股權結構：復雜的利益管網(wǎng)

　　在近年來(lái)IPO發(fā)行市盈率屢創(chuàng )新高和創(chuàng )業(yè)板巨大財富效應刺激等背景下，擬上市企業(yè)管理層及其利益相關(guān)者不惜屢屢從事“冒險投機”行為，成為各類(lèi)股權瑕疵層出不窮的直接禍源

　　文/ 郄永忠 李剛

　　近年來(lái)，擬上市公司在申報上會(huì )的過(guò)程中屢屢受阻甚至遭遇否決，其中一個(gè)重要原因就是股權結構日益復雜。

　　事實(shí)上，《中華人民共和國證券法》對擬上市公司的股權結構有明確要求：發(fā)行人股權清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛。規定看似簡(jiǎn)單，然而能真正完全滿(mǎn)足的企業(yè)卻并非很多，除了上市公司以身犯險外，也可部分歸咎于政策制度的不完善。

　　主體資格瑕疵時(shí)現

　　主體資格瑕疵主要是指職工持股會(huì )、信托代持和PE代持。按照《中華人民共和國公司法》的規定，上市前股份有限公司股東數量不得超過(guò)200人。且證監會(huì )內部指引也規定，存在工會(huì )持股、持股會(huì )以及信托持股等現象的公司一律不準上市，除非上市前予以徹底清理。

　　事實(shí)上， 職工持股會(huì )并非從一開(kāi)始就受到限制。十年前的國有企業(yè)改制過(guò)程中，普遍存在由員工組成持股會(huì )持有改制后公司股權的現象，前期這些存在職工持股會(huì )的公司無(wú)須清理即可申請上市。但在2000年7月，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內部職工持股會(huì )進(jìn)行社團法人登記的函》，規定對職工持股會(huì )不予登記，職工持股會(huì )的法律主體資格問(wèn)題被動(dòng)搖。2002年11月，中國證監會(huì )法律部再次發(fā)布《關(guān)于職工持股會(huì )及工會(huì )持股有關(guān)問(wèn)題的法律意見(jiàn)》，強調停止審批職工持股會(huì )及工會(huì )作為發(fā)起人或股東的公司發(fā)行申請。由此，發(fā)行人不得存在職工持股會(huì )已成為非常明確的規定。

　　職工持股會(huì )名分盡失，“股東不超過(guò)二百人”的規定又成為阻礙，但是為解決委托代理問(wèn)題，職工個(gè)人持股或職工會(huì )持股卻合情合理，聯(lián)想集團就是受困于此的一個(gè)典型例子。2009年9月，聯(lián)想集團掌門(mén)人柳傳志表示，聯(lián)想控股旗下的融科置地及一些投資項目近幾年將陸續上市，計劃三至六年內實(shí)現集團整體上市，上市地點(diǎn)將是香港。柳傳志的這一表態(tài)也就意味著(zhù)，此前業(yè)界傳得沸沸揚揚的聯(lián)想回歸A股之旅已告擱淺。

　　然而在更廣泛的范圍內，上有政策下有對策的變種做法開(kāi)始出現。有公司曾試圖采取“委托持股”或“信托持股”即俗稱(chēng)的“拖拉機”方式解決問(wèn)題，但由于其違反了股權清晰的規定，且律師出具的法律意見(jiàn)中需要對擬上市企業(yè)是否存在上述行為發(fā)表法律意見(jiàn)，從而無(wú)法實(shí)現上市。A企業(yè)的例子就很能說(shuō)明問(wèn)題。

　　A企業(yè)是國內最早計劃整體上市的上市公司之一，主要原因就是職工持股會(huì )持有大量集團公司股權，而職工持股是留住人才的重要舉措。A企業(yè)的母公司(下稱(chēng)“集團公司”)工會(huì )共委托T信托持有23.42%的集團公司股權，職工持股會(huì )共有員工2655名(含A企業(yè)等子公司員工)，占員工總數的25.1%，其中涉及高級管理人員、業(yè)務(wù)以及技術(shù)骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比達到2.92%。根據原整體上市方案，A企業(yè)換股吸收合并集團公司，整體上市后上市公司總股本將達到52，461萬(wàn)股，而集團公司原有股東將持有上市公司73.34%股份，即持有集團公司約23.42%的股份的員工持股會(huì )將持有A公司超過(guò)17%，總市值超過(guò)35億元。該公司初次上會(huì )被證監會(huì )否決，其后在新方案中做出三年業(yè)績(jì)承諾，并解決了信托持股問(wèn)題，二次上會(huì )通過(guò)，成功實(shí)現整體上市。

