股權激勵：免費盛宴遺禍無(wú)窮

　　面對外部弱約束、內部強話(huà)語(yǔ)權的股權激勵“有利”形勢，愈來(lái)愈多的上市公司高管坐不住了。他們或是遮掩、或是赤裸地將信托責任棄于一旁，借著(zhù)激勵的幌子置私利于頭頂，施展種種故伎和新招，在潛規則的庇蔭下怡然自肥。股權激勵愈發(fā)演變成一次次免費的資本盛宴

　　股權激勵的浪潮從來(lái)沒(méi)有像2010年這般來(lái)勢洶涌。伴隨著(zhù)海量中小企業(yè)上市及資本市場(chǎng)行情的吸引催化，這一年有91家上市公司(包括已經(jīng)實(shí)施及尚未實(shí)施)公告股權激勵預案，其中66%為中小板和創(chuàng )業(yè)板公司，如兆馳股份、碧水源、雙林股份上市后不到四個(gè)月就準備實(shí)施股權激勵。這個(gè)數字殊為可觀(guān)。因為截至2010年12月27日，滬深股市累積公告計劃實(shí)施股權激勵的上市公司也就240家。其中，有168家公司目前處于董事會(huì )預案、股東大會(huì )通過(guò)或正在實(shí)施等階段，另有72家公司則因各種原因中斷實(shí)施。從激勵方式看，180家公司選擇了國際市場(chǎng)上流行的期權激勵，占比達到75%；定向發(fā)行股票成為股權激勵所需股份最主要的來(lái)源，共有208家上市公司這樣操作，占比87%。

　　資本市場(chǎng)顯然對如此密集的股權激勵有些盲目樂(lè )觀(guān)。每每激勵預案公告前后的時(shí)間窗口，股價(jià)獲得正面刺激，甚至成為上市公司做高股價(jià)的一大新舉措。但事實(shí)上，相當部分的股權激勵方案并非利好而是利空。在實(shí)際操作中，管理層利益最大化而損害了股東權益的丑劇層出不窮。

　　行權價(jià)格偷天換日

　　股權激勵行權價(jià)格的高與低，關(guān)系到激勵者成本收益的多寡，而眼下激勵價(jià)格過(guò)低已然泛濫。從2010年公告預案的91家公司看，采用限制性股票激勵的企業(yè)，激勵對象獲授股票的價(jià)格遠低于二級市場(chǎng)價(jià)格，七成公司行權價(jià)低于預案公告當日股價(jià)的50%，部分公司甚至低于30%；采用股票期權激勵時(shí)，77%的激勵對象的行權價(jià)低于股票市價(jià)。

　　這么低的行權價(jià)是怎么炮制出來(lái)的？被上市公司最廣泛采用的手法是：董事會(huì )先公告股權激勵草案，等待半年甚至一年后，如果二級市場(chǎng)股價(jià)高漲，迅速發(fā)布正式修訂稿，修訂稿中的行權價(jià)維持不變；若是二級市場(chǎng)股價(jià)下跌，為了避免尷尬的潛水期權出現，則“果斷”叫停實(shí)施股權激勵。

　　這一做法巧妙地規避了證監會(huì )關(guān)于股票期權和限制性股票行權價(jià)格的限制?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》第二十四條規定，上市公司在授予激勵對象股票期權時(shí)，行權價(jià)格不應低于下列價(jià)格較高者：(一)股權激勵計劃草案摘要公布前一個(gè)交易日的公司標的股票收盤(pán)價(jià)；(二)股權激勵計劃草案摘要公布前30個(gè)交易日內的公司標的股票平均收盤(pán)價(jià)。先公布股權激勵草案試水，再根據二級市場(chǎng)走勢擇機公布修訂稿，逃避行權價(jià)的約束，監管空白讓窺見(jiàn)市場(chǎng)后門(mén)的“事后諸葛亮”們直呼過(guò)癮！

　　順絡(luò )電子就嘗到了這樣的甜頭。2010年1月20日，公司公告稱(chēng)董事會(huì )通過(guò)了原2009年3月擬定實(shí)施的股權激勵草案的修訂稿(當時(shí)授予股票價(jià)格為6.84元/股)，而當天二級市場(chǎng)股價(jià)為23.29元。公告一出市場(chǎng)嘩然，順絡(luò )電子五個(gè)交易日股價(jià)跌去20%。

　　金色手銬銹跡斑斑

　　股權激勵被譽(yù)為上市公司高管的“金手銬”，但不少公司的手銬過(guò)于寬松，除了利益輸送，遠遠起不到約束作用。對歷史業(yè)績(jì)較差的公司來(lái)說(shuō)，股權激勵的解鎖條件較低尚可理解；但對過(guò)往業(yè)績(jì)復合增長(cháng)很快、處于行業(yè)朝陽(yáng)期的公司來(lái)說(shuō)，偏低的解鎖條件只能理解為管理層是在侵占股東利益。

　　如何判斷金手銬是否寬松過(guò)度？最簡(jiǎn)單的標尺就是照鏡子，跟歷史比、跟同行比。2010年以來(lái)激勵解鎖條件過(guò)于寬松的公司包括順絡(luò )電子、南天信息、恒豐紙業(yè)、芭田股份、盾安環(huán)境、桑德環(huán)境、長(cháng)園集團、正泰電器、兆馳股份、康力電梯、武漢凡谷等。以某企業(yè)為例，該公司激勵計劃的行權條件為凈利潤比上年增長(cháng)不低于12%，而從公司過(guò)去幾年的凈利潤增長(cháng)來(lái)看，年復合增長(cháng)遠超過(guò)33%。

　　不難看出，大多數激勵價(jià)格較低的股票，解鎖條件也過(guò)于寬松，“雙低”的條件，讓高管能從公眾公司中極輕松地取利，至于是否真能改善公司業(yè)績(jì)，也許只是個(gè)海市蜃樓的傳說(shuō)。

　　激勵前后利潤變臉

　　激勵前業(yè)績(jì)不堪入目，激勵后財務(wù)報表如同整容般變得沉魚(yú)落雁，PS如此大行其道已成為普遍現象。從2010年實(shí)施股權激勵的35家上市公司看，恒瑞醫藥、合康變頻、大華股份、拓維信息、武漢凡谷都有事前隱瞞業(yè)績(jì)的嫌疑。

　　以合康變頻為例，公司股權激勵股票解鎖條件中對凈利潤的要求為：以2009年凈利潤為固定基數，公司解鎖日上一年度經(jīng)審計的凈利潤較2009年度的凈利潤年復合增長(cháng)率不低于30%。值得注意的是，生產(chǎn)高壓變頻器的同行業(yè)公司2010年基本保持50%以上的業(yè)績(jì)增速，而合康變頻該年前三季凈利潤增幅僅為21%。由于激勵對象想兌現收益必須 “加把勁”，加上自激勵實(shí)施之日起利好釋放不斷，合康變頻2010年第四季度股價(jià)翻番。

　　究竟是激勵催升了績(jì)效，還是績(jì)效遭遇了人為壓低？合康變頻的例子告訴人們，要分辨這點(diǎn)其實(shí)不難。一看基本面，如果公司正處于行業(yè)上升期，以往業(yè)績(jì)都不錯，在推出股權激勵之前收入突然陷入低谷或者期間費用突然大幅增加，造成凈利潤嚴重下滑，那十有八九在藏利潤。二看時(shí)點(diǎn)，如果股權激勵的時(shí)點(diǎn)恰好是在業(yè)績(jì)突然變差、二級市場(chǎng)股價(jià)出現較大幅度調整之后，且股權激勵預案公告之后，業(yè)績(jì)逐漸提升，利好不斷公布，那藏利潤的動(dòng)機多半也表露無(wú)遺。

　　激勵前后利潤變臉，這樣的賬面游戲成為股價(jià)興風(fēng)作浪的催化劑，在高管和機構沉醉于非正當的雙贏(yíng)時(shí)，其他中小股東還在被公司業(yè)績(jì)虛假增長(cháng)的幻象所蒙蔽，他們充其量?jì)H是失而復得，根本沒(méi)有享受到高管們在“激勵”之下勤勉盡責所帶來(lái)的額外紅利。

　　福利泛濫、見(jiàn)者有份

　　股權激勵是企業(yè)為了吸引、留住人才而創(chuàng )設的良好機制，只有憑借“稀缺性”和“激勵性”，才能起到應有的作用。但事實(shí)上，不少公司在實(shí)際操作中大派利是，股權激勵成了員工福利的新路徑。

　　用友軟件和新湖中寶的做法就很極端。用友軟件擬向激勵對象授予2448萬(wàn)份股票期權，授予對象包括公司高管與核心員工共1906人，占6月末員工總數的20%。新湖中寶擬向激勵對象授予總量29,985萬(wàn)份股票期權，激勵對象總人數為851人，而2009年末公司員工總數僅1206人，占比高達71%。公告顯示，新湖中寶上至董事長(cháng)，下至子公司的安保部、餐飲部和部分樓盤(pán)的客服代表都成了激勵對象。

