當(dāng)下，國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估值“光環(huán)”是吸引一批海外IPO公司回歸的主要原因，但是，這道充滿誘惑的“光環(huán)”正面臨褪色的拐點(diǎn)

　　7月漲幅12.6%，8月漲幅12.5%，至9月6日，國(guó)內(nèi)中小板指數(shù)已達(dá)6269點(diǎn)，個(gè)股平均市盈率為46倍。

　　如夏花般燦爛的中小板誘惑著天津亞安科技電子有限公司（以下簡(jiǎn)稱“亞安科技”）董事長(zhǎng)葉晨，“同期新加坡市場(chǎng)上的中國(guó)公司平均市盈率僅8倍，兩個(gè)市場(chǎng)的巨大反差是我們從海外退市的主要誘因之一。”他對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》說。

　　今年5月，葉終止了其控股的亞安科技（YAAN）在新加坡證交所的上市資格。2005年，亞安科技以中國(guó)安防第一家海外上市公司的稱謂在新加坡證交所掛牌。5年來，新加坡市場(chǎng)給亞安帶來了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)和規(guī)范的公司治理，但從公司的持續(xù)融資和市場(chǎng)前景考慮，葉晨還是選擇了“海歸IPO”的道路，在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尋求再融資。目前該公司正在運(yùn)作國(guó)內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市。

　　如果亞安能運(yùn)作成功，它將是近期從海外退市，在中國(guó)境內(nèi)上市的又一家公司。與亞安類似正在操作境外退市并準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)上市的公司還有貴州同濟(jì)堂藥業(yè)（美國(guó)紐交所）、福建鱷萊特（新加坡證交所）、東藍(lán)數(shù)碼（英國(guó)AIM市場(chǎng)）等公司。除了海外退市的公司外，更多未實(shí)現(xiàn)海外上市但已設(shè)立紅籌架構(gòu)的公司也紛紛開始加入“海歸IPO”之列。

　　據(jù)ChinaVenture（投中集團(tuán)）的數(shù)據(jù)：從2009年6月下旬A股IPO重啟開始，已有10家原打算在海外上市的公司最終在國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。“當(dāng)下，國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估值‘光環(huán)’是吸引這批公司回歸的主要原因。”ChinaVenture研究總監(jiān)李瑋棟對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》說。

　　進(jìn)退抉擇

　　葉晨覺得值得冒這個(gè)險(xiǎn)。

　　作為亞安科技的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)，葉晨為自己和公司做出了一個(gè)選擇：重新回到上市的起跑點(diǎn)。為了完成從新加坡退市，葉晨和其投資人花費(fèi)了近3000萬元用以贖回海外資本市場(chǎng)的股份。2010年5月，亞安科技正式完成了從新加坡證券交易所（SGX）的退市手續(xù)，同時(shí)為在國(guó)內(nèi)重新上市做準(zhǔn)備。“不一定是創(chuàng)業(yè)板，也可能是中小板，沒所謂。”已到天命之年的葉晨，略帶天津口音，言語間透著一種北方漢子的豪爽。

　　5年前（2005年），亞安科技成為國(guó)內(nèi)安防行業(yè)第一家在海外上市的公司，在新加坡首次公開募股（IPO），也不過才募集了2000多萬元。按照當(dāng)時(shí)每股0.21新加坡元的發(fā)行價(jià)，5.5倍的市盈率，扣除幾百萬元的費(fèi)用，公司不過拿到2000多萬元。

　　對(duì)比前后兩次的交易金額，亞安科技是用更大的代價(jià)換回了“自由身”。

　　對(duì)于退市，葉晨的解釋是：一是新加坡市場(chǎng)并沒有達(dá)到亞安科技應(yīng)有的估值，再融資的成本也更高。另一方面，國(guó)內(nèi)A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板的火爆，也讓亞安看到了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的巨大差異，雖然國(guó)際資本市場(chǎng)更加成熟，但相應(yīng)的，市盈率也偏低，一般在10-20倍。“但是國(guó)內(nèi)呢，30倍算低的，50倍是正常，百八十倍也應(yīng)該。”這讓葉晨感到十分不平衡。

　　2010年5月28日，國(guó)內(nèi)另外一家安防行業(yè)的代表—?？低曉谥行“鍜炫疲l(fā)行市盈率達(dá)49.28倍，同一個(gè)時(shí)間段，葉晨在為完成退市手續(xù)而長(zhǎng)舒一口氣。

　　作為國(guó)內(nèi)安防市場(chǎng)的“老兵”（成立于1993年），亞安科技在視頻監(jiān)控設(shè)備中的云臺(tái)、攝像頭防護(hù)罩等前端產(chǎn)品一直保有較大的優(yōu)勢(shì)，上市之前的年銷售額有5000多萬元。這種前提下，公司管理層希望能將業(yè)務(wù)向更精密和復(fù)雜的后端設(shè)備延伸，而資金成為一個(gè)關(guān)鍵問題。

