東證期貨研究所 楊衛東/文

　　避險作為股指期貨的主要功能之一，不僅可以對沖股票投資組合的風(fēng)險，也可以對沖單一股票投資風(fēng)險。

　　首先，我們來(lái)看股指期貨如何在投資組合管理中起到避險作用。將股指期貨引入投資組合管理，可以提高整個(gè)組合應對系統性風(fēng)險的能力，同時(shí)可以提高投資組合的資產(chǎn)配置效率。根據投資者的不同需求，一般避險策略可對沖的風(fēng)險包括“下跌風(fēng)險”和“踏空風(fēng)險”，通常稱(chēng)為空頭套保和多頭套保。

　　例如，某投資者已持有一個(gè)股票組合，為防止該組合市值下跌的風(fēng)險，可建立股指期貨空頭頭寸，力求在股指期貨到期時(shí)整個(gè)組合的市值不低于股指期貨建倉時(shí)的市值。如果未來(lái)大盤(pán)下跌，賣(mài)空股指期貨的盈利可以彌補股票組合的損失；如果未來(lái)大盤(pán)上漲，股票組合的盈利可以彌補賣(mài)空股指期貨的損失。這樣，避險者即使擔心未來(lái)大盤(pán)下跌，也不用賣(mài)出手中持有的股票，而是放空指數期貨，待大跌過(guò)后再回補期指。再例如，某投資者為了鎖定未來(lái)的建倉成本，可事先建立股指期貨的多頭頭寸，如果在建倉期中大盤(pán)上漲，那么建倉時(shí)高出的成本可由股指期貨多頭頭寸的盈利彌補；如果建倉過(guò)程中大盤(pán)下跌，則建倉成本降低，節省的成本可彌補股指期貨多頭頭寸的虧損。這里所提到的避險策略，從一定意義來(lái)說(shuō)是對流動(dòng)性的避險，因為對于大資金很難在短時(shí)間內增加或減少較大幅度的股票頭寸，通過(guò)股指期貨的買(mǎi)賣(mài)相當于把將來(lái)要賣(mài)(買(mǎi))的現貨在期貨市場(chǎng)先行賣(mài)出(買(mǎi)入)。

　　股指期貨管理流動(dòng)性風(fēng)險的這一功能在我國的市場(chǎng)中顯得尤為重要，主要原因在于我國的股票市場(chǎng)是T+1交易，即當天買(mǎi)入的股票無(wú)法當天賣(mài)出。一旦某一交易日突發(fā)重大利空事件，T+1的交易制度使得當天已經(jīng)買(mǎi)入股票的投資者無(wú)法做出應對，只能等到第二天再進(jìn)行操作。然而，股指期貨推出后，其靈活的雙向T+0交易可以讓投資者利用空頭套保的操作手段管理風(fēng)險。

　　是否是所有的市況都適合進(jìn)行避險呢？答案是否定的。評判是否需要對股票頭寸進(jìn)行避險的標準主要有兩個(gè)：一是股票頭寸買(mǎi)賣(mài)的靈活性；二是股票頭寸受系統風(fēng)險因素影響的程度。如果一個(gè)股票組合規模不大，股票數目也不多，并且愿意持有的時(shí)間也很有彈性，那么可以在股票市場(chǎng)上很靈活地操作，可以不考慮通過(guò)期貨進(jìn)行避險；相反，如果持有的頭寸龐大，股票構成復雜，而且需要持有較長(cháng)時(shí)間，則可以考慮一定的避險。在股指期貨推出前，機構投資者缺乏避險的工具，市場(chǎng)系統性風(fēng)險無(wú)法克服。由于眾多基金倉位并不能因為市場(chǎng)大幅波動(dòng)而進(jìn)行重大調整，許多基金即使知道未來(lái)行情可能要大跌，但受制于相關(guān)法規約束，并不能越過(guò)一定比例的資產(chǎn)配置在股票上的硬性規定。因此，對于股票型基金而言，隨著(zhù)股指期貨的推出，基金經(jīng)理可調整股票組合，并且適當做空期指，通過(guò)獲取股票相對大盤(pán)的超額收益，部分規避市場(chǎng)下跌導致現貨資產(chǎn)縮水的系統性風(fēng)險。但對于中小投資者而言，由于自身能力和風(fēng)險控制水平有限，股指期貨并不適合參與。