　　這樣的激勵普惠制，由于涉及范圍太廣，對核心的技術(shù)人員來(lái)說(shuō)，減少其跳槽的目的很難達成，并且反而給少部分沒(méi)有納入激勵范圍的員工帶來(lái)心理不平衡。

　　控制人自肥、貪得無(wú)厭

　　根據證監會(huì )此前頒布的股權激勵備忘錄一號文件：持股5%以上的股東或實(shí)際控制人原則上不得成為激勵對象，除非經(jīng)股東大會(huì )表決通過(guò)，且股東大會(huì )對這個(gè)事項進(jìn)行投票表決時(shí)，關(guān)聯(lián)股東必須回避表決。想想也是，大股東、大老板本已身價(jià)不菲，何苦還要貪得無(wú)厭，死盯著(zhù)那些蚊子肉？但就有一些公司愛(ài)打擦邊球。

　　山河智能就是一例。公司公告稱(chēng)，以定向發(fā)行新股的方式，向15個(gè)激勵對象授予1000萬(wàn)股限制性股票股權，占總股本的2.43%，其中董事長(cháng)、總經(jīng)理何清華將獲授200萬(wàn)股。何清華原先持股比例是26.51%，是公司的第一大股東。

　　在12月初的股東大會(huì )中，該激勵方案竟然被順利通過(guò)。其中的奧妙是：就董事長(cháng)何清華能否享受激勵，并沒(méi)有設定議案單獨審議，而是全部放在“激勵計劃的激勵對象”一欄中。換言之，要么一齊否決，要么全部通過(guò)。針對第一大股東奪食股權激勵的怪誕一幕，有投資者在股東會(huì )當場(chǎng)質(zhì)疑，不過(guò)山河智能董秘的回應是，法律并沒(méi)有明確禁止。

　　此前，蘇州固锝的實(shí)際控制人、董事長(cháng)吳念博，也參與了公司的股權激勵。

　　大股東憑借一股獨大侵占上市公司或其他股東的利益本已難防，有了股權激勵這個(gè)合法的通路，他們何苦去碰關(guān)聯(lián)交易等高壓線(xiàn)？一旦群起效仿，公司亂治在所難免。

　　內外治理、興利除弊

　　股權激勵不應是對現有企業(yè)財富和股市財富的“零和博弈”，而應該成為提升企業(yè)整體價(jià)值、提升人力資本價(jià)值、提升股東價(jià)值的“三贏(yíng)”工具。

　　目前對股權激勵的監管體制為“備案制”，這意味著(zhù)除了明顯的違法違規外，監管者對股權激勵具體內容的合理性和公平性不做實(shí)質(zhì)審查。在“一股獨大”等中國特色公司治理痼疾仍存在的情況下，法律法規的空白很容易被利用，成為某些人實(shí)現利益輸送的特殊管道。

　　股權激勵種種潛規則的盛行表明，證監會(huì )等監管部門(mén)亟需修訂法律法規的不足，敦促上市公司就股權激勵的實(shí)施進(jìn)行必要的信息披露，要求中介機構對上市公司股權激勵計劃發(fā)表專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)，為中小股東進(jìn)一步提供維權的機制，并通過(guò)各種途徑對上市公司進(jìn)行監督檢查，加強對高管股權激勵違規行為的責任追究。例如，若發(fā)現高管在股權激勵方案中營(yíng)私舞弊、弄虛作假時(shí)，可追繳其出售股權激勵標的股票收益，并給予其他重罰。

　　上市公司要加強獨立董事和監事會(huì )對股權激勵制度的評估審核監督，定期了解財務(wù)和經(jīng)營(yíng)狀況，嚴控財務(wù)報表舞弊。例如，從股權激勵的考核指標來(lái)看，目前廣泛采取凈利潤和凈資產(chǎn)收益率作為標準，這加大了人為操縱的可能。指標體系的設計，應當結合采用財務(wù)指標(如凈利潤、投入產(chǎn)出率、成本利潤率、EVA等)和非財務(wù)指標(如市場(chǎng)占有率、產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力、顧客滿(mǎn)意度等)，避免采用單一的即期財務(wù)指標。另外，應將公司的指標與同行業(yè)、同地區的企業(yè)相比較，消除外生變量對業(yè)績(jì)的影響。

　　唯有切實(shí)強化內部外部治理，雙管齊下，才能還股權激勵的本來(lái)面目。