一周以來(lái)，中國創(chuàng )業(yè)者與美式投行的恩怨，被一場(chǎng)起于微博的罵戰點(diǎn)燃。

　　就在當當網(wǎng)CEO李國慶和“大摩女”的罵戰平息時(shí)，李國慶作了一個(gè)“總結式”發(fā)言：“我希望大家關(guān)注問(wèn)題本質(zhì)，不要停留在審判開(kāi)罵雙方當事人語(yǔ)言不檢點(diǎn)上。說(shuō)個(gè)事實(shí)，在美國，企業(yè)家根本不見(jiàn)對沖基金，投行和對沖基金經(jīng)常被罵。還有某國內公司赴美國上市路演定價(jià)會(huì )上，企業(yè)家抽投行人大嘴巴呢。”

　　對于這場(chǎng)罵戰，支持李國慶的多是企業(yè)家，雖然他們并不贊同CEO本人爆粗口，但他們認為中國企業(yè)在與投行的博弈中過(guò)于軟弱；反對李國慶的也不無(wú)道理：拿起筷子吃肉，放下碗罵娘，剛圈到錢(qián)就嫌投行太笨，早干嗎去了？

　　在罵戰背后，圍觀(guān)者似乎得出了一個(gè)結論：隨著(zhù)越來(lái)越多的中國企業(yè)在境外、尤其是美國上市，企業(yè)需要自己在華爾街的代言人?？墒抢硇缘娜藚s看到，問(wèn)題根本不在代言者是“自己人”還是美國人，而在找到能夠與中國企業(yè)達成信任、做好服務(wù)的投行。

　　境外上市的必然矛盾

　　一個(gè)企業(yè)要上市，有很多工作要做：申報、帶企業(yè)做路演等等。境外投行對境外資本市場(chǎng)比中國本土投行更熟悉，他們手里有大量的保險公司、基金公司等大型機構資源，這是中國本土投行很難具備的。

　　“某種意義上，海外投行與本土投行在進(jìn)軍海外市場(chǎng)層面上，就像是沃爾瑪與街邊超市的區別。”投中集團分析師李瑋棟表示。

　　投行方面也有利益協(xié)調的問(wèn)題。做公司上市發(fā)行的人認為把股票的價(jià)格定得越高越好，因為這樣賺得的傭金會(huì )更多。而機構投資者的經(jīng)紀部門(mén)把股票賣(mài)給客戶(hù)，如果價(jià)格上有優(yōu)惠，客戶(hù)的利潤會(huì )更高一些。這要看投行內部不同部門(mén)之間的利益協(xié)調。

　　“不同國家資本市場(chǎng)的制度規范也不一樣。比如說(shuō)優(yōu)酷等公司，目前還沒(méi)有到盈利的階段，所以，他們在國內上不了市。特定行業(yè)的公司，未來(lái)有明確的成長(cháng)空間，但是現在企業(yè)財務(wù)情況還達不到上市的要求，這種情況下，很多公司會(huì )選擇海外上市融資。”李瑋棟說(shuō)。

　　另一方面，電子商務(wù)、TMT（數字新媒體）等細分市場(chǎng)，境外已經(jīng)有了比較成功的公司，如微軟、谷歌、亞馬遜，在此基礎上，當當網(wǎng)、麥考林等企業(yè)去上市，更容易被接受。而A股市場(chǎng)主要是偏傳統性的行業(yè)，所以很多新概念企業(yè)會(huì )選擇去境外上市。同時(shí)，很多國內企業(yè)未來(lái)的市場(chǎng)目標不僅僅是國內業(yè)務(wù)，還可能去境外拓展業(yè)務(wù)，在境外上市對他們未來(lái)的發(fā)展更有幫助。

