風(fēng)險資本融資的每項關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風(fēng)投有利，有的對公司更為有利，如何爭取對己方更有利的規定，要看雙方的博弈。

文 Christopher R. Ryan、John J. McDonald

如同任何其他商業(yè)交易一樣，風(fēng)險資本融資的每項關(guān)鍵條款都有不同的處理方法——有些做法對風(fēng)投有利，有的對公司更為有利。風(fēng)投在條款清單和正式投資文件的初稿中一般會(huì )提出對其自身更有利的做法，然后再與公司協(xié)商。作為企業(yè)法律顧問(wèn)，熟諳風(fēng)險資本融資中的關(guān)鍵投資條款以及每項條款下對風(fēng)投有利的做法和對公司有利的做法頗為必要。

估值。公司估值確定風(fēng)投因其投資所收到的公司股本的比例——公司估值越高，所占比例越低，反之亦然。這種估值一般稱(chēng)為“交易前估值”，是風(fēng)投融資領(lǐng)域最受熱議的話(huà)題。

* 對公司有利的做法：由于高估值的結果是風(fēng)投在公司中取得權益的百分比更小，使得公司當前股東(比如管理層和原有投資者)所有的股權比例更高，因此高估值對公司有利。

* 對風(fēng)投有利的做法：由于低估值的結果是風(fēng)投在公司中取得權益的百分比更大，而風(fēng)投經(jīng)常主張：這是風(fēng)投承擔投資風(fēng)險的一種必要回報。

風(fēng)投一般會(huì )基于其在類(lèi)似行業(yè)其他公司的經(jīng)驗，提出其主張的公司估值。雖然估值的計算有技術(shù)性方法，包括營(yíng)業(yè)收入倍數估值法、EBITDA倍數估值法和“可比公司”分析估值法(從可比上市公司的價(jià)值入手，使用折現率計算)，在實(shí)際應用中估值更像是一種技巧而非科學(xué)。公司取得更高估值的最好方法是在一家風(fēng)投與另一家愿意以更高估值投資的風(fēng)投之間引入競爭。

所有權和估值一般在“充分稀釋”的基礎上計算，這就是說(shuō)所有可轉為或可用于普通股的證券(包括可轉股票據、優(yōu)先股、期權和認股權證)都計算在內。計算通常包括為現有和未來(lái)股票期權保留的固定數量的股份以及按照公司股權激勵計劃發(fā)給雇員、董事和顧問(wèn)的受限股份(“期權池”)。風(fēng)投有時(shí)會(huì )提出由公司當前股東用他們持有的股份承擔期權池中的所有股份——假設期權池股份全部發(fā)行。但是，對公司更有利的做法是讓未來(lái)的期權池股份發(fā)行稀釋公司股東的股權，其中包括風(fēng)投的股權。

股份轉換權。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通?？赊D為普通股，如果公司表現良好，公司普通股的股價(jià)顯著(zhù)上升，股份轉換可以帶給風(fēng)投巨大利益。初始轉換率經(jīng)常設置為1:1，并通過(guò)反稀釋保護條款(下文詳述)根據之后的稀釋性股票發(fā)行進(jìn)行調整。

優(yōu)先股通?？捎娠L(fēng)投選擇在發(fā)行后任何時(shí)間轉換為普通股，否則風(fēng)投一般只在售股交易時(shí)轉換股份(也只有在將優(yōu)先股轉換為普通股后，風(fēng)投所能得到的銷(xiāo)售收入比其作為優(yōu)先股持股人更高時(shí)它們才會(huì )這樣做)。如果公司公開(kāi)上市時(shí)的估值能帶給風(fēng)投足夠的受益，那么優(yōu)先股一般會(huì )自動(dòng)轉換為普通股。符合自動(dòng)轉換條件的“合格IPO”是達到下列要求的首次公開(kāi)上市：(1) 公司收到的凈收益至少達到一定金額(通常為2500萬(wàn)到4000萬(wàn)美元);(2) IPO中公司普通股的每股價(jià)格至少達到一定金額——通常為風(fēng)投支付的每股優(yōu)先股股價(jià)的三到五倍。

反稀釋保護。風(fēng)投融資中發(fā)行的優(yōu)先股通常具有反稀釋保護，針對公司日后發(fā)行的，估值低于風(fēng)投融資中使用估值的證券所造成的稀釋效應向風(fēng)投提供保護(與當前投資者為每股支付的金額相比，這種投資下的投資者支付的資金更少，而收到的股份占公司總股數的百分比卻更高，因此這種投資被視為“稀釋性”投資)。

反稀釋保護不僅適用于股份的發(fā)行，還適用于可轉為或可用于公司股份的本票、期權和認股權證的發(fā)行。

反稀釋保護通過(guò)調整優(yōu)先股轉換為普通股的轉換率來(lái)實(shí)施(如上所述，初始轉換率為1:1)。這意味著(zhù)：如果公司在后來(lái)進(jìn)行稀釋性發(fā)行，優(yōu)先股可以轉換為數量更多的普通股，這使得這類(lèi)優(yōu)先股的“轉換后”百分比權益增加，從而中和稀釋性發(fā)行的效應。

* 有利于公司的做法：對公司最有利的做法是使用“廣泛基礎”的“加權平均”反稀釋保護。在“棘輪型”反稀釋保護中優(yōu)先股的轉換率隨著(zhù)稀釋性證券發(fā)行進(jìn)行調整，不考慮稀釋性發(fā)行的證券數量(即：不論公司在稀釋性發(fā)行中售出100股還是10,000,000股，調整的幅度都一樣)。與“棘輪型”反稀釋保護不同，“加權平均”反稀釋保護根據稀釋性發(fā)行中售出的股份數量調整優(yōu)先股的轉換率。這項做法對管理層和其他當前股東更為公平，因為它更準確地中和因稀釋性發(fā)行造成的實(shí)際稀釋效應。如果公司后來(lái)發(fā)行低估值證券，這種做法能達到上述效果，而不會(huì )讓優(yōu)先股持股人大發(fā)橫財——而反之，即使與優(yōu)先股持股人的投資相比，隨后發(fā)行的證券金額太少而不能在實(shí)質(zhì)上對優(yōu)先股持股人造成稀釋效應，也會(huì )讓優(yōu)先股持股人賺的盆滿(mǎn)缽滿(mǎn)。

* 對風(fēng)投有利的做法：如上所述，對風(fēng)投最有利的做法是“棘輪型”反稀釋保護。

對于發(fā)行股份期權和公司股權激勵計劃下受限股份、向貸方和土地出租人發(fā)行的認股權證以及與企業(yè)收購和其他戰略交易有關(guān)的公司股份發(fā)行，通常有豁免反稀釋保護的情況。由于這類(lèi)發(fā)行會(huì )使風(fēng)投在公司中的投資增值，因而這類(lèi)發(fā)行不構成實(shí)施反稀釋保護的理由。對風(fēng)投更有利的做法是列出豁免情況的清單，并明確用數字說(shuō)明每個(gè)豁免類(lèi)別下可以發(fā)行的股份數量上限。