東證期貨研究所 楊衛(wèi)東/文

　　避險(xiǎn)作為股指期貨的主要功能之一，不僅可以對沖股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，也可以對沖單一股票投資風(fēng)險(xiǎn)。

　　首先，我們來看股指期貨如何在投資組合管理中起到避險(xiǎn)作用。將股指期貨引入投資組合管理，可以提高整個(gè)組合應(yīng)對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力，同時(shí)可以提高投資組合的資產(chǎn)配置效率。根據(jù)投資者的不同需求，一般避險(xiǎn)策略可對沖的風(fēng)險(xiǎn)包括“下跌風(fēng)險(xiǎn)”和“踏空風(fēng)險(xiǎn)”，通常稱為空頭套保和多頭套保。

　　例如，某投資者已持有一個(gè)股票組合，為防止該組合市值下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可建立股指期貨空頭頭寸，力求在股指期貨到期時(shí)整個(gè)組合的市值不低于股指期貨建倉時(shí)的市值。如果未來大盤下跌，賣空股指期貨的盈利可以彌補(bǔ)股票組合的損失；如果未來大盤上漲，股票組合的盈利可以彌補(bǔ)賣空股指期貨的損失。這樣，避險(xiǎn)者即使擔(dān)心未來大盤下跌，也不用賣出手中持有的股票，而是放空指數(shù)期貨，待大跌過后再回補(bǔ)期指。再例如，某投資者為了鎖定未來的建倉成本，可事先建立股指期貨的多頭頭寸，如果在建倉期中大盤上漲，那么建倉時(shí)高出的成本可由股指期貨多頭頭寸的盈利彌補(bǔ)；如果建倉過程中大盤下跌，則建倉成本降低，節(jié)省的成本可彌補(bǔ)股指期貨多頭頭寸的虧損。這里所提到的避險(xiǎn)策略，從一定意義來說是對流動性的避險(xiǎn)，因?yàn)閷τ诖筚Y金很難在短時(shí)間內(nèi)增加或減少較大幅度的股票頭寸，通過股指期貨的買賣相當(dāng)于把將來要賣(買)的現(xiàn)貨在期貨市場先行賣出(買入)。

　　股指期貨管理流動性風(fēng)險(xiǎn)的這一功能在我國的市場中顯得尤為重要，主要原因在于我國的股票市場是T+1交易，即當(dāng)天買入的股票無法當(dāng)天賣出。一旦某一交易日突發(fā)重大利空事件，T+1的交易制度使得當(dāng)天已經(jīng)買入股票的投資者無法做出應(yīng)對，只能等到第二天再進(jìn)行操作。然而，股指期貨推出后，其靈活的雙向T+0交易可以讓投資者利用空頭套保的操作手段管理風(fēng)險(xiǎn)。

　　是否是所有的市況都適合進(jìn)行避險(xiǎn)呢？答案是否定的。評判是否需要對股票頭寸進(jìn)行避險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)主要有兩個(gè)：一是股票頭寸買賣的靈活性；二是股票頭寸受系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素影響的程度。如果一個(gè)股票組合規(guī)模不大，股票數(shù)目也不多，并且愿意持有的時(shí)間也很有彈性，那么可以在股票市場上很靈活地操作，可以不考慮通過期貨進(jìn)行避險(xiǎn)；相反，如果持有的頭寸龐大，股票構(gòu)成復(fù)雜，而且需要持有較長時(shí)間，則可以考慮一定的避險(xiǎn)。在股指期貨推出前，機(jī)構(gòu)投資者缺乏避險(xiǎn)的工具，市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無法克服。由于眾多基金倉位并不能因?yàn)槭袌龃蠓▌佣M(jìn)行重大調(diào)整，許多基金即使知道未來行情可能要大跌，但受制于相關(guān)法規(guī)約束，并不能越過一定比例的資產(chǎn)配置在股票上的硬性規(guī)定。因此，對于股票型基金而言，隨著股指期貨的推出，基金經(jīng)理可調(diào)整股票組合，并且適當(dāng)做空期指，通過獲取股票相對大盤的超額收益，部分規(guī)避市場下跌導(dǎo)致現(xiàn)貨資產(chǎn)縮水的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。但對于中小投資者而言，由于自身能力和風(fēng)險(xiǎn)控制水平有限，股指期貨并不適合參與。

　　另外，除了股票組合可以利用股指期貨避險(xiǎn)之外，單一股票也可以利用股指期貨避險(xiǎn)。

　　A股市場個(gè)股受大盤波動的影響非常大，上市公司股東在持有公司股票時(shí)，其市值的波動幅度會很大，而大股東為了維持對上市公司的控股權(quán)，即使股票全流通后也不能減持手中的股票。這時(shí)如果利用股指期貨進(jìn)行避險(xiǎn)，那么股東個(gè)人資產(chǎn)的波動會大大減少，可以規(guī)避掉因股票整體市場波動所帶來的影響。

　　理論上，避險(xiǎn)的前提是避險(xiǎn)對象與大盤指數(shù)具備一定的正相關(guān)性。這也是一個(gè)多股票組合能獲得較好避險(xiǎn)效果的原因，因?yàn)橐粋€(gè)多只股票的組合往往與大盤有著高度正相關(guān)性，股票組合與大盤指數(shù)同向運(yùn)動。在高度正相關(guān)性下，對于賣出保值，整體市場下跌中指數(shù)期貨的賣出空頭部位的贏利可以彌補(bǔ)股票下跌的損失，上漲中股票的贏利可以彌補(bǔ)指數(shù)期貨的損失，整個(gè)運(yùn)作系統(tǒng)是能做到盈虧平衡，股票的最初利潤空間被鎖定，下跌風(fēng)險(xiǎn)被回避。另一方面，一般認(rèn)為嚴(yán)格的、理論上的單個(gè)股票通過期指進(jìn)行避險(xiǎn)的效果會比較差。單個(gè)股票具有很大的不確定性，一定時(shí)段很可能因?yàn)槟撤N原因出現(xiàn)與大盤的反相關(guān)性，尤其是在股票的價(jià)格波動有自身的特殊性時(shí)，經(jīng)常會出現(xiàn)大盤上行而股票難以上行甚至下跌的情況。因?yàn)檫@樣的結(jié)果是股票利潤減少或者損失，期貨頭寸也損失，使整個(gè)策略處在不平衡的虧損狀態(tài)中。

　　我們以中小板的兩家股票為例。從數(shù)據(jù)分析的結(jié)果來看，股票A與滬深300指數(shù)的關(guān)聯(lián)性高一些，價(jià)格波動與滬深300指數(shù)的波動大致相同，相關(guān)系數(shù)達(dá)到了0.82，而股票B與滬深300指數(shù)的相關(guān)性就稍差些僅0.6。如果從beta系數(shù)的角度來看這兩個(gè)中小板股票的話，它們的波動大致和滬深300指數(shù)的波動一致，這兩個(gè)股票的beta系數(shù)分別為1.01和1.04。所以在過去兩年中，假如上市公司股東手中持有一定的股指期貨空頭與自身所持的股票結(jié)合，基本上能規(guī)避掉大盤波動所帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并且發(fā)現(xiàn)特別是股票B，還能獲取不小的超額收益。

　　上市公司高成長到來時(shí)，公司股票價(jià)格不一定能及時(shí)反映，甚至因?yàn)楦鞣N原因還可能價(jià)值被嚴(yán)重低估。一般情況下，上市公司股東是最了解自身(行業(yè))成長預(yù)期的。這個(gè)時(shí)候可以采取回購自身(行業(yè))公司股票，賣出對應(yīng)指數(shù)期貨合約的類似于alpha套利策略。通常，高成長股票比較抗跌，加上大量買進(jìn)就更突出，這樣在大盤繼續(xù)下落的時(shí)候，股票持倉的損失額度一般會小于期貨頭寸贏利額度，在避免大持倉的巨大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)還可能在下跌中保持平衡狀態(tài)或者整體贏利狀態(tài)。當(dāng)大盤向好，呈現(xiàn)上行趨勢的時(shí)候，往往高成長股票會跑贏大盤(尤其是在被大量買進(jìn)后甚至主動再行推高之時(shí))。這樣，期貨的損失額度將遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的贏利額度。上市公司將直接享受自身(行業(yè))高成長帶來的股票巨大的分紅收益和巨大的溢價(jià)投資收益。