　　但是，國內企業(yè)去海外上市，有很多基金公司對他們的實(shí)際情況并不太了解，他們聽(tīng)到的反饋并不是來(lái)自市場(chǎng)最主流、最真實(shí)的聲音。很大程度上，他們是靠投行給他們帶來(lái)反饋，疑慮和不信任由此產(chǎn)生。過(guò)濾來(lái)的信息真實(shí)度到底有幾分？這是一個(gè)值得推敲的問(wèn)題。同時(shí)，作為海外投行，他們關(guān)注的到底是誰(shuí)的利益？這個(gè)很難說(shuō)。

　　誰(shuí)來(lái)“代言”中國企業(yè)

　　資深媒體人牛文文說(shuō)，最近拜訪(fǎng)了多家新IPO創(chuàng )始人，其實(shí)他們對美式投行都有一大堆意見(jiàn)，只不過(guò)當當用極端的方式公開(kāi)表達了。“既然IPO是你的夢(mèng)想，投行又是IPO必經(jīng)之橋，與其事后抱怨，不如事先籌劃，早些認清投行本質(zhì)，早些辨識投行人士成色。”

　　曾在摩根士丹利任職的華興資本創(chuàng )始人兼CEO包凡說(shuō)，中國企業(yè)需要自己的投行，而且是世界級的投行，這樣才不受人欺負。

　　李瑋棟說(shuō)，“中國需要有海外投行經(jīng)驗的銀行家、專(zhuān)業(yè)人士，這樣的人多了，才能給國內公司海外上市提出建議。大型PE機構的投資人如果在企業(yè)里有股份，他們就有義務(wù)給企業(yè)投行方面的教育，幫助他們了解更多的游戲規則，或者代表企業(yè)去維護自身的利益。

　　目前來(lái)講，專(zhuān)業(yè)人士的缺失是主要原因，同時(shí)中國需要優(yōu)質(zhì)的本土投行，李瑋棟認為。

　　“如果對于游戲規則不贊同，可以選擇不上市。但選擇上市，就必須遵守游戲規劃。這是投行與企業(yè)最簡(jiǎn)單的關(guān)系總結。”投行資深人士告訴記者。

　　但是，何謂游戲規劃？中國企業(yè)海外上市，如果不選大摩等機構，還有誰(shuí)可以選？

　　世用資本研究部經(jīng)理周天宅認為，規則中不存在國別的問(wèn)題，主要還是企業(yè)的話(huà)語(yǔ)權，“如果摩根士丹利面對的是中石油，那么主動(dòng)和被動(dòng)的位置就要對換了。”

　　對于大摩們而言，小企業(yè)找他們上市，猶如“傍大款”。他們能給企業(yè)帶來(lái)更多的保障，當然也不排除“貝恩”的可能。

　　定價(jià)的背后有著(zhù)系統和流程，主要視市場(chǎng)情況而定。當時(shí)新浪、搜狐上市時(shí)，市場(chǎng)環(huán)境不錯，后來(lái)網(wǎng)易再上市，市場(chǎng)行情就不那么好，不能一概而論。

　　投行拿到的傭金相比上市融資的金額是毛毛雨，作為投行，他們希望企業(yè)業(yè)績(jì)良好，市場(chǎng)反應不俗，這樣才能有不錯的收入。

　　如同北京華創(chuàng )智業(yè)投資有限公司副總裁張博所說(shuō)，“資本與企業(yè)、企業(yè)與投行是利益共存體，他們共存共榮，相互依偎在股市的大浪淘沙中。”

　　張博認為，投行投資一個(gè)企業(yè)，與企業(yè)不是對立的，它帶給企業(yè)的不僅是錢(qián)，更多是理念。但任何事情都會(huì )有摩擦，主要還是看企業(yè)與投資人的溝通。如果溝通不好，任何行業(yè)都會(huì )存在摩擦。
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　　VC、PE應發(fā)揮更大作用

　　對“華爾街”印象不是那么好的不止李國慶一個(gè)人，還包括丁磊、馬云，以及陳天橋。張朝陽(yáng)甚至說(shuō)過(guò)，“華爾街一幫人什么都不懂。”

