“如果一份Pre-IPO的研究報告無(wú)法保持獨立性，那這份報告就沒(méi)有任何價(jià)值可言。”某外資券商分析師表示。

　　勝景山河(002525,股吧)事件的發(fā)生無(wú)疑讓券商研究報告的獨立性蒙上了一層陰影。中信、申萬(wàn)等13家券商出具新股發(fā)行報告，集體看好公司投資價(jià)值。而據《第一財經(jīng)日報》記者調查了解，無(wú)公司調研、風(fēng)險提示，馬虎等是新股定價(jià)報告的常態(tài)，券商對于新股價(jià)值的研究嚴重依賴(lài)公司招股說(shuō)明書(shū)和主承銷(xiāo)商的研究報告。

　　無(wú)公司調研的紙上談兵

　　對于勝景山河所引發(fā)的券商研究能力問(wèn)題，有券商分析師大呼委屈。

　　“由于新股在上市前夕屬于靜默期，一般都不會(huì )接受券商的公司調研要求。我們所有報告結論的基礎是完全建立在招股說(shuō)明書(shū)和主承銷(xiāo)商的研究報告上的。”一位參與勝景山河報告的券商研究員表示。

　　上述研究員同時(shí)透露，主承銷(xiāo)商的定價(jià)報告對于各券商研究員十分重要。有些研究員甚至會(huì )在路演之前想方設法找關(guān)系，搶先一步拿到主承銷(xiāo)商的研究報告，以盡快作出新股投資報告。

　　而從新股報告來(lái)看，券商研究員們基本都不會(huì )與主承銷(xiāo)商“唱反調”。以今年下半年唯一一家現價(jià)低于發(fā)行價(jià)的中小板企業(yè)兆馳股份(002429,股吧)為例。

　　家用電器行業(yè)的兆馳股份于2010年6月10日上市，發(fā)行價(jià)每股30元，上市2日攀升至最高34.94元，后隨即跳水，一個(gè)月內跌至21.75元。截至12月22日，股價(jià)仍低于發(fā)行價(jià)，收盤(pán)28.74元。

　　而兆馳股份主承銷(xiāo)商國信證券的研究部門(mén)出具的新股研究報告給出32.4~38.3元的估值區間。該報告極力突出其在液晶電視、高清數字機頂盒和藍光DVD三類(lèi)主要產(chǎn)品中的創(chuàng )新能力和市場(chǎng)需求，通篇未提及任何潛在風(fēng)險。

　　一位PE行業(yè)人士分析指出，該研究報告回避了一些極其顯著(zhù)的風(fēng)險因素。

　　他指出，家電行業(yè)是產(chǎn)品更新?lián)Q代迅速、高度競爭的行業(yè)。而且該公司收入高度依賴(lài)國外市場(chǎng)，產(chǎn)品90%以上用于出口，其中又以歐洲為主。2010年上半年公司對歐洲出口6.44億元，占營(yíng)業(yè)收入比重52%。而在歐洲主權債務(wù)危機的陰影下，財政緊縮政策不可避免地會(huì )對普通居民消費產(chǎn)生影響。此外匯率波動(dòng)的風(fēng)險同樣直接影響到產(chǎn)品銷(xiāo)量。

　　在眾多券商中，僅有中信證券(600030,股吧)在投資報告中簡(jiǎn)短提及“惡性競爭導致產(chǎn)業(yè)鏈盈利能力惡化；勞動(dòng)力成本上升”的風(fēng)險因素。在兆馳股份公告著(zhù)力LED產(chǎn)業(yè)后，也及時(shí)針對公告內容，給予了風(fēng)險提示：“投資項目未獲董事會(huì )、股東大會(huì )通過(guò)；項目建設速度緩慢；生產(chǎn)水平、良品率不能達到同行業(yè)平均水平；LED封裝與應用環(huán)節競爭激烈。”

　　“如果公司和主承銷(xiāo)商對公司財務(wù)數據等有所粉飾，我們只能跟著(zhù)他們走。”上述券商研究員表示。

　　而某外資券商分析師則表示，其所在公司的研究部門(mén)與投行部門(mén)之間建立了嚴格的防火墻。研究部門(mén)的人員與投行進(jìn)行溝通時(shí)，都必須有合規部門(mén)的人員在場(chǎng)。“我們不會(huì )依靠投行部門(mén)，另外會(huì )作獨立的盡職調查。在對公司的價(jià)值分析上，也時(shí)常會(huì )與投行部門(mén)存在分歧，但只要我們認為判斷合理，就會(huì )堅持。”

　　上述分析師甚至提到，所在券商曾經(jīng)承銷(xiāo)保薦了一家房地產(chǎn)公司，并且是其戰略投資者。但研究部門(mén)并沒(méi)有受此影響，仍然義無(wú)反顧給出“賣(mài)出”的評級，并且也得到了公司的支持。

　　光大、廣發(fā)華福通篇褒獎

　　一位外資券商分析師告訴《第一財經(jīng)日報》，在眾多類(lèi)型的報告中，他們對待新股報告是最為小心謹慎的，在措辭、風(fēng)險提示、估值等方面都要體現“平衡”二字，特別是在公司優(yōu)勢和劣勢方面。

　　“好的不好的都要充分闡釋?zhuān)热鐑?yōu)勢寫(xiě)了四點(diǎn)，那我們也會(huì )做四點(diǎn)風(fēng)險提示。”她說(shuō)。

　　而以此標準來(lái)審視國內券商報告的“風(fēng)險提示”環(huán)節，則存在天壤之別。以勝景山河為例進(jìn)行分析，記者統計發(fā)現，13家出具新股定價(jià)報告的券商中，僅用一句話(huà)描述或索性不提風(fēng)險的券商有8家之多。相比通篇的溢美之詞，寥寥幾句的風(fēng)險提示只能算作蜻蜓點(diǎn)水。

　　除了光大證券(601788,股吧)和廣發(fā)華福的新股定價(jià)報告通篇沒(méi)有任何風(fēng)險提示外，大部分的券商都將風(fēng)險提示作為“雞肋”，僅作為裝飾。

　　“在風(fēng)險提示方面，公司嚴格要求每份報告都必須要有體現，但并沒(méi)有具體細化的規定。”深圳某大型券商研究員表示。

　　在報告的用詞方面，各家券商報告不遺余力地追求華麗，分析師在勝景山河的報告中毫不吝嗇“先鋒”、“龍頭”、“領(lǐng)軍企業(yè)”、“典范”等描述。上述研究員也坦言，這在券商新股定價(jià)報告中是司空見(jiàn)慣的事情。“要吸引投資者的眼球，一般都會(huì )做一番包裝，從市場(chǎng)表現來(lái)看，任何時(shí)候唱多新股總是沒(méi)錯的。”

　　而與此形成鮮明對比的是，上述外資券商分析師向記者再三強調，一份新股報告在措辭上一定要特別客觀(guān)理性，避免運用過(guò)于華麗的詞句。