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創(chuàng)業(yè)板中小板高估值誘惑 公司為IPO做海歸

2010-10-12 18:24:45      吳金勇 張寧

  當(dāng)下,國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估值“光環(huán)”是吸引一批海外IPO公司回歸的主要原因,但是,這道充滿誘惑的“光環(huán)”正面臨褪色的拐點(diǎn)

  7月漲幅12.6%,8月漲幅12.5%,至9月6日,國(guó)內(nèi)中小板指數(shù)已達(dá)6269點(diǎn),個(gè)股平均市盈率為46倍。

  如夏花般燦爛的中小板誘惑著天津亞安科技電子有限公司(以下簡(jiǎn)稱“亞安科技”)董事長(zhǎng)葉晨,“同期新加坡市場(chǎng)上的中國(guó)公司平均市盈率僅8倍,兩個(gè)市場(chǎng)的巨大反差是我們從海外退市的主要誘因之一。”他對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》說。

  今年5月,葉終止了其控股的亞安科技(YAAN)在新加坡證交所的上市資格。2005年,亞安科技以中國(guó)安防第一家海外上市公司的稱謂在新加坡證交所掛牌。5年來,新加坡市場(chǎng)給亞安帶來了良好的發(fā)展機(jī)會(huì)和規(guī)范的公司治理,但從公司的持續(xù)融資和市場(chǎng)前景考慮,葉晨還是選擇了“海歸IPO”的道路,在國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)尋求再融資。目前該公司正在運(yùn)作國(guó)內(nèi)中小板或創(chuàng)業(yè)板的上市。

  如果亞安能運(yùn)作成功,它將是近期從海外退市,在中國(guó)境內(nèi)上市的又一家公司。與亞安類似正在操作境外退市并準(zhǔn)備在國(guó)內(nèi)上市的公司還有貴州同濟(jì)堂藥業(yè)(美國(guó)紐交所)、福建鱷萊特(新加坡證交所)、東藍(lán)數(shù)碼(英國(guó)AIM市場(chǎng))等公司。除了海外退市的公司外,更多未實(shí)現(xiàn)海外上市但已設(shè)立紅籌架構(gòu)的公司也紛紛開始加入“海歸IPO”之列。

  據(jù)ChinaVenture(投中集團(tuán))的數(shù)據(jù):從2009年6月下旬A股IPO重啟開始,已有10家原打算在海外上市的公司最終在國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市。“當(dāng)下,國(guó)內(nèi)中小板和創(chuàng)業(yè)板的高估值‘光環(huán)’是吸引這批公司回歸的主要原因。”ChinaVenture研究總監(jiān)李瑋棟對(duì)《中國(guó)企業(yè)家》說。

  進(jìn)退抉擇

  葉晨覺得值得冒這個(gè)險(xiǎn)。

  作為亞安科技的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng),葉晨為自己和公司做出了一個(gè)選擇:重新回到上市的起跑點(diǎn)。為了完成從新加坡退市,葉晨和其投資人花費(fèi)了近3000萬元用以贖回海外資本市場(chǎng)的股份。2010年5月,亞安科技正式完成了從新加坡證券交易所(SGX)的退市手續(xù),同時(shí)為在國(guó)內(nèi)重新上市做準(zhǔn)備。“不一定是創(chuàng)業(yè)板,也可能是中小板,沒所謂。”已到天命之年的葉晨,略帶天津口音,言語間透著一種北方漢子的豪爽。

  5年前(2005年),亞安科技成為國(guó)內(nèi)安防行業(yè)第一家在海外上市的公司,在新加坡首次公開募股(IPO),也不過才募集了2000多萬元。按照當(dāng)時(shí)每股0.21新加坡元的發(fā)行價(jià),5.5倍的市盈率,扣除幾百萬元的費(fèi)用,公司不過拿到2000多萬元。

