每當出現一個(gè)重磅IPO的時(shí)候，相同的爭論總是不會(huì )停止：到底承擔保薦業(yè)務(wù)的投行有沒(méi)有敲籌資企業(yè)的竹杠?可惜這個(gè)爭論一直沒(méi)有結果，因為兩方的說(shuō)辭都早已達成默契。

2011年Linkedin上市。彼時(shí)，我還是支持投行的。

如果說(shuō)高達7%的傭金比例能起到什么作用的話(huà)，那我想應該是將投行與發(fā)行人變成了一個(gè)利益共同體。如果提高IPO發(fā)行價(jià)能讓投行多進(jìn)賬幾百萬(wàn)美元，那他們顯然沒(méi)理由不那么做。

靠傭金?靠回扣!

但現在，我必須得收回當初所說(shuō)的話(huà)，而這得益于Joe Nocera的工作。他每周末定期寫(xiě)專(zhuān)欄文章，在專(zhuān)欄中他披露了一些針對高盛的法律訴訟文件。我必須得感謝Nocera，因為他我們才得以看清高盛究竟是如何從IPO中賺錢(qián)的。

其中一個(gè)案例說(shuō)的是1999年eToys的IPO。公司總共發(fā)行820萬(wàn)股，籌集資金1.64億美元，按照7%的傭金比例高盛在這起IPO中的收入為1150萬(wàn)美元。假如高盛能夠將公司的IPO價(jià)格從20美元提高到37美元，那他們將多拿到1000萬(wàn)美元的傭金。試問(wèn)誰(shuí)會(huì )將1000萬(wàn)美元拱手相讓呢?

高盛確實(shí)沒(méi)有讓這1000萬(wàn)美元溜走，事實(shí)上，他們賺的比這1000萬(wàn)多得多——不是通過(guò)傭金，而是通過(guò)其分銷(xiāo)客戶(hù)返還的回扣。在這個(gè)案例中，高盛的銷(xiāo)售代表要求分銷(xiāo)客戶(hù)將30%~50%的首日投資收益作為傭金返還給他們。

當時(shí)eToys的發(fā)行價(jià)為20美元，開(kāi)盤(pán)時(shí)股價(jià)達到78美元，這意味著(zhù)高盛的客戶(hù)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)凈賺了4.75億美元!大部分時(shí)候，投資者都會(huì )在開(kāi)盤(pán)直接拋售，因為一般來(lái)說(shuō)這樣的股價(jià)不會(huì )維持很久。假如高盛拿到收益的40%作為回扣，那么高盛將獲得1.9億美元的收入，遠超之前1150萬(wàn)美元的傭金收入。

假設eToys當時(shí)的發(fā)行價(jià)是37美元，那么高盛的傭金收入將增加1000萬(wàn)美元，達到2150萬(wàn)。如果eToys的開(kāi)盤(pán)價(jià)還是78美元，那客戶(hù)的投資收益就將下降到3.36億元，高盛的回扣也將下滑到1.35億元。此時(shí)，高盛的總收益將是1.56億美元，遠小于發(fā)行價(jià)20美元時(shí)2.015億美元的總收益。

雖然以上的所有數據都是假設的，但中心論點(diǎn)是顯而易見(jiàn)的：假如高盛能夠從客戶(hù)的回扣中得到多于其IPO傭金的收入，那就有動(dòng)力做低發(fā)行價(jià)。

很多高盛的客戶(hù)都對此怨聲載道：他們無(wú)法從正常途徑獲得高盛分銷(xiāo)的股票，因為那樣的傭金比例很低。比如，Capstar以每股50.13美元的價(jià)格買(mǎi)入57000股Seagram的股票并在同一天以相同的價(jià)格賣(mài)掉，他們沒(méi)有從中賺一分錢(qián)，但高盛卻拿走了5700美元的傭金。Capstar的 Christopher Rule說(shuō)，他們在1999年三月的交易中70%幾乎都僅僅是為了給高盛貢獻傭金，因為如果不那樣做的話(huà)，他們可能會(huì )失去高盛的分銷(xiāo)席位。

高盛當然不會(huì )愚蠢到向eToys披露其背后的交易，相反，在給eToys的PPT扉頁(yè)赫然寫(xiě)著(zhù)：始終以客戶(hù)利益優(yōu)先。多么諷刺啊!