　　“我們先去新加坡上市，有一個(gè)好處是，國(guó)外的融資渠道相比國(guó)內(nèi)的再融資更容易，只要你的概念好，隨時(shí)可以再融資。”葉晨和其管理團(tuán)隊(duì)對(duì)新加坡市場(chǎng)充滿期待。

　　從公司的年報(bào)可以看到，亞安科技每年的業(yè)績(jī)都在增長(zhǎng)，平均在百分之三四十，股價(jià)最高時(shí)達(dá)到0.33新加坡元，最低時(shí)（回購時(shí)的價(jià)格）0.14新加坡元。然而，除了最開始的2000多萬，接下來的5年里，亞安科技并未在新加坡市場(chǎng)繼續(xù)融資。

　　在天津創(chuàng)投合伙人孫正陸看來，亞安科技的規(guī)模不大，在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)并不起眼，也少有人注意到它；公司4-5倍的市盈率，也很難幫助公司更方便地募集資金；市場(chǎng)的流動(dòng)性較差，價(jià)格也偏低，老板也無法賣股權(quán)來變現(xiàn)。“當(dāng)再融資和流動(dòng)性兩個(gè)基本因素都不具備，回歸國(guó)內(nèi)是明智的選擇。”孫說。

　　來自于行業(yè)內(nèi)部更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使葉晨需要盡早做個(gè)了斷。2006-2007年前后，國(guó)內(nèi)安防行業(yè)就迎來過一次大發(fā)展。目前，安防行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要集中在視頻的圖像和監(jiān)控，并衍生成信息產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要組成部分，應(yīng)用在森林防火、邊海防、環(huán)保、城市治安等各方面。而有能力在這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)安防企業(yè)基本都已上市。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，亞安科技還處在行業(yè)的第一梯隊(duì)，但如果不能方便地融資，就可能從第一梯隊(duì)滑下來，這對(duì)于公司管理者是件很殘酷的事情。

　　2008年6月，亞安科技就開始與天津創(chuàng)投接觸，最初葉晨還在直接退市或是賣殼退市兩種形式中徘徊，這種糾結(jié)持續(xù)了半年左右，經(jīng)過多方調(diào)研，2009年初，亞安選擇通過要約收購的方式，從新加坡直接退市。

　　目前，亞安科技引入天津創(chuàng)投作為新的機(jī)構(gòu)投資人，同時(shí)以色列英菲尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)（Infinity Group）作為新的合作伙伴，幫助公司完成海外股權(quán)的回購。據(jù)稱，2010年2月2日，All Legend Investments提出以0.265新加坡元的價(jià)格溢價(jià)回購亞安股份，高出當(dāng)時(shí)的交易價(jià)一倍多。這家收購方即為英菲尼迪在香港設(shè)立的公司，同時(shí)，大股東葉晨夫婦用所持有的約64%的股份，通過交換獲得這家香港公司的股權(quán)，英菲尼迪從市場(chǎng)中回收了剩下的大概25%的股權(quán)。

　　按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，這類回歸的上市公司結(jié)構(gòu)要全面恢復(fù)到上市前的結(jié)構(gòu)，也即天津亞安要變成中方自然人直接持股。而亞安科技目前的股東結(jié)構(gòu)是，英菲尼迪與葉晨夫婦共同持有香港公司的股份，而香港公司又通過新加坡的亞安公司（yaan security technology limited）間接控股天津亞安科技。亞安科技要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市，還有很多工作要做。

　　“這個(gè)過程，肯定要付出成本。”孫正陸說，這些成本包括：解散紅籌架構(gòu)，恢復(fù)到內(nèi)資企業(yè)，如果期限不足，之前享受的稅收優(yōu)惠需要退還；如果中間過程需要過橋貸款，還要損失一定的利息；還有就是在股權(quán)轉(zhuǎn)移過程中產(chǎn)生的稅收。

　　“我們?cè)撗a(bǔ)就補(bǔ)。”在葉晨看來，這些都是“小錢”。一般來說，一家海外上市公司從退市到在國(guó)內(nèi)順利上市，大概需要兩三年的時(shí)間，這是必須花費(fèi)的時(shí)間成本，同時(shí)還要關(guān)注國(guó)內(nèi)政策的變化。

　　亞安科技并不是第一個(gè)從新加坡退市的中國(guó)公司。2007年前后，曾在新加坡上市的中國(guó)旺旺（行情，資訊，評(píng)論）、雙威通訊、南都電源等中國(guó)公司就已先后退出新加坡市場(chǎng)。

　　計(jì)劃從海外歸來在國(guó)內(nèi)IPO的企業(yè)大概分為三類。除了大部分像亞安科技一樣希冀分享國(guó)內(nèi)上市的高市盈率外，有些企業(yè)的產(chǎn)品類型和企業(yè)規(guī)模不足以引起海外資本市場(chǎng)的關(guān)注，常年遇冷、沒有融資機(jī)會(huì)也是回歸的原因之一。另外，還有少數(shù)企業(yè)是因?yàn)闊o法適應(yīng)海外對(duì)于公司治理的嚴(yán)格要求。
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　　半途“海歸”

