中國股市大跌的深層因素

    中國股市大幅下跌的深層原因是股權分置改革所承諾的非流通股解禁帶來(lái)的劇痛，股改前期的補償機制所引發(fā)的大牛市，像一針麻醉藥，讓人暫時(shí)忘記了非流通股減持這一痛苦的事實(shí)。麻藥的退去比人們想象的還快，畢竟今天主導市場(chǎng)的機構投資者比以往的散戶(hù)更加理性。根本上講，監管層的政策重點(diǎn)應放在加強監管、改進(jìn)上市公司的會(huì )計制度上，大力推動(dòng)上市公司以各種實(shí)際的措施回饋投資者。短期內，延緩解禁股減持的速度，以減緩改革的劇痛，也符合改革的邏輯。

    近3個(gè)月來(lái)，A股市場(chǎng)巨幅下跌，股票指數的最低點(diǎn)距去年的歷史最高點(diǎn)下跌超過(guò)50％，速度之快，幅度之大，比當年亞洲金融危機各國的股市有過(guò)之而無(wú)不及。于是乎，“熊市來(lái)臨”、“政府應該重手救市”等聲音不絕于耳。盡管政府出臺了下調印花稅稅率等措施，但在熊市是否來(lái)臨、政府應不應該救市等問(wèn)題上仍存在爭論。在回答這些問(wèn)題之前，我們首先應該厘清的是股市為何出現如此大規模下跌。

    大跌的本質(zhì)是股改陣痛

    目前，在解釋股市大跌方面，比較流行的有次貸危機沖擊論、宏觀(guān)調控論、基本面惡化論、流動(dòng)性緊縮論等說(shuō)法。筆者認為，這些觀(guān)點(diǎn)都不足以解釋A股市場(chǎng)如此大幅的下降。要從根本上揭示股市大跌的原因，必須從中國資本市場(chǎng)最大的特點(diǎn)和難題說(shuō)起。

    中國股市最大的特點(diǎn)，就是占總股本60％以上、以國有股為絕對主力的股份不能流通。如此巨大的股份掌握在受諸多非經(jīng)濟因素影響的政府投資者手中，股市必然難摘政策市這頂帽子。當前股市的大跌，根本問(wèn)題就是市場(chǎng)參與者無(wú)法把握解禁股的去向，這是股市最大的不確定性。 大量解禁非流通股一旦在二級市場(chǎng)上出售，不僅會(huì )吸收巨額的市場(chǎng)流動(dòng)性，更重要的是，它發(fā)出的信號是掌握大量信息的公司內部人也認為股價(jià)明顯高于企業(yè)價(jià)值，這對于市場(chǎng)信心的打擊可想而知。

    如果說(shuō)，大量國有非流通股的存在是尚未徹底完成的國企改革推給中國資本市場(chǎng)的包袱，那么，股權分置改革就扮演了國企改革推動(dòng)者的角色。問(wèn)題是，股權分置改革分了兩步走，它的第一步是非流通股東補償利益受害者，即流通股股東。對于后者來(lái)說(shuō)，股改的第一步是甜蜜的，但第二步卻是痛苦的，盡管它是按照事先宣布的時(shí)間表，逐一解禁非流通股，而非流通股的去向仍成為股市巨大的問(wèn)號。

    非常有意思的是，股改的特點(diǎn)是先補償、再行動(dòng)，而補償和行動(dòng)的時(shí)差高達兩年以上。資本市場(chǎng)的兩年是天文時(shí)間，股價(jià)可以翻兩番，讓投資者們經(jīng)歷大喜大悲兩重天。

    麻藥提前退去，理性投資主體直面改革劇痛

    股改的第一步不僅帶來(lái)了中國資本市場(chǎng)兩年多的牛市，還直接加劇了中國投資主體結構的深刻變化，即，基金和其他機構投資者進(jìn)一步取代了散戶(hù)投資者，成為主導資本市場(chǎng)的行為主體?；鸪止墒兄嫡剂魍ㄊ兄档谋戎貜?004年底的13％上升到2007年底的28%，加上保險資金、社?；?、企業(yè)年金等，目前各類(lèi)機構持股比重已占A股流通市值的近50％.

    行為主體的變化帶來(lái)了投資行為的變化。機構投資者比散戶(hù)更注重市場(chǎng)的基本面分析和股票的價(jià)值分析，其信息量和分析能力遠比散戶(hù)豐富和專(zhuān)業(yè)，同時(shí)，機構更加注重證券所帶來(lái)的實(shí)際回報。投資主體和投資行為的這一理性化趨勢當然值得贊揚，中國股市將會(huì )迎來(lái)同步性、聯(lián)動(dòng)性減少，股價(jià)與企業(yè)價(jià)值更加吻合的時(shí)代。多年來(lái)中國股市大幅波動(dòng)、同漲同落這一為人詬病的痼疾，正開(kāi)始解開(kāi)。

