，如轉(zhuǎn)讓項目未來12個月存在上市計劃，則在前者基礎(chǔ)上打7折，否則按5.5折進(jìn)估值。但這只基金拿出投資項目股權(quán)回購條款與企業(yè)創(chuàng)始人簽訂的上市時間保證書，要求按市價8折轉(zhuǎn)讓。最后，前述機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人通過關(guān)系找到企業(yè)創(chuàng)始人，才得知保證書、股權(quán)回購條款是被迫簽訂的，主要是配合上述PE提高轉(zhuǎn)讓報價。

“這還算是誠實的交易對手。”他說，年初他甚至碰到一家PE基金干脆偽造被投資企業(yè)的財務(wù)報表，美化其利潤以提高股權(quán)轉(zhuǎn)讓估值，而且“買通”第三方機(jī)構(gòu)做估值報告。而他知道真相的渠道，來自這家企業(yè)某股東的“爆料”。

北金所PE二級市場作為撮合交易平臺，除了負(fù)責(zé)審核基金份額轉(zhuǎn)讓的真實性，對交易轉(zhuǎn)讓標(biāo)的財務(wù)報表等盡職調(diào)查、交易定價和評估方法，全部由交易雙方自主協(xié)定。

估值貓膩

為規(guī)范PE基金份額轉(zhuǎn)讓行為，北金所在掛牌價格、交易流程方面，在最早的交易規(guī)則上做了很多細(xì)化。其中包括，北金所協(xié)助交易雙方到工商部門完成投資企業(yè)股權(quán)變更或基金份額轉(zhuǎn)讓手續(xù);在交易所保存基金份額轉(zhuǎn)讓交易記錄，作為考核交易者誠信的檔案等。

今年6月，北金所聯(lián)合國內(nèi)28家PE機(jī)構(gòu)成立了“中國PE二級市場發(fā)展聯(lián)盟”，以期建立聯(lián)盟成員間的溝通協(xié)調(diào)機(jī)制、規(guī)范PE基金份額轉(zhuǎn)讓功能。

“其實，多數(shù)PE機(jī)構(gòu)是沖著發(fā)展聯(lián)盟里的艾德維克(Adveq)等FOF機(jī)構(gòu)，這些機(jī)構(gòu)一直是PE二級市場的主要投資力量。”上述PE機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人說。

調(diào)研顯示，目前急需轉(zhuǎn)讓基金份額的PE大致分成三類，一是在第二輪募資過程出現(xiàn)募資困難的新PE基金，二是中國團(tuán)隊面臨解散的外資VC需要套現(xiàn)手里的投資組合，三是受困銀根收緊而資金鏈緊張的部分LP。

硬幣的另一面，Preqin對全球LP投資展望調(diào)查發(fā)現(xiàn)，約19%的LP認(rèn)為PE二級市場為最佳投資機(jī)會，16%認(rèn)為這種最佳投資機(jī)會會延續(xù)到2012年后。

然而，兩者能否成功“對接”，取決于PE基金份額轉(zhuǎn)讓能否合規(guī)操作。

上述PE負(fù)責(zé)人透露，PE二級市場估值體系里，除了用各種財務(wù)模型測算基金份額對應(yīng)項目投資組合當(dāng)前賬面價值外，還要預(yù)測基金份額未來能實現(xiàn)的增值空間，這與GP團(tuán)隊的投資管理能力息息相關(guān)。但對PE基金管理團(tuán)隊估值上，暗藏不少貓膩。比如，某些PE在轉(zhuǎn)讓份額時，會刻意強(qiáng)調(diào)其GP以往投資的IPO成功案例以提高自己身價，但事實是當(dāng)初參與成功案例的合伙人早已離職，或擔(dān)任投資顧問。