股權(quán)結(jié)構(gòu)：復(fù)雜的利益管網(wǎng)

　　在近年來IPO發(fā)行市盈率屢創(chuàng)新高和創(chuàng)業(yè)板巨大財富效應(yīng)刺激等背景下，擬上市企業(yè)管理層及其利益相關(guān)者不惜屢屢從事“冒險投機”行為，成為各類股權(quán)瑕疵層出不窮的直接禍源

　　文/ 郄永忠 李剛

　　近年來，擬上市公司在申報上會的過程中屢屢受阻甚至遭遇否決，其中一個重要原因就是股權(quán)結(jié)構(gòu)日益復(fù)雜。

　　事實上，《中華人民共和國證券法》對擬上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有明確要求：發(fā)行人股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。規(guī)定看似簡單，然而能真正完全滿足的企業(yè)卻并非很多，除了上市公司以身犯險外，也可部分歸咎于政策制度的不完善。

　　主體資格瑕疵時現(xiàn)

　　主體資格瑕疵主要是指職工持股會、信托代持和PE代持。按照《中華人民共和國公司法》的規(guī)定，上市前股份有限公司股東數(shù)量不得超過200人。且證監(jiān)會內(nèi)部指引也規(guī)定，存在工會持股、持股會以及信托持股等現(xiàn)象的公司一律不準(zhǔn)上市，除非上市前予以徹底清理。

　　事實上， 職工持股會并非從一開始就受到限制。十年前的國有企業(yè)改制過程中，普遍存在由員工組成持股會持有改制后公司股權(quán)的現(xiàn)象，前期這些存在職工持股會的公司無須清理即可申請上市。但在2000年7月，民政部辦公廳印發(fā)了《關(guān)于暫停對企業(yè)內(nèi)部職工持股會進行社團法人登記的函》，規(guī)定對職工持股會不予登記，職工持股會的法律主體資格問題被動搖。2002年11月，中國證監(jiān)會法律部再次發(fā)布《關(guān)于職工持股會及工會持股有關(guān)問題的法律意見》，強調(diào)停止審批職工持股會及工會作為發(fā)起人或股東的公司發(fā)行申請。由此，發(fā)行人不得存在職工持股會已成為非常明確的規(guī)定。

　　職工持股會名分盡失，“股東不超過二百人”的規(guī)定又成為阻礙，但是為解決委托代理問題，職工個人持股或職工會持股卻合情合理，聯(lián)想集團就是受困于此的一個典型例子。2009年9月，聯(lián)想集團掌門人柳傳志表示，聯(lián)想控股旗下的融科置地及一些投資項目近幾年將陸續(xù)上市，計劃三至六年內(nèi)實現(xiàn)集團整體上市，上市地點將是香港。柳傳志的這一表態(tài)也就意味著，此前業(yè)界傳得沸沸揚揚的聯(lián)想回歸A股之旅已告擱淺。

　　然而在更廣泛的范圍內(nèi)，上有政策下有對策的變種做法開始出現(xiàn)。有公司曾試圖采取“委托持股”或“信托持股”即俗稱的“拖拉機”方式解決問題，但由于其違反了股權(quán)清晰的規(guī)定，且律師出具的法律意見中需要對擬上市企業(yè)是否存在上述行為發(fā)表法律意見，從而無法實現(xiàn)上市。A企業(yè)的例子就很能說明問題。

　　A企業(yè)是國內(nèi)最早計劃整體上市的上市公司之一，主要原因就是職工持股會持有大量集團公司股權(quán)，而職工持股是留住人才的重要舉措。A企業(yè)的母公司(下稱“集團公司”)工會共委托T信托持有23.42%的集團公司股權(quán)，職工持股會共有員工2655名(含A企業(yè)等子公司員工)，占員工總數(shù)的25.1%，其中涉及高級管理人員、業(yè)務(wù)以及技術(shù)骨干1000多名，而前10名高管持有的股份占比達到2.92%。根據(jù)原整體上市方案，A企業(yè)換股吸收合并集團公司，整體上市后上市公司總股本將達到52，461萬股，而集團公司原有股東將持有上市公司73.34%股份，即持有集團公司約23.42%的股份的員工持股會將持有A公司超過17%，總市值超過35億元。該公司初次上會被證監(jiān)會否決，其后在新方案中做出三年業(yè)績承諾，并解決了信托持股問題，二次上會通過，成功實現(xiàn)整體上市。

　　股權(quán)主體資格瑕疵，容易引起上市公司在上市前出現(xiàn)利益輸送，因此證監(jiān)部門對自然人持股等非常敏感，像成立時間不長的城商行因持股股東超過200 名上市遇阻就是一例。不過，如果按照當(dāng)前的政策思路繼續(xù)走下去，廣大職工將無法通過資本市場分享上市公司帶來的資本增值收益，上市公司只能讓少數(shù)人獲得更多的財富。因此，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)當(dāng)想辦法完善相關(guān)法規(guī)，改變目前職工持股遮遮掩掩的狀態(tài)。

　　突擊入股藏污納垢

　　截至2010年末，中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司累計達到684家，總市值4.27萬億元，占滬深總市值近15.4%。隨著中小市值公司上市潮涌的出現(xiàn)，各類創(chