股權(quán)激勵：免費(fèi)盛宴遺禍無窮

　　面對外部弱約束、內(nèi)部強(qiáng)話語權(quán)的股權(quán)激勵“有利”形勢，愈來愈多的上市公司高管坐不住了。他們或是遮掩、或是赤裸地將信托責(zé)任棄于一旁，借著激勵的幌子置私利于頭頂，施展種種故伎和新招，在潛規(guī)則的庇蔭下怡然自肥。股權(quán)激勵愈發(fā)演變成一次次免費(fèi)的資本盛宴

　　股權(quán)激勵的浪潮從來沒有像2010年這般來勢洶涌。伴隨著海量中小企業(yè)上市及資本市場行情的吸引催化，這一年有91家上市公司(包括已經(jīng)實(shí)施及尚未實(shí)施)公告股權(quán)激勵預(yù)案，其中66%為中小板和創(chuàng)業(yè)板公司，如兆馳股份、碧水源、雙林股份上市后不到四個月就準(zhǔn)備實(shí)施股權(quán)激勵。這個數(shù)字殊為可觀。因?yàn)榻刂?010年12月27日，滬深股市累積公告計劃實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司也就240家。其中，有168家公司目前處于董事會預(yù)案、股東大會通過或正在實(shí)施等階段，另有72家公司則因各種原因中斷實(shí)施。從激勵方式看，180家公司選擇了國際市場上流行的期權(quán)激勵，占比達(dá)到75%；定向發(fā)行股票成為股權(quán)激勵所需股份最主要的來源，共有208家上市公司這樣操作，占比87%。

　　資本市場顯然對如此密集的股權(quán)激勵有些盲目樂觀。每每激勵預(yù)案公告前后的時間窗口，股價獲得正面刺激，甚至成為上市公司做高股價的一大新舉措。但事實(shí)上，相當(dāng)部分的股權(quán)激勵方案并非利好而是利空。在實(shí)際操作中，管理層利益最大化而損害了股東權(quán)益的丑劇層出不窮。

　　行權(quán)價格偷天換日

　　股權(quán)激勵行權(quán)價格的高與低，關(guān)系到激勵者成本收益的多寡，而眼下激勵價格過低已然泛濫。從2010年公告預(yù)案的91家公司看，采用限制性股票激勵的企業(yè)，激勵對象獲授股票的價格遠(yuǎn)低于二級市場價格，七成公司行權(quán)價低于預(yù)案公告當(dāng)日股價的50%，部分公司甚至低于30%；采用股票期權(quán)激勵時，77%的激勵對象的行權(quán)價低于股票市價。

　　這么低的行權(quán)價是怎么炮制出來的？被上市公司最廣泛采用的手法是：董事會先公告股權(quán)激勵草案，等待半年甚至一年后，如果二級市場股價高漲，迅速發(fā)布正式修訂稿，修訂稿中的行權(quán)價維持不變；若是二級市場股價下跌，為了避免尷尬的潛水期權(quán)出現(xiàn)，則“果斷”叫停實(shí)施股權(quán)激勵。

　　這一做法巧妙地規(guī)避了證監(jiān)會關(guān)于股票期權(quán)和限制性股票行權(quán)價格的限制?！渡鲜泄竟蓹?quán)激勵管理辦法》第二十四條規(guī)定，上市公司在授予激勵對象股票期權(quán)時，行權(quán)價格不應(yīng)低于下列價格較高者：(一)股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前一個交易日的公司標(biāo)的股票收盤價；(二)股權(quán)激勵計劃草案摘要公布前30個交易日內(nèi)的公司標(biāo)的股票平均收盤價。先公布股權(quán)激勵草案試水，再根據(jù)二級市場走勢擇機(jī)公布修訂稿，逃避行權(quán)價的約束，監(jiān)管空白讓窺見市場后門的“事后諸葛亮”們直呼過癮！

　　順絡(luò)電子就嘗到了這樣的甜頭。2010年1月20日，公司公告稱董事會通過了原2009年3月擬定實(shí)施的股權(quán)激勵草案的修訂稿(當(dāng)時授予股票價格為6.84元/股)，而當(dāng)天二級市場股價為23.29元。公告一出市場嘩然，順絡(luò)電子五個交易日股價跌去20%。

　　金色手銬銹跡斑斑

　　股權(quán)激勵被譽(yù)為上市公司高管的“金手銬”，但不少公司的手銬過于寬松，除了利益輸送，遠(yuǎn)遠(yuǎn)起不到約束作用。對歷史業(yè)績較差的公司來說，股權(quán)激勵的解鎖條件較低尚可理解；但對過往業(yè)績復(fù)合增長很快、處于行業(yè)朝陽期的公司來說，偏低的解鎖條件只能理解為管理層是在侵占股東利益。