　　2000年以前，中國企業(yè)海外上市時(shí)，他們不知道行情是什么樣，不知道自己值多少。那時(shí)，中國企業(yè)處于很被動(dòng)的位置，投行說(shuō)什么，企業(yè)就聽(tīng)什么。隨著(zhù)中國企業(yè)海外上市數量的不斷增加，資本市場(chǎng)的經(jīng)驗不斷增加，這種情況開(kāi)始改觀(guān)。

　　“作為企業(yè)，如果對自身業(yè)務(wù)和公司實(shí)力有自信，在上市前的整個(gè)過(guò)程中，如果發(fā)現任何問(wèn)題，可以立刻提出異議或者更換，果斷的決定很重要。”李瑋棟說(shuō)。

　　企業(yè)如何在上市過(guò)程最大程度保證自己的權益？VC、PE應該起到積極作用。

　　“VC、PE要幫企業(yè)對上市時(shí)機的選擇作出判斷。很多成熟的VC、PE有上市經(jīng)驗，在企業(yè)選擇中介機構時(shí)，VC、PE有責任給出更好的建議，然后幫助企業(yè)去找更適合企業(yè)本身的服務(wù)機構。”李瑋棟認為，中國企業(yè)海外上市可選擇的機構確實(shí)不多，就大摩、高盛、美林等，所以很多時(shí)候，幾家機構會(huì )聯(lián)合做承銷(xiāo)。“買(mǎi)方市場(chǎng)與賣(mài)方市場(chǎng)不均衡，市場(chǎng)競爭不夠激烈，導致雙方?jīng)]有信任的堅實(shí)基礎。”

　　圍觀(guān)者說(shuō)

　　平安證券有限責任公司總裁薛榮年：

　　現在很多企業(yè)都想上市，他們的意識變得越來(lái)越強，會(huì )找中介機構做評估和證明，哪怕這個(gè)評估事務(wù)所不是很正規的公司，但只要有這個(gè)評價(jià)，未來(lái)就是一個(gè)依據。中介機構會(huì )按照上市公司的要求去做一些申報材料的事情。如果企業(yè)想上市，就要盡快尋找專(zhuān)業(yè)的中介機構。

　　SOHO中國CEO張欣：

　　上市只是一個(gè)開(kāi)始，要走的路還很長(cháng)，和投行的合作會(huì )越來(lái)越多。也許IPO發(fā)行的價(jià)格不理想，但股價(jià)是不斷變動(dòng)的，它會(huì )激勵好的企業(yè)，懲罰壞的公司。微軟當年上市時(shí)才融資6500萬(wàn)美元，規模很小。IPO就像是剛出生的嬰兒，未來(lái)充滿(mǎn)希望。

　　凱悅資本創(chuàng )始人王冉（博客）：

　　投行對每一個(gè)客戶(hù)都應該心存感恩。反過(guò)來(lái)，企業(yè)對于每一個(gè)幫助過(guò)自己的機構和團隊也應該心存感恩。無(wú)論中間有多少爭執和不愉快，過(guò)了就過(guò)了。大家合作得好就一直走下去。

　　廣義地講，企業(yè)和投行誰(shuí)也離不開(kāi)誰(shuí)。但具體到單個(gè)企業(yè)和投行，它們誰(shuí)離開(kāi)誰(shuí)，地球也照樣轉。所以，無(wú)論是企業(yè)還是投行，對自己要有清晰的認知，再牛的你隨時(shí)可能被拋棄。

　　技術(shù)層面上，投行給企業(yè)IPO定價(jià)這件事，在有些企業(yè)身上是科學(xué)，在另一些企業(yè)身上是藝術(shù)。但無(wú)論科學(xué)還是藝術(shù)，投行要有本事準確預測出IPO首發(fā)當日的漲跌幅，也就肯定不用干投行了。如果非要用市場(chǎng)反過(guò)來(lái)檢驗投行，投行的定價(jià)幾乎永遠都是錯的，只不過(guò)有時(shí)候大錯，有時(shí)候小錯。