  對(duì)比前后兩次的交易金額,亞安科技是用更大的代價(jià)換回了“自由身”。

  對(duì)于退市,葉晨的解釋是:一是新加坡市場(chǎng)并沒有達(dá)到亞安科技應(yīng)有的估值,再融資的成本也更高。另一方面,國(guó)內(nèi)A股、中小板和創(chuàng)業(yè)板的火爆,也讓亞安看到了國(guó)內(nèi)外資本市場(chǎng)的巨大差異,雖然國(guó)際資本市場(chǎng)更加成熟,但相應(yīng)的,市盈率也偏低,一般在10-20倍。“但是國(guó)內(nèi)呢,30倍算低的,50倍是正常,百八十倍也應(yīng)該。”這讓葉晨感到十分不平衡。

  2010年5月28日,國(guó)內(nèi)另外一家安防行業(yè)的代表—??低曉谥行“鍜炫疲l(fā)行市盈率達(dá)49.28倍,同一個(gè)時(shí)間段,葉晨在為完成退市手續(xù)而長(zhǎng)舒一口氣。

  作為國(guó)內(nèi)安防市場(chǎng)的“老兵”(成立于1993年),亞安科技在視頻監(jiān)控設(shè)備中的云臺(tái)、攝像頭防護(hù)罩等前端產(chǎn)品一直保有較大的優(yōu)勢(shì),上市之前的年銷售額有5000多萬元。這種前提下,公司管理層希望能將業(yè)務(wù)向更精密和復(fù)雜的后端設(shè)備延伸,而資金成為一個(gè)關(guān)鍵問題。

  “我們先去新加坡上市,有一個(gè)好處是,國(guó)外的融資渠道相比國(guó)內(nèi)的再融資更容易,只要你的概念好,隨時(shí)可以再融資。”葉晨和其管理團(tuán)隊(duì)對(duì)新加坡市場(chǎng)充滿期待。

  從公司的年報(bào)可以看到,亞安科技每年的業(yè)績(jī)都在增長(zhǎng),平均在百分之三四十,股價(jià)最高時(shí)達(dá)到0.33新加坡元,最低時(shí)(回購時(shí)的價(jià)格)0.14新加坡元。然而,除了最開始的2000多萬,接下來的5年里,亞安科技并未在新加坡市場(chǎng)繼續(xù)融資。

  在天津創(chuàng)投合伙人孫正陸看來,亞安科技的規(guī)模不大,在發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)并不起眼,也少有人注意到它;公司4-5倍的市盈率,也很難幫助公司更方便地募集資金;市場(chǎng)的流動(dòng)性較差,價(jià)格也偏低,老板也無法賣股權(quán)來變現(xiàn)。“當(dāng)再融資和流動(dòng)性兩個(gè)基本因素都不具備,回歸國(guó)內(nèi)是明智的選擇。”孫說。

  來自于行業(yè)內(nèi)部更加激烈的競(jìng)爭(zhēng)迫使葉晨需要盡早做個(gè)了斷。2006-2007年前后,國(guó)內(nèi)安防行業(yè)就迎來過一次大發(fā)展。目前,安防行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)主要集中在視頻的圖像和監(jiān)控,并衍生成信息產(chǎn)業(yè)的一個(gè)重要組成部分,應(yīng)用在森林防火、邊海防、環(huán)保、城市治安等各方面。而有能力在這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的國(guó)內(nèi)安防企業(yè)基本都已上市。有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為,亞安科技還處在行業(yè)的第一梯隊(duì),但如果不能方便地融資,就可能從第一梯隊(duì)滑下來,這對(duì)于公司管理者是件很殘酷的事情。

  2008年6月,亞安科技就開始與天津創(chuàng)投接觸,最初葉晨還在直接退市或是賣殼退市兩種形式中徘徊,這種糾結(jié)持續(xù)了半年左右,經(jīng)過多方調(diào)研,2009年初,亞安選擇通過要約收購的方式,從新加坡直接退市。