如果你看過(guò)eToys在上市后幾個(gè)月的股價(jià)走勢圖，你會(huì )發(fā)現大部分時(shí)間股價(jià)都徘徊在40美元左右——這意味著(zhù)其發(fā)行價(jià)確實(shí)更應該接近37美元而不是20美元。無(wú)獨有偶，假如追溯eToys之前的三筆以L(fǎng)awton Fitt為負責人的IPO，會(huì )發(fā)現類(lèi)似的情況。pcOrder，發(fā)行價(jià)21美元，開(kāi)盤(pán)價(jià)55.25美元;iVillage，發(fā)行價(jià)24美元，開(kāi)盤(pán)價(jià)95.88美元;Portal Software，發(fā)行價(jià)36美元，開(kāi)盤(pán)價(jià)414美元!當Fitt將eToys的發(fā)行價(jià)定為20美元的時(shí)候，她其實(shí)早就知道開(kāi)盤(pán)當天的股價(jià)會(huì )達到80美元。

投行力量太大

也許你會(huì )說(shuō)既然知道投行的把戲，為什么不揭穿?事實(shí)遠非那么簡(jiǎn)單。Toby Lenk，時(shí)任eToys的CEO，在2006年被問(wèn)到對高盛做低公司發(fā)行價(jià)作何感想，他聲稱(chēng)并未因此對高盛不滿(mǎn)，同時(shí)含蓄地表示惹惱投行可不是個(gè)好主意。他舉了2000年公司資金周轉困難時(shí)尋求發(fā)行可轉債的例子。

eToys一開(kāi)始指定了美銀美林作為主承銷(xiāo)商，但后來(lái)高盛介入并且成為了主承銷(xiāo)商，但我們依舊保留了美林的位置，讓他們做了副主承銷(xiāo)商，他們依然在承銷(xiāo)名單里。但我不確定是在決定公布當天，甚至有可能就在那一刻，美林的首席IT研究員Henry Blodget就降低了公司股票的評級，讓公司一度非常困難。

對我們來(lái)說(shuō)，投行的力量太大。我們必須依賴(lài)他們籌資，你不能抱怨他們，因為他們可以毀了你。美林就是最好的例子，當時(shí)他們幾乎阻止了可轉債的發(fā)行，甚至幾乎毀了我們公司。

所有的一切都讓高盛7%的保薦傭金顯得十分有趣。因為事實(shí)上，高盛對于從分銷(xiāo)客戶(hù)中獲得回扣的興趣要遠大于從eToys獲得的傭金收入，甚至，讓他們免費承銷(xiāo)IPO都愿意，一切都是利益使然。

看上去投行的目的是7%的傭金，這讓eToys相信高盛是在為他們服務(wù)，同時(shí)7%也是一個(gè)很好的障眼法，吸引了所有人的注意力——認為這才是他們真正的利潤來(lái)源?，F在情況有所變化么?Nocera是這么說(shuō)的：

“那些文件已經(jīng)很老了，有些可能已經(jīng)不屬于這個(gè)時(shí)代，但我認為90年代后期的那些瘋狂依舊存在。即便是現在，上市首日大漲依然被認為是個(gè)成功案例，與此同時(shí)，投資者也認為該投桃報李，想方設法回報分銷(xiāo)這些熱點(diǎn)股票給他們的投行，唯一的區別在于現在的華爾街絕對不會(huì )愚蠢到讓這些交易信息出現在Email里了。”

有一點(diǎn)我不同意Nocera。華爾街從來(lái)不曾改變，包括他們“專(zhuān)業(yè)愚蠢”的程度。假如真的有人愿意去尋找相關(guān)的Email，一定會(huì )有所收獲。但這并沒(méi)有什么意義，因為根本沒(méi)有法律規定投資者不能以回扣的形式回報投行。即使那些針對高盛的訴訟都勝訴，對于賣(mài)方的影響可能也都微乎其微。(作者系路透新聞社的財經(jīng)博主，AlexYoung譯，wallstreetcn.com)