　　股權主體資格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出現利益輸送，因此證監部門(mén)對自然人持股等非常敏感，像成立時(shí)間不長(cháng)的城商行因持股股東超過(guò)200 名上市遇阻就是一例。不過(guò)，如果按照當前的政策思路繼續走下去，廣大職工將無(wú)法通過(guò)資本市場(chǎng)分享上市公司帶來(lái)的資本增值收益，上市公司只能讓少數人獲得更多的財富。因此，監管機構應當想辦法完善相關(guān)法規，改變目前職工持股遮遮掩掩的狀態(tài)。

　　突擊入股藏污納垢

　　截至2010年末，中小板、創(chuàng )業(yè)板上市公司累計達到684家，總市值4.27萬(wàn)億元，占滬深總市值近15.4%。隨著(zhù)中小市值公司上市潮涌的出現，各類(lèi)創(chuàng )投公司和股權投資基金的突擊入股現象屢見(jiàn)不鮮。按理說(shuō)，只要交易價(jià)格公允合理，即使入股時(shí)間距離企業(yè)上市申報日較短，也是可以接受的，無(wú)非是按照相關(guān)監管要求延長(cháng)鎖定期限，相關(guān)法律法規并未加以限制。然而，突擊入股問(wèn)題重重。

　　近兩年，隨著(zhù)中小市值公司的二級市場(chǎng)發(fā)行市盈率高企和市值膨脹，私募股權投資市場(chǎng)也異常瘋狂。一般來(lái)說(shuō)，好的投資項目都會(huì )有若干PE基金參與競投，最終確定的動(dòng)態(tài)市盈率往往超過(guò)10倍，有的甚至超過(guò)20倍?？梢哉f(shuō)，平均入股成本還是非常高的，并已遠遠超過(guò)2006年—2008年P(guān)E市場(chǎng)的平均水平。但是入股價(jià)格有失公允的現象屢屢出現。

　　B公司是國內一家鋼琴生產(chǎn)商，原計劃在中小板發(fā)行上市，但在2010年8月上會(huì )前被撤銷(xiāo)上會(huì )資格。按理說(shuō)，公司業(yè)績(jì)增長(cháng)還是比較不錯的，募投項目雖然產(chǎn)能偏大但也在可接受的范圍內，主要的失敗原因在于2008年5月的幾筆股份轉讓有突擊入股和代持嫌疑。一方面，B公司董事長(cháng)之子以高價(jià)將其持有的35%的股權售予四家民營(yíng)投資公司，而這四家投資公司在本次轉讓前成立不足三個(gè)月，顯然受讓目標是上市解禁后套現。另一方面，公司設立時(shí)的外資股東將其持有多年的股份以面值轉讓給B公司董事長(cháng)之妻在香港注冊的投資公司，被外界猜測是之前通過(guò)外資股東代持股份使公司享受合資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。

　　更令社會(huì )公眾不能容忍的是PE腐敗，即券商既做上市保薦，同時(shí)利用自身優(yōu)勢以低價(jià)突擊入股，獲取承銷(xiāo)費和投資收益的雙重效益。

　　自創(chuàng )業(yè)板開(kāi)閘以來(lái)，眾多企業(yè)踏破券商門(mén)檻，期望能夠坐上創(chuàng )業(yè)板的班車(chē)，但是通道大權卻掌握在保薦機構的手中。一些想上市的企業(yè)為了能夠早日上市，主動(dòng)或被迫采取利益均沾的“共贏(yíng)”策略——給IPO灰色利益鏈上緊拴在一起的投行、保薦人代表、會(huì )計師、律師以極低的價(jià)格突擊入股，形成了利益的共同體。這樣一來(lái)，投行、保薦人代表等有足夠的動(dòng)機和動(dòng)力拼命美化、包裝原本業(yè)績(jì)平平的企業(yè)，這無(wú)疑會(huì )抬高擬上市企業(yè)的發(fā)行市盈率。待企業(yè)上市后，他們再憑借專(zhuān)業(yè)財技和人脈經(jīng)驗，進(jìn)一步幫助上市公司發(fā)酵市值，以在可接受的鎖定期過(guò)后拋售股票兌現，賺取最大化的收益。結果，投行在創(chuàng )業(yè)板上突擊入股的收益，要遠比保薦企業(yè)上市掙得多。

　　國企MBO曲線(xiàn)持股

　　目前，對于國企高管在國有上市公司以及其他股份公司中持股尚未有相關(guān)政策規范實(shí)施。一方面，不少?lài)蟾吖苷J為自己應在更大程度上分享國有企業(yè)利潤；另一方面，一些高管自創(chuàng )業(yè)后一直在企業(yè)工作，目前已臨近退休，其對企業(yè)的貢獻卻未在股權層面得到任何體現。于是，在正常渠道不通的情形下，“曲線(xiàn)持股”應運而生。有的在引進(jìn)私人資本和外資時(shí)，以其要求的名義實(shí)現高管層持股；有的在改制中以職工持股、股票期權等方式實(shí)現企業(yè)高管大比例持股；有的企業(yè)高管私人出資成立有限公司，以新設公司為載體，參與國企經(jīng)營(yíng)，再進(jìn)行股份制改造，以SPV(特殊目的)公司對上市公司股權進(jìn)行滲透。我們不妨先看兩個(gè)案例。

　　C公司是我國一家知名的礦產(chǎn)勘探工程技術(shù)服務(wù)公司，原定于2010年9月申報創(chuàng )業(yè)板上市。其控股股東CP公司的管理層在六年多的時(shí)間里，通過(guò)其設立的特殊目的公司(SPV)不斷受讓CP的股權或者參與其增發(fā)。其中，在C公司報會(huì )前四個(gè)月內，SPV公司以?huà)炫苾r(jià)和“唯一受讓人”身份參與在北交所掛牌轉讓的CP公司20.05%的股權，進(jìn)一步增加其對C公司的控制力。截至上市申報日，CP公司管理層已經(jīng)擁有超過(guò)57%的CP公司股權，間接實(shí)現了對擬上市C公司的控制。由于該事項未能解釋清楚，發(fā)審委否決了C公司的上市申請。

　　X公司是我國一家從事專(zhuān)用打印機及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)的公司，其高管層在上市申報前成立了一家投資公司，以低于每股凈資產(chǎn)的價(jià)格購買(mǎi)了2200萬(wàn)股X公司股票。而該投資公司在注冊資本未完全到位的情況下，通過(guò)向X公司借款補足了資本金，這似乎是違反了國資委和銀監會(huì )的相關(guān)規定。不過(guò)，2009年12月X公司最終成功過(guò)會(huì )。

　　可以說(shuō)，曲線(xiàn)持股一旦操作不當，在多重迂回實(shí)現高管群體利益的同時(shí)，便很可能引發(fā)國有資產(chǎn)流失。因此，“曲線(xiàn)MBO”問(wèn)題迫切需要加以正視和解決。

　　一種觀(guān)點(diǎn)認為，造成這種狀況的原因，是現任企業(yè)高管層的貪欲。如果進(jìn)行理性分析，這種觀(guān)點(diǎn)顯然有失偏頗?，F代企業(yè)的重要標志是所有權和經(jīng)營(yíng)權相分離，由此產(chǎn)生了委托代理問(wèn)題。所有者與經(jīng)營(yíng)者目標的不一致，在客觀(guān)上要求設計一個(gè)合理的股權結構，建立一套有效的激勵機制，使股東利益與經(jīng)理層利益有機結合在一起。國有上市公司高管層“曲線(xiàn)MBO”問(wèn)題，暴露出這些公司的股權設計結構存在缺陷，并且一直沒(méi)有相應的辦法加以規范和妥善解決。事實(shí)上，合理的股權激勵，不僅能夠有效解決委托代理問(wèn)題，也體現了對優(yōu)秀人才的認可與挽留。但如果濫用權力，侵吞國有資產(chǎn)，損害國家利益，則是另一個(gè)概念，是不能被接受的，而近期被否的部分案例就與此相關(guān)。