  目前,亞安科技引入天津創(chuàng)投作為新的機(jī)構(gòu)投資人,同時(shí)以色列英菲尼迪股權(quán)基金管理集團(tuán)(Infinity Group)作為新的合作伙伴,幫助公司完成海外股權(quán)的回購。據(jù)稱,2010年2月2日,All Legend Investments提出以0.265新加坡元的價(jià)格溢價(jià)回購亞安股份,高出當(dāng)時(shí)的交易價(jià)一倍多。這家收購方即為英菲尼迪在香港設(shè)立的公司,同時(shí),大股東葉晨夫婦用所持有的約64%的股份,通過交換獲得這家香港公司的股權(quán),英菲尼迪從市場(chǎng)中回收了剩下的大概25%的股權(quán)。

  按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求,這類回歸的上市公司結(jié)構(gòu)要全面恢復(fù)到上市前的結(jié)構(gòu),也即天津亞安要變成中方自然人直接持股。而亞安科技目前的股東結(jié)構(gòu)是,英菲尼迪與葉晨夫婦共同持有香港公司的股份,而香港公司又通過新加坡的亞安公司(yaan security technology limited)間接控股天津亞安科技。亞安科技要實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市,還有很多工作要做。

  “這個(gè)過程,肯定要付出成本。”孫正陸說,這些成本包括:解散紅籌架構(gòu),恢復(fù)到內(nèi)資企業(yè),如果期限不足,之前享受的稅收優(yōu)惠需要退還;如果中間過程需要過橋貸款,還要損失一定的利息;還有就是在股權(quán)轉(zhuǎn)移過程中產(chǎn)生的稅收。

  “我們?cè)撗a(bǔ)就補(bǔ)。”在葉晨看來,這些都是“小錢”。一般來說,一家海外上市公司從退市到在國(guó)內(nèi)順利上市,大概需要兩三年的時(shí)間,這是必須花費(fèi)的時(shí)間成本,同時(shí)還要關(guān)注國(guó)內(nèi)政策的變化。

  亞安科技并不是第一個(gè)從新加坡退市的中國(guó)公司。2007年前后,曾在新加坡上市的中國(guó)旺旺(行情,資訊,評(píng)論)、雙威通訊、南都電源等中國(guó)公司就已先后退出新加坡市場(chǎng)。

  計(jì)劃從海外歸來在國(guó)內(nèi)IPO的企業(yè)大概分為三類。除了大部分像亞安科技一樣希冀分享國(guó)內(nèi)上市的高市盈率外,有些企業(yè)的產(chǎn)品類型和企業(yè)規(guī)模不足以引起海外資本市場(chǎng)的關(guān)注,常年遇冷、沒有融資機(jī)會(huì)也是回歸的原因之一。另外,還有少數(shù)企業(yè)是因?yàn)闊o法適應(yīng)海外對(duì)于公司治理的嚴(yán)格要求。
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  半途“海歸”

  亞安科技是已在海外上市、現(xiàn)今“歸來”,還有一些公司是走在紅籌架構(gòu)、海外IPO半途中,決定改道。

  北京啟明星辰信息技術(shù)有限公司在2005年開始籌劃境外上市,逐步建立紅籌架構(gòu)。但是它最終選擇了在國(guó)內(nèi)中小板上市。

  啟明星辰2007年度的凈利潤(rùn)僅為3903萬元人民幣,2009年凈利潤(rùn)也才5291萬元;而亞安科技在新加坡上市前一年凈利潤(rùn)僅為1006萬元人民幣,至2008年凈利潤(rùn)才增長(zhǎng)到1790萬元。這種規(guī)模和業(yè)務(wù)顯然在境外市場(chǎng)上不會(huì)得到關(guān)注,管理層和大股東的上市初衷自然也實(shí)現(xiàn)不了。