　　總體來(lái)講，中國的企業(yè)對于專(zhuān)業(yè)機構的使用不是太多了，而是太少了。這可能還是因為我們的企業(yè)都普遍比較年輕。包括這次當當關(guān)于李國慶“文學(xué)愛(ài)好“的聲明，我不相信這是大牌公關(guān)公司的手筆。一家上市公司，都這時(shí)候了還不尋求更加專(zhuān)業(yè)的幫助，這本身就很說(shuō)明問(wèn)題。

　　作為本土的新型投行，如果我們未來(lái)能夠從大摩、高盛這樣的巨頭那里搶奪一些市場(chǎng)份額出來(lái)，一定是因為我們被客戶(hù)認可和需要了，而不是因為我們試圖成為誰(shuí)在資本市場(chǎng)的代言人?？蛻?hù)需要的是誠實(shí)、理性而有價(jià)值的服務(wù)。

　　聯(lián)想投資董事總經(jīng)理李家慶：

　　中國要有自己世界級投行，關(guān)鍵是要有世界級的本土二級市場(chǎng)和世界級的本土私募股權投資人，兩頭在外的游戲無(wú)法產(chǎn)生世界級的本土企業(yè)。本土創(chuàng )投未來(lái)的競爭對手不是那幫在自己家里玩的美國人，而是本土投行和盯著(zhù)中國資本市場(chǎng)的海外熱錢(qián)。

　　行業(yè)討論

　　李國慶再談定價(jià)：投行對基金更偏心

　　當當網(wǎng)CEO李國慶看來(lái)是個(gè)嘴巴閑不住的人。

　　1月19日晚，鬧得滿(mǎn)城風(fēng)雨的罵戰方休，李國慶又按捺不住，在微博上開(kāi)展了一番針對投行定價(jià)作為的討論。

　　李國慶認為，投行壓價(jià)傷及了除當當之外的很多中國企業(yè)。他舉了個(gè)盛大的案例：“盛大上市，行前某投行承諾13元起，路演半路說(shuō)只能11，否則我們賣(mài)不出去。陳老大（盛大集團董事長(cháng)陳天橋）氣得哭，認了。”

　　對此，李國慶解釋稱(chēng)：“如半途停止上市，今后想上，向別的投行解釋不清楚，別的投行會(huì )認為是企業(yè)業(yè)績(jì)差而銷(xiāo)售不出去。且時(shí)間推遲，已付出800萬(wàn)元審計費過(guò)期作廢，未來(lái)1年預算戰略要重新定。”

　　某不愿具名的華爾街投行人士對《每日經(jīng)濟新聞》稱(chēng)，李國慶的言語(yǔ)中謬誤太多。“首先，在美國上市，審計費是100萬(wàn)美元，其次，上市3個(gè)月就足夠了。”該人士表示，發(fā)行過(guò)程中可以申請暫停，這和停止是兩回事，途中換券商也可以，“哪怕?lián)Q券商后，和后一家券商明說(shuō)之前談的價(jià)格是多少都可以。”

　　李國慶在提及公司估值問(wèn)題時(shí)表示：“買(mǎi)股票看價(jià)格，一琢磨心理面，一基本面?；久媸前垂具^(guò)去幾年利潤推測未來(lái)4-8年。按4年回本，10倍市盈率是相信該公司未來(lái)4年均利潤增長(cháng)率10％；利潤增長(cháng)翻番呢？就是100倍市盈率。但投行不信這個(gè)未來(lái)，就要打折。怎么讓投行信？模式？團隊？風(fēng)險？對賭？爭吧，看基金銷(xiāo)售在誰(shuí)。”