    然而，資本市場(chǎng)的辯證法體現為理性投資者往往活得比非理性者更累，投資主體行為的理性化，令股改第一步所帶來(lái)的麻醉藥提前散去，股價(jià)的大跌提前到來(lái)。簡(jiǎn)單回顧過(guò)去兩年的基金史，問(wèn)題就十分清楚。中國現有的大量基金是在股市上漲期間發(fā)行的，而出于滿(mǎn)足監管的要求，基金成立之初必須迅速建倉達到一定的持倉比重，這種情況下的投資行為必然側重于做多，盡管基金經(jīng)理理性的分析給出的判斷是相反的。而一旦新基金發(fā)行減緩、大部分基金已經(jīng)滿(mǎn)倉，基金經(jīng)理必然更多地轉入基本面分析，他們必須考慮股改第二步的到來(lái)，必須關(guān)心解禁股的去向，因此必將逐步減倉。這方面，社?；鸬葯C構的行為最為明顯。據報道，社?；鹪谌ツ旯墒邢碌鴷r(shí)逐步減倉，因而鎖定了殷實(shí)的投資回報，而在目前股市下跌時(shí)則開(kāi)始建倉。中信證券的基金倉位監測數據顯示，截至4月11日，140只開(kāi)放式基金平均倉位降至72.2%.

    過(guò)去一年多以來(lái)，不少分析人士反復強調，股市在北京奧運以前不會(huì )大跌，事后看來(lái)，他們低估了資本市場(chǎng)新興投資主體的理性化傾向，沒(méi)想到股改第一步的麻醉劑消退速度如此之快，沒(méi)想到麻藥的目的是拔牙，牙終歸是要拔的，劇痛難以避免。[next]

    監管重點(diǎn)在于讓上市公司直接回饋理性投資者

    既然改革的劇痛不可避免，監管層的任何救市行動(dòng)也只能緩解股改第二步的痛苦，減少改革的阻力。降低印花稅的政策無(wú)非是使投資交易的成本降低、交易量上升，而交易量的上升短期內可能使吸引更多的投資者入市，但它不能持久推動(dòng)股價(jià)的上升，股價(jià)的上升根本上還是取決于投資主體對估值的基本判斷。

    與降低印花稅相比，適當限制從而放緩解禁股的減持更為重要，其功力也更為持久，盡管這也不能從根本上解決國有股減持所帶來(lái)的沖擊。國有企業(yè)的改革最終還是要求相當比例的國有股出售，而接手龐大國有股的不可能都是戰略投資者，必然需要相當一部分非戰略投資者來(lái)接盤(pán)。這一過(guò)程中，股價(jià)下降的壓力難以避免。

    放寬新基金的審批，讓更多的基金去吸引新投資者入市，短期來(lái)看有推高股市的作用，因為新基金有建倉的壓力，必須購買(mǎi)股票。但問(wèn)題是一旦建倉完畢，理性的基金經(jīng)理又有做空的沖動(dòng)，股價(jià)下行的壓力重現，到那時(shí)，更多的股民和基民齊聲抱怨，股市會(huì )成為更大的社會(huì )難題。

    長(cháng)遠來(lái)看，由于投資主體日益理性化，為了股市的繁榮，監管層需要關(guān)注的是加強對上市公司的監管，讓上市公司真正直接地回饋股市中理性的投資者。其一是，做實(shí)上市公司的基本財務(wù)報表。據筆者了解，最近一個(gè)時(shí)期以來(lái)，一些上市公司的會(huì )計報表受到了質(zhì)疑，部分公司在高管行權時(shí)進(jìn)行的會(huì )計操作也經(jīng)不起推敲。

    過(guò)去兩年來(lái)施行的新的上市公司會(huì )計準也值得商榷。比如，企業(yè)投資股市的資產(chǎn)溢價(jià)即使還沒(méi)有鎖定，只是賬目升值，很多情況下，也必須以投資收益的方式算入企業(yè)利潤。不可否認，這種做法一定有其微觀(guān)層面的合理，也的確是國際接軌的，但是在不成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟中，在宏觀(guān)層面上，它又有非常不合理的一面。因為這對于資本市場(chǎng)無(wú)疑起到了推波助瀾的作用，在資本市場(chǎng)價(jià)格高漲時(shí)期，推高了企業(yè)利潤，相反，在股價(jià)下落時(shí)期，上市公司利潤又會(huì )加速回落，因此，特別不利于資本市場(chǎng)的長(cháng)期健康發(fā)展。事實(shí)上，這個(gè)美國人當年強加給日本的會(huì )計準則，對日本上世紀80年代的資產(chǎn)大泡沫及其90年代泡沫的加速破裂，負有不可推卸的責任。據中歐商學(xué)院會(huì )計學(xué)專(zhuān)家許定波教授的研究，2006年全部上市公司投資收益之和占總利潤之和約13％，2007年上半年，該比例高達26%，更凸顯了這一問(wèn)題的重要性。

    資本市場(chǎng)的長(cháng)期健康發(fā)展，也有賴(lài)于大力強化上市公司的分紅和股票回購機制。2007年中國上市公司的總體分紅在1000億元左右，紅利回報率不到0.5％.分紅率如此之低，世界罕見(jiàn)?；仞伖擅竦牧硪粋€(gè)方式是上市公司的股票回購機制，而股票回購在中國市場(chǎng)極為罕見(jiàn)。一個(gè)分紅極少也沒(méi)有股票回購機制的市場(chǎng)中，上市公司給投資者回報的最后方法就是把公司的利潤維持在很高水平，讓外界投資者確信其利潤有合理的會(huì )計基礎，并且讓他們放心地相信內部人會(huì )有效地用好、投資好公司留利，而不是揮霍掉。而這些恰好是中國上市公司最薄弱的環(huán)節。