　　如何判斷金手銬是否寬松過度？最簡單的標(biāo)尺就是照鏡子，跟歷史比、跟同行比。2010年以來激勵解鎖條件過于寬松的公司包括順絡(luò)電子、南天信息、恒豐紙業(yè)、芭田股份、盾安環(huán)境、桑德環(huán)境、長園集團(tuán)、正泰電器、兆馳股份、康力電梯、武漢凡谷等。以某企業(yè)為例，該公司激勵計劃的行權(quán)條件為凈利潤比上年增長不低于12%，而從公司過去幾年的凈利潤增長來看，年復(fù)合增長遠(yuǎn)超過33%。

　　不難看出，大多數(shù)激勵價格較低的股票，解鎖條件也過于寬松，“雙低”的條件，讓高管能從公眾公司中極輕松地取利，至于是否真能改善公司業(yè)績，也許只是個海市蜃樓的傳說。

　　激勵前后利潤變臉

　　激勵前業(yè)績不堪入目，激勵后財務(wù)報表如同整容般變得沉魚落雁，PS如此大行其道已成為普遍現(xiàn)象。從2010年實(shí)施股權(quán)激勵的35家上市公司看，恒瑞醫(yī)藥、合康變頻、大華股份、拓維信息、武漢凡谷都有事前隱瞞業(yè)績的嫌疑。

　　以合康變頻為例，公司股權(quán)激勵股票解鎖條件中對凈利潤的要求為：以2009年凈利潤為固定基數(shù)，公司解鎖日上一年度經(jīng)審計的凈利潤較2009年度的凈利潤年復(fù)合增長率不低于30%。值得注意的是，生產(chǎn)高壓變頻器的同行業(yè)公司2010年基本保持50%以上的業(yè)績增速，而合康變頻該年前三季凈利潤增幅僅為21%。由于激勵對象想兌現(xiàn)收益必須 “加把勁”，加上自激勵實(shí)施之日起利好釋放不斷，合康變頻2010年第四季度股價翻番。

　　究竟是激勵催升了績效，還是績效遭遇了人為壓低？合康變頻的例子告訴人們，要分辨這點(diǎn)其實(shí)不難。一看基本面，如果公司正處于行業(yè)上升期，以往業(yè)績都不錯，在推出股權(quán)激勵之前收入突然陷入低谷或者期間費(fèi)用突然大幅增加，造成凈利潤嚴(yán)重下滑，那十有八九在藏利潤。二看時點(diǎn)，如果股權(quán)激勵的時點(diǎn)恰好是在業(yè)績突然變差、二級市場股價出現(xiàn)較大幅度調(diào)整之后，且股權(quán)激勵預(yù)案公告之后，業(yè)績逐漸提升，利好不斷公布，那藏利潤的動機(jī)多半也表露無遺。

　　激勵前后利潤變臉，這樣的賬面游戲成為股價興風(fēng)作浪的催化劑，在高管和機(jī)構(gòu)沉醉于非正當(dāng)?shù)碾p贏時，其他中小股東還在被公司業(yè)績虛假增長的幻象所蒙蔽，他們充其量僅是失而復(fù)得，根本沒有享受到高管們在“激勵”之下勤勉盡責(zé)所帶來的額外紅利。

　　福利泛濫、見者有份

　　股權(quán)激勵是企業(yè)為了吸引、留住人才而創(chuàng)設(shè)的良好機(jī)制，只有憑借“稀缺性”和“激勵性”，才能起到應(yīng)有的作用。但事實(shí)上，不少公司在實(shí)際操作中大派利是，股權(quán)激勵成了員工福利的新路徑。

　　用友軟件和新湖中寶的做法就很極端。用友軟件擬向激勵對象授予2448萬份股票期權(quán)，授予對象包括公司高管與核心員工共1906人，占6月末員工總數(shù)的20%。新湖中寶擬向激勵對象授予總量29,985萬份股票期權(quán)，激勵對象總?cè)藬?shù)為851人，而2009年末公司員工總數(shù)僅1206人，占比高達(dá)71%。公告顯示，新湖中寶上至董事長，下至子公司的安保部、餐飲部和部分樓盤的客服代表都成了激勵對象。