　　另外，除了股票組合可以利用股指期貨避險之外，單一股票也可以利用股指期貨避險。

　　A股市場(chǎng)個(gè)股受大盤(pán)波動(dòng)的影響非常大，上市公司股東在持有公司股票時(shí)，其市值的波動(dòng)幅度會(huì )很大，而大股東為了維持對上市公司的控股權，即使股票全流通后也不能減持手中的股票。這時(shí)如果利用股指期貨進(jìn)行避險，那么股東個(gè)人資產(chǎn)的波動(dòng)會(huì )大大減少，可以規避掉因股票整體市場(chǎng)波動(dòng)所帶來(lái)的影響。

　　理論上，避險的前提是避險對象與大盤(pán)指數具備一定的正相關(guān)性。這也是一個(gè)多股票組合能獲得較好避險效果的原因，因為一個(gè)多只股票的組合往往與大盤(pán)有著(zhù)高度正相關(guān)性，股票組合與大盤(pán)指數同向運動(dòng)。在高度正相關(guān)性下，對于賣(mài)出保值，整體市場(chǎng)下跌中指數期貨的賣(mài)出空頭部位的贏(yíng)利可以彌補股票下跌的損失，上漲中股票的贏(yíng)利可以彌補指數期貨的損失，整個(gè)運作系統是能做到盈虧平衡，股票的最初利潤空間被鎖定，下跌風(fēng)險被回避。另一方面，一般認為嚴格的、理論上的單個(gè)股票通過(guò)期指進(jìn)行避險的效果會(huì )比較差。單個(gè)股票具有很大的不確定性，一定時(shí)段很可能因為某種原因出現與大盤(pán)的反相關(guān)性，尤其是在股票的價(jià)格波動(dòng)有自身的特殊性時(shí)，經(jīng)常會(huì )出現大盤(pán)上行而股票難以上行甚至下跌的情況。因為這樣的結果是股票利潤減少或者損失，期貨頭寸也損失，使整個(gè)策略處在不平衡的虧損狀態(tài)中。

　　我們以中小板的兩家股票為例。從數據分析的結果來(lái)看，股票A與滬深300指數的關(guān)聯(lián)性高一些，價(jià)格波動(dòng)與滬深300指數的波動(dòng)大致相同，相關(guān)系數達到了0.82，而股票B與滬深300指數的相關(guān)性就稍差些僅0.6。如果從beta系數的角度來(lái)看這兩個(gè)中小板股票的話(huà)，它們的波動(dòng)大致和滬深300指數的波動(dòng)一致，這兩個(gè)股票的beta系數分別為1.01和1.04。所以在過(guò)去兩年中，假如上市公司股東手中持有一定的股指期貨空頭與自身所持的股票結合，基本上能規避掉大盤(pán)波動(dòng)所帶來(lái)的風(fēng)險，并且發(fā)現特別是股票B，還能獲取不小的超額收益。

　　上市公司高成長(cháng)到來(lái)時(shí)，公司股票價(jià)格不一定能及時(shí)反映，甚至因為各種原因還可能價(jià)值被嚴重低估。一般情況下，上市公司股東是最了解自身(行業(yè))成長(cháng)預期的。這個(gè)時(shí)候可以采取回購自身(行業(yè))公司股票，賣(mài)出對應指數期貨合約的類(lèi)似于alpha套利策略。通常，高成長(cháng)股票比較抗跌，加上大量買(mǎi)進(jìn)就更突出，這樣在大盤(pán)繼續下落的時(shí)候，股票持倉的損失額度一般會(huì )小于期貨頭寸贏(yíng)利額度，在避免大持倉的巨大風(fēng)險的同時(shí)還可能在下跌中保持平衡狀態(tài)或者整體贏(yíng)利狀態(tài)。當大盤(pán)向好，呈現上行趨勢的時(shí)候，往往高成長(cháng)股票會(huì )跑贏(yíng)大盤(pán)(尤其是在被大量買(mǎi)進(jìn)后甚至主動(dòng)再行推高之時(shí))。這樣，期貨的損失額度將遠遠小于股票的贏(yíng)利額度。上市公司將直接享受自身(行業(yè))高成長(cháng)帶來(lái)的股票巨大的分紅收益和巨大的溢價(jià)投資收益。