　　“連體嬰兒”橫空出世

　　2010年8月，從杭州蕭山走出的PTA領(lǐng)域雙雄——恒逸石化、榮盛石化相繼獲得邁入資本市場(chǎng)大門(mén)的里程，引人關(guān)注的并非兩家公司的業(yè)務(wù)，而是其獨特而又關(guān)聯(lián)的交易結構——可謂“連體嬰兒”。兩家公司上市的核心資產(chǎn)均是其合資成立的兩家子公司(各自持股70%和30%)，分別形成一控一參格局，且交叉持股比例完全相同。這種“連體嬰”式的資產(chǎn)格局不僅在上市公司中甚為少見(jiàn)，更形象地折射出兩者亦敵亦友的微妙關(guān)系。不過(guò)，保薦機構似乎沒(méi)有考慮到這種局面出現的可能性，其在核查后認為，兩家公司不存在同業(yè)競爭關(guān)系，各自在采購和銷(xiāo)售方面有獨立的供應商與客戶(hù)群，而發(fā)審委的審核通過(guò)也顯示其認可保薦機構的解釋。

　　但是，這個(gè)案例仍然存在值得商榷之處。首先，兩家股權結構如此關(guān)聯(lián)的公司很難完全避免同業(yè)競爭，即使暫時(shí)可以保持獨立的客戶(hù)群和供應商，在規模逐漸擴張后很可能會(huì )出現交易的重疊；其次，兩家公司的投資收益占比均超過(guò)40%，顯示出其對投資收益的依賴(lài)性較強，這也是發(fā)審被否的常見(jiàn)原因；最后，高度關(guān)聯(lián)的股權結構可以方便大股東自由調節利潤，操縱股票價(jià)格。

　　以往過(guò)會(huì )被否的案例表明，獨立性和關(guān)聯(lián)交易是證監會(huì )最為看重的指標之一，決定著(zhù)過(guò)會(huì )能否順利通過(guò)。從非上市公司轉身變?yōu)樯鲜泄镜哪且粫r(shí)刻起，公司就不僅僅是發(fā)起人的公司，而是包含無(wú)數不特定公眾股東在內的全體股東的公司，必須保持上市公司的獨立性，并反映公眾股東的利益。

　　“紅籌”架構妙不可言

　　2006年以前，國內企業(yè)通常以設立“紅籌結構”而實(shí)現海外上市，如中國電信、中國移動(dòng)、中海油、中石化等國有企業(yè)均采取該種模式。但是，自2006年10月五部委聯(lián)合發(fā)文(簡(jiǎn)稱(chēng)“10號文”)，要求SPV公司反向收購且上市之前必須獲得商務(wù)部的審批后，至今尚未有成功案例。這使得近年來(lái)海外PE基金在以外幣投資境內企業(yè)后，難以通過(guò)海外上市而成功退出。

　　不過(guò)，遼寧忠旺的成功突圍令人刮目相看，也被認為是在試探10號文的政策底線(xiàn)。1993年，遼寧忠旺設立之時(shí)，為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠而注冊成為“合資企業(yè)”，而這個(gè)合資企業(yè)實(shí)際上是“真內資，假外資”。

　　10號文發(fā)布后，在律師充分評估了政策風(fēng)險的情況下，忠旺于2008年開(kāi)始了紅籌架構的實(shí)際操作。首先，管理層在境外搭建好了上市公司架構。然后再將遼寧忠旺的兩大股東(遼陽(yáng)鋁制品廠(chǎng)、香港港隆公司)所持有的股權，全部轉讓給忠旺投資(香港)有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資(香港)的全資子公司。

　　但是，整個(gè)收購過(guò)程中忠旺并未就此向商務(wù)部申請審批。對此，公司的外部律師給出解釋?zhuān)哼|寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內地及海外股東持有的股權轉讓給忠旺投資(香港)，其法律性質(zhì)為轉讓外商投資企業(yè)的權益。所以，忠旺投資(香港)收購遼寧忠旺的全部權益，并不構成10號文所定義的“海外投資者收購內地企業(yè)”，因而無(wú)須獲得商務(wù)部的批準。業(yè)內人士普遍認為，忠旺的做法實(shí)際是在試探監管層的政策底線(xiàn)，既然已經(jīng)上市，應是獲得了監管層的默許。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司