　　亞安科技是已在海外上市、現(xiàn)今“歸來”，還有一些公司是走在紅籌架構(gòu)、海外IPO半途中，決定改道。

　　北京啟明星辰信息技術(shù)有限公司在2005年開始籌劃境外上市，逐步建立紅籌架構(gòu)。但是它最終選擇了在國(guó)內(nèi)中小板上市。

　　啟明星辰2007年度的凈利潤(rùn)僅為3903萬元人民幣，2009年凈利潤(rùn)也才5291萬元；而亞安科技在新加坡上市前一年凈利潤(rùn)僅為1006萬元人民幣，至2008年凈利潤(rùn)才增長(zhǎng)到1790萬元。這種規(guī)模和業(yè)務(wù)顯然在境外市場(chǎng)上不會(huì)得到關(guān)注，管理層和大股東的上市初衷自然也實(shí)現(xiàn)不了。

　　啟明星辰作為一家提供國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)廠商，多年來一直為中國(guó)的政府、電信、金融、能源、軍隊(duì)、教育、軍工、制造等重要領(lǐng)域的客戶持續(xù)提供網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和服務(wù)。公司認(rèn)識(shí)到，無論是從公司所處安全行業(yè)的特殊性以及服務(wù)客戶的重要性，還是從國(guó)家相關(guān)政策和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的前景來看，選擇在國(guó)內(nèi)上市，有利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展。于是2007年8月，啟明星辰開始終止境外上市計(jì)劃，境外投資者按照與境外結(jié)構(gòu)安排相同的持股比例認(rèn)購公司于2008年發(fā)行的新股，直接投資于啟明星辰。2010年2月5日，BVI公司解散，公司控股股東換為自然人。至此，啟明星辰的海外紅籌架構(gòu)拆除完畢。2010年6月13日，啟明星辰實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)中小板上市。

　　從2009年末的日海通訊開始，至今已有10家紅籌架構(gòu)公司試圖回歸A股市場(chǎng)，但是對(duì)于許多有“海歸”打算的公司仍舊并不清楚政府監(jiān)管部門對(duì)此的具體要求。

　　證監(jiān)會(huì)從未明示過此事，許多保薦人和中介機(jī)構(gòu)只是從發(fā)審委對(duì)個(gè)案的判斷上，大致總結(jié)出來了幾條：1，紅籌架構(gòu)的控股和協(xié)議關(guān)系須全部拆除，不再向境外輸出收益；2，控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)，由中國(guó)自然人直接持股；3，股東關(guān)系要清晰，并盡量披露到最終所有人；4，涉及稅收問題及曾經(jīng)享受的稅收優(yōu)惠要補(bǔ)齊。

　　在這四條約束下，海歸IPO的風(fēng)險(xiǎn)和成本并不低。為了保證控制權(quán)和利益回歸境內(nèi)，公司要對(duì)當(dāng)年的境外投資人如VC/PE等在紅籌架構(gòu)下所持股權(quán)進(jìn)行買斷；如果已經(jīng)公開上市還涉及要約收購，這一環(huán)節(jié)公司實(shí)際控制人要使用過橋貸款，或者出讓股權(quán)引入新的投資人。如果諸多的境外投資人，在回購中買斷的成本太高，這時(shí)為了保證這些投資人的利益，就要在國(guó)內(nèi)找到投資人來代持，“這與證監(jiān)會(huì)要求的披露到最終所有人相悖，同時(shí)因股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置復(fù)雜，這樣情況證監(jiān)會(huì)肯定不批，如同濟(jì)同捷就是類似情況。”投中集團(tuán)業(yè)務(wù)副總監(jiān)王東亮說。

　　海歸IPO熱潮，也不能不顧及風(fēng)險(xiǎn)。“從另一層面來看，僅從高估值一點(diǎn)就回國(guó)內(nèi)上市也有失偏頗。”王東亮認(rèn)為。

　　9月6日，中原證券發(fā)布《君子不立危墻之下》的報(bào)告，中小板的風(fēng)險(xiǎn)在積累：在465支中小板個(gè)股中61支個(gè)股的市盈率已達(dá)100倍以上，其中200倍以上的有12支。市盈率最高的是醫(yī)藥生物類股鑫富藥業(yè)，超過850倍。

　　同期，創(chuàng)業(yè)板市盈率達(dá)到68倍，創(chuàng)業(yè)板公司也出現(xiàn)了“高估值”與“低增長(zhǎng)”并存現(xiàn)象。板塊估值重心的下移可能為期不遠(yuǎn)了。屆時(shí)，誘惑海歸IPO的中小板和創(chuàng)業(yè)板的“光環(huán)”將面臨褪色的拐點(diǎn)。