  啟明星辰作為一家提供國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和服務(wù)的領(lǐng)導(dǎo)廠商,多年來一直為中國(guó)的政府、電信、金融、能源、軍隊(duì)、教育、軍工、制造等重要領(lǐng)域的客戶持續(xù)提供網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品和服務(wù)。公司認(rèn)識(shí)到,無論是從公司所處安全行業(yè)的特殊性以及服務(wù)客戶的重要性,還是從國(guó)家相關(guān)政策和國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的前景來看,選擇在國(guó)內(nèi)上市,有利于公司的長(zhǎng)久發(fā)展。于是2007年8月,啟明星辰開始終止境外上市計(jì)劃,境外投資者按照與境外結(jié)構(gòu)安排相同的持股比例認(rèn)購公司于2008年發(fā)行的新股,直接投資于啟明星辰。2010年2月5日,BVI公司解散,公司控股股東換為自然人。至此,啟明星辰的海外紅籌架構(gòu)拆除完畢。2010年6月13日,啟明星辰實(shí)現(xiàn)在國(guó)內(nèi)中小板上市。

  從2009年末的日海通訊開始,至今已有10家紅籌架構(gòu)公司試圖回歸A股市場(chǎng),但是對(duì)于許多有“海歸”打算的公司仍舊并不清楚政府監(jiān)管部門對(duì)此的具體要求。

  證監(jiān)會(huì)從未明示過此事,許多保薦人和中介機(jī)構(gòu)只是從發(fā)審委對(duì)個(gè)案的判斷上,大致總結(jié)出來了幾條:1,紅籌架構(gòu)的控股和協(xié)議關(guān)系須全部拆除,不再向境外輸出收益;2,控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi),由中國(guó)自然人直接持股;3,股東關(guān)系要清晰,并盡量披露到最終所有人;4,涉及稅收問題及曾經(jīng)享受的稅收優(yōu)惠要補(bǔ)齊。

  在這四條約束下,海歸IPO的風(fēng)險(xiǎn)和成本并不低。為了保證控制權(quán)和利益回歸境內(nèi),公司要對(duì)當(dāng)年的境外投資人如VC/PE等在紅籌架構(gòu)下所持股權(quán)進(jìn)行買斷;如果已經(jīng)公開上市還涉及要約收購,這一環(huán)節(jié)公司實(shí)際控制人要使用過橋貸款,或者出讓股權(quán)引入新的投資人。如果諸多的境外投資人,在回購中買斷的成本太高,這時(shí)為了保證這些投資人的利益,就要在國(guó)內(nèi)找到投資人來代持,“這與證監(jiān)會(huì)要求的披露到最終所有人相悖,同時(shí)因股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置復(fù)雜,這樣情況證監(jiān)會(huì)肯定不批,如同濟(jì)同捷就是類似情況。”投中集團(tuán)業(yè)務(wù)副總監(jiān)王東亮說。

  海歸IPO熱潮,也不能不顧及風(fēng)險(xiǎn)。“從另一層面來看,僅從高估值一點(diǎn)就回國(guó)內(nèi)上市也有失偏頗。”王東亮認(rèn)為。

  9月6日,中原證券發(fā)布《君子不立危墻之下》的報(bào)告,中小板的風(fēng)險(xiǎn)在積累:在465支中小板個(gè)股中61支個(gè)股的市盈率已達(dá)100倍以上,其中200倍以上的有12支。市盈率最高的是醫(yī)藥生物類股鑫富藥業(yè),超過850倍。

  同期,創(chuàng)業(yè)板市盈率達(dá)到68倍,創(chuàng)業(yè)板公司也出現(xiàn)了“高估值”與“低增長(zhǎng)”并存現(xiàn)象。板塊估值重心的下移可能為期不遠(yuǎn)了。屆時(shí),誘惑海歸IPO的中小板和創(chuàng)業(yè)板的“光環(huán)”將面臨褪色的拐點(diǎn)。


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