　　這樣的激勵普惠制，由于涉及范圍太廣，對核心的技術(shù)人員來說，減少其跳槽的目的很難達(dá)成，并且反而給少部分沒有納入激勵范圍的員工帶來心理不平衡。

　　控制人自肥、貪得無厭

　　根據(jù)證監(jiān)會此前頒布的股權(quán)激勵備忘錄一號文件：持股5%以上的股東或?qū)嶋H控制人原則上不得成為激勵對象，除非經(jīng)股東大會表決通過，且股東大會對這個事項(xiàng)進(jìn)行投票表決時，關(guān)聯(lián)股東必須回避表決。想想也是，大股東、大老板本已身價不菲，何苦還要貪得無厭，死盯著那些蚊子肉？但就有一些公司愛打擦邊球。

　　山河智能就是一例。公司公告稱，以定向發(fā)行新股的方式，向15個激勵對象授予1000萬股限制性股票股權(quán)，占總股本的2.43%，其中董事長、總經(jīng)理何清華將獲授200萬股。何清華原先持股比例是26.51%，是公司的第一大股東。

　　在12月初的股東大會中，該激勵方案竟然被順利通過。其中的奧妙是：就董事長何清華能否享受激勵，并沒有設(shè)定議案單獨(dú)審議，而是全部放在“激勵計劃的激勵對象”一欄中。換言之，要么一齊否決，要么全部通過。針對第一大股東奪食股權(quán)激勵的怪誕一幕，有投資者在股東會當(dāng)場質(zhì)疑，不過山河智能董秘的回應(yīng)是，法律并沒有明確禁止。

　　此前，蘇州固锝的實(shí)際控制人、董事長吳念博，也參與了公司的股權(quán)激勵。

　　大股東憑借一股獨(dú)大侵占上市公司或其他股東的利益本已難防，有了股權(quán)激勵這個合法的通路，他們何苦去碰關(guān)聯(lián)交易等高壓線？一旦群起效仿，公司亂治在所難免。

　　內(nèi)外治理、興利除弊

　　股權(quán)激勵不應(yīng)是對現(xiàn)有企業(yè)財富和股市財富的“零和博弈”，而應(yīng)該成為提升企業(yè)整體價值、提升人力資本價值、提升股東價值的“三贏”工具。

　　目前對股權(quán)激勵的監(jiān)管體制為“備案制”，這意味著除了明顯的違法違規(guī)外，監(jiān)管者對股權(quán)激勵具體內(nèi)容的合理性和公平性不做實(shí)質(zhì)審查。在“一股獨(dú)大”等中國特色公司治理痼疾仍存在的情況下，法律法規(guī)的空白很容易被利用，成為某些人實(shí)現(xiàn)利益輸送的特殊管道。

　　股權(quán)激勵種種潛規(guī)則的盛行表明，證監(jiān)會等監(jiān)管部門亟需修訂法律法規(guī)的不足，敦促上市公司就股權(quán)激勵的實(shí)施進(jìn)行必要的信息披露，要求中介機(jī)構(gòu)對上市公司股權(quán)激勵計劃發(fā)表專業(yè)意見，為中小股東進(jìn)一步提供維權(quán)的機(jī)制，并通過各種途徑對上市公司進(jìn)行監(jiān)督檢查，加強(qiáng)對高管股權(quán)激勵違規(guī)行為的責(zé)任追究。例如，若發(fā)現(xiàn)高管在股權(quán)激勵方案中營私舞弊、弄虛作假時，可追繳其出售股權(quán)激勵標(biāo)的股票收益，并給予其他重罰。

　　上市公司要加強(qiáng)獨(dú)立董事和監(jiān)事會對股權(quán)激勵制度的評估審核監(jiān)督，定期了解財務(wù)和經(jīng)營狀況，嚴(yán)控財務(wù)報表舞弊。例如，從股權(quán)激勵的考核指標(biāo)來看，目前廣泛采取凈利潤和凈資產(chǎn)收益率作為標(biāo)準(zhǔn)，這加大了人為操縱的可能。指標(biāo)體系的設(shè)計，應(yīng)當(dāng)結(jié)合采用財務(wù)指標(biāo)(如凈利潤、投入產(chǎn)出率、成本利潤率、EVA等)和非財務(wù)指標(biāo)(如市場占有率、產(chǎn)品開發(fā)能力、顧客滿意度等)，避免采用單一的即期財務(wù)指標(biāo)。另外，應(yīng)將公司的指標(biāo)與同行業(yè)、同地區(qū)的企業(yè)相比較，消除外生變量對業(yè)績的影響。

　　唯有切實(shí)強(qiáng)化內(nèi)部外部治理，雙管齊下，才能還股權(quán)激勵的本來面目。