　　不過(guò)，不少參與評論的投資界人士認為，李國慶把市盈率概念跟PEG定價(jià)概念弄混了。PEG即市盈率與增長(cháng)比率，等于P／E和收益增長(cháng)率之比，該指標是在P／E的基礎上發(fā)展而來(lái)，彌補了P／E對企業(yè)動(dòng)態(tài)成長(cháng)性估計不足的缺陷，因而被認為較適用于創(chuàng )業(yè)企業(yè)普遍具有非線(xiàn)性成長(cháng)規律和業(yè)績(jì)波動(dòng)性大的特征。

　　前述華爾街投行人士也對《每日經(jīng)濟新聞》稱(chēng)，李國慶在這個(gè)問(wèn)題上“犯了關(guān)鍵性錯誤”。她認為，像當當這類(lèi)互聯(lián)網(wǎng)概念股，都是屬于高風(fēng)險低市值的小盤(pán)股，估值方式不該套用李國慶所言的適用于不動(dòng)產(chǎn)投資的思維或方式，“美國資本市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)很大規模的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，對于這一類(lèi)概念股低估也是常有的事。”

　　李國慶在描述投行在定價(jià)中的作用時(shí)說(shuō)：“路演雖是企業(yè)家和基金直接見(jiàn)面，可各個(gè)基金以啥價(jià)格認購多少股，投行做……價(jià)格區間是企業(yè)和投行一起定的。投行內部3個(gè)組先溝通，推銷(xiāo)組經(jīng)常比定價(jià)組勢力大。”

　　此外，李國慶還認為，投行壓低發(fā)行價(jià)的目的在于，在企業(yè)和投資基金之間，他們對后者偏心。“常理估值越高，投行手續費越多。但投行銷(xiāo)售天天面對基金，遇到破發(fā)，基金就賠，故他們更多為長(cháng)期伙伴基金著(zhù)想。問(wèn)題來(lái)了，壓誰(shuí)價(jià)？誰(shuí)傻壓誰(shuí)。”
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　　對此，前述投行人士認為“李國慶根本不了解國外投行的運作模式”。她指出，與國內券商為客戶(hù)公司提供銀行貸款、并購基金等一系列打包服務(wù)不同，美國投行一般都是項目部門(mén)負責前期，最后才是執行部門(mén)。“一般來(lái)說(shuō)，前者不會(huì )輕易接受客戶(hù)，如果是他們了解的領(lǐng)域，很快就能知道客戶(hù)公司的價(jià)值，李國慶直接接觸的是后者，那已經(jīng)是最后的執行層面。”

　　基于前面的表述，李國慶還主張分拆投行，將銷(xiāo)售和定價(jià)分離。對此，前述投行人士表示，國外投行內部銷(xiāo)售部門(mén)和定價(jià)部門(mén)原本就是分得很開(kāi)的兩塊，“這本身就是一種監管措施。”同時(shí)，她表示，如果定價(jià)太低，美國資本市場(chǎng)自然會(huì )有指責的聲音。

　　她舉例稱(chēng)，當年盛大發(fā)行時(shí)，有一家叫PaliCapital的機構曾跳出來(lái)指責承銷(xiāo)投行，稱(chēng)“IPO定價(jià)定于公允價(jià)格”。“這在美國的資本環(huán)境下，對于承銷(xiāo)投行而言是一件很丟人的事——被別人認為對自己銷(xiāo)售的公司都不了解，定價(jià)不準確。”

　　此外，也有媒體援引知情人士的言論稱(chēng)，“外行人認為從雙方的言論交辭中判斷，大摩女似乎了解IPO項目過(guò)程，比如提到的定價(jià)以及股票銷(xiāo)售。但實(shí)際上，大摩中參與定價(jià)與股票銷(xiāo)售是兩個(gè)距離很遠且業(yè)務(wù)完全分開(kāi)的部門(mén)。”

　　針對整件事件風(fēng)波，前述投行人士總結稱(chēng)，“說(shuō)到底一切都是業(yè)績(jì)決定的，人家只認你的業(yè)績(jì)報表，而當當的財報并不好看。”

　　同時(shí)，也有分析認為，中美資本市場(chǎng)環(huán)境和氛圍有著(zhù)較大的差異。對于以主要賺取承銷(xiāo)費用的中國投行來(lái)說(shuō)，其利益共同體是發(fā)行人。這意味著(zhù)，發(fā)行價(jià)推高，發(fā)行人和承銷(xiāo)商都是大贏(yíng)家，之后往往由投資者來(lái)買(mǎi)單。

　　微博上一位評論者舉例稱(chēng)，“巨人（GA）倒是發(fā)了個(gè)高價(jià)，好像是圈了5億美元，股價(jià)跌了拿了1.5億出來(lái)回購，目前股價(jià)還在發(fā)行價(jià)下方。承銷(xiāo)商瑞銀證券當然也賺了，發(fā)行手續費可是按5億美元來(lái)算的。這算不算自中方與外國投資方交往的重大勝利呢？虧的是誰(shuí)？投資大眾又喜歡哪種投行呢？”

　　投行聲音

　　紐約國際李明：99％成交量都是投行帶來(lái)的

　　當當上市，李國慶套現了2080萬(wàn)美元，增發(fā)了1700萬(wàn)美國存托股票（ADS），融了2.1億美元。紐約國際北京代表處首席代表李明說(shuō)，當當付給投行的費用是1800萬(wàn)美元，占融資額的8.6％，不算高。“如果你對你的公司很有信心，為什么要在股價(jià)16塊錢(qián)的時(shí)候賣(mài)掉它？當當網(wǎng)真正開(kāi)始盈利是在2009年，賺了1600萬(wàn)元，凈利潤0.1％。如果不上市，當當網(wǎng)沒(méi)有很好的發(fā)展。”

　　在美國，很多投資者把當當網(wǎng)當成“中國的亞馬遜”。但李明認為，中國與美國的環(huán)境不一樣，這兩個(gè)公司不在一條線(xiàn)上。“我認為當當不值這個(gè)錢(qián)。當當網(wǎng)上市，有5個(gè)投行參與，他們的作用就是以最好的價(jià)格把公司推銷(xiāo)給投資者。但是實(shí)際上，在把公司最亮麗的一面展示出來(lái)的同時(shí)，他們還需要找到最好的投資人，故事講得不對，找不到合適的人，最終可能還會(huì )被‘拋空’”。

　　李明說(shuō)，美國的投行是通過(guò)幫助企業(yè)完美展示來(lái)賺錢(qián)的，要不然他們的工作就白做了。“我所接觸的投行，都在很努力地推銷(xiāo)，尋找好的投資機構。企業(yè)總是有這樣的想法，套現以后股價(jià)漲了，認為自己是虧的。”

　　“這是一個(gè)合作的世界，沒(méi)有人在背后幫你，事情永遠做不大。”李明說(shuō)，“企業(yè)上市后，投行要有研究報告，沒(méi)有研究報告，基金機構不敢買(mǎi)，公司股價(jià)怎么往上走？在美國，基金買(mǎi)股票，認的是投行的研究報告，90％多的成交量都是由基金組成的。這些基金就是投行帶來(lái)的。”

　　當當上市時(shí)，李國慶套現了2080萬(wàn)美元。李明說(shuō)，如果換一家投行，可能在招股書(shū)里不會(huì )同意這樣的做法。“如果當當不找大摩，市場(chǎng)推不了這么好。投行有投資決策委員會(huì )，接一個(gè)項目之前，他們會(huì )有一個(gè)決策性方案。”

　　李明認為，任何公司對自己要有一個(gè)清醒的認識。企業(yè)家應該給股東貢獻每股凈利潤成長(cháng)，其他是次要的。很多企業(yè)家對投資者負責的理念不夠。上市到底為了什么？很多人都在說(shuō)為了發(fā)展，實(shí)際上肯定有很多人是為了套現。“未來(lái)，李國慶最大的壓力應是盈利。