本報記者 晏琴報道

　　只是“一日之寒”

　　地方債在二級市場(chǎng)遇冷是在情理之中，利率低、流動(dòng)性差是地方債交易慘淡的主要原因。但是從長(cháng)遠來(lái)看，地方債如果能夠制度化、常規化，這種遇冷的局面也許會(huì )有所改觀(guān)。

　　建行研究部高級研究員趙慶明：遇冷是暫時(shí)現象

　　遇冷有多方面原因。一是地方債的資信相對于國債還是有差距的，又是新東西，市場(chǎng)尤其二級市場(chǎng)有個(gè)接受的過(guò)程；二是還不能斷定就無(wú)人問(wèn)津，因為它能發(fā)行出去，說(shuō)明還是有人（機構）買(mǎi)的。二級市場(chǎng)無(wú)交易，是沒(méi)人賣(mài)還是賣(mài)價(jià)抬高所致，我們還無(wú)從判斷；遇冷原因之三是，因為是新生事物，可能存在定價(jià)難度。因為地方債的風(fēng)險大于國債，此外，地方債之間也應該有價(jià)格差異，因為不同的地方政府會(huì )有不同的償債能力。

　　總體看來(lái)，地方債在二級市場(chǎng)遇冷是在情理之中，利率低、流動(dòng)性差是地方債交易慘淡的主要原因。利率低使得一般投資者對地方債缺乏興趣。雖然之前地方債的中標利率一度呈現出上升趨勢，但1.7%左右的收益率仍然低于同期限定期存款利率。很明顯地方債的收益率缺乏吸引力。

　　至于會(huì )冷多久，主要決定于市場(chǎng)方面，例如價(jià)格、市場(chǎng)參與者（賣(mài)方和買(mǎi)方）的情況。我認為這是暫時(shí)的情況，一定會(huì )好起來(lái)。還可以引進(jìn)做市場(chǎng)制度，這是提高交易量的一種好方式。從長(cháng)遠來(lái)看，如果地方債發(fā)行能夠制度化、常規化，也會(huì )使“國債獨大”的局面有所改觀(guān)。

　　“嚴冬”將持續

　　由于地方債利率太低，作為主要的機構投資者，基金公司會(huì )傾向于選擇享受稅收優(yōu)惠的政策性金融債；而保險公司出于資金成本的考慮，會(huì )對長(cháng)期協(xié)議存款和長(cháng)期國債更加青睞，由此可見(jiàn)，地方債偏弱的走勢仍將延續。

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　　地方債面臨如此尷尬境地，主要因地方債市場(chǎng)發(fā)展尚屬初期，規模小、流動(dòng)性差等問(wèn)題仍然成為困擾市場(chǎng)的主要問(wèn)題，而目前債市面臨階段性調整，投資者對于地方債二級市場(chǎng)流動(dòng)性補償的需求將繼續影響一級市場(chǎng)發(fā)行利率上行。

　　由于地方債利率太低，作為主要的機構投資者，基金公司會(huì )傾向于選擇享受稅收優(yōu)惠的政策性金融債；由于收益率過(guò)低，以及與保險資金運用的期限不匹配，目前保險公司暫未投資地方債品種。保險公司出于資金成本的考慮，會(huì )對長(cháng)期協(xié)議存款和長(cháng)期國債更加青睞；個(gè)人投資者相比之下，也只會(huì )考慮同期定期存款，而放棄地方債。因此，只有資金充裕的商業(yè)銀行會(huì )成為地方債的主要購買(mǎi)者。但商業(yè)銀行通常會(huì )將地方債持有到期，因此在發(fā)行結束后，地方債二級市場(chǎng)的參與者將寥寥無(wú)幾。地方債利率至少應該高于定期存款利率，這樣才可能對保險公司產(chǎn)生吸引力。保險公司則認為，如果地方債收益能稍高于國債，可以將其作為保險公司短期配置品種。

　　從資金面分析來(lái)看，前三月信貸大規模投放，使得商業(yè)銀行用于投資債券的資金增長(cháng)量開(kāi)始下降，盡管商業(yè)銀行資金面仍然保持充裕，但央行貨幣政策的微調，開(kāi)始使用短期工具回籠資金，預示著(zhù)銀行資金的寬裕度將有所收窄，那么對地方債來(lái)說(shuō)，其偏弱的走勢還將延續。

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　　投資者對地方政府債缺乏真正了解，有陌生感，接受意愿不強；另外，地方政府債的低收益對投資者缺乏足夠的吸引力。地方政府債不受市場(chǎng)歡迎的主要原因有以上兩個(gè)方面。

　　與同期銀行存款現行利率相比，地方政府債收益率的確并不高。打個(gè)比方，3年期定期存款100元，其利息為9.99元，而持有3年期新疆政府債100元，其到期利息按復利計算，總計為4.91元。也就是說(shuō)，3年期地方政府債的利息尚不及同期銀行定期存款利息的一半。事實(shí)上，地方政府債與國債相比，信用度與安全性要差許多，尤其是在償還上可能存在一定的違約風(fēng)險，因此，地方政府債應支付較高于國債的利率，否則，不足以吸引投資者。

　　按風(fēng)險排列，地方政府債的利率應明顯高于國債利率，并低于公司債利率。目前，中國債券市場(chǎng)仍是“國債獨大”的畸形格局。作為債券市場(chǎng)的主體品種，公司債的發(fā)行規模在中國幾乎可以忽略不計，地方政府債更是剛剛起步。因此，中國債券市場(chǎng)要走的路仍很長(cháng)。

　　如何才能轉暖

　　只有從體制上進(jìn)行改革，地方債遇冷問(wèn)題才能從根本上得以解決。

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　　真正的體制改革考驗只是剛剛開(kāi)始，未來(lái)還將涉及到中央財政擔保權力下放、地方政府資信評級體系建設、多樣性地方債品種創(chuàng )新、地方債利率市場(chǎng)化等一系列問(wèn)題。如果不能從體制上改革，地方債遇冷問(wèn)題就無(wú)法從根本上解決。

　　出現目前的局面也是在預料之中，畢竟投資者衡量的標準是市場(chǎng)收益率，而這正是其市場(chǎng)遇冷的關(guān)鍵因素?？傮w而言，地方債作為公債體系的重要組成部分，理應是包含了多種市場(chǎng)分析判斷因素的綜合體現，而不可能以單一的形式面市。與之相對照，目前國內的地方債市場(chǎng)恰恰出現了“千人一面”的狀況，最核心的利率水平、融資期限等要素基本完全一樣，而并沒(méi)有體現債券本身的市場(chǎng)內在差別。這樣的債券安排顯然讓市場(chǎng)化因素被排斥在外，既然沒(méi)有收益與風(fēng)險的基本對等關(guān)系，那么市場(chǎng)自然會(huì )選擇用腳投票，由此地方債在一級市場(chǎng)和二級市場(chǎng)的雙重遇冷就不再奇怪了。

　　必須承認的是，當下的地方債屬于過(guò)渡性質(zhì)。主要是為了解決地方政府“保增長(cháng)”配套資金不足的問(wèn)題。按照測算，為了配合中央財政總計4萬(wàn)億元的投資計劃，地方政府需提供的配套投資資金大約需要10萬(wàn)億元之多，這是目前地方財政所無(wú)法承受之重。由此可見(jiàn)，地方債從誕生伊始，就承載了一些非市場(chǎng)因素的目的，這也正是前述體制問(wèn)題會(huì )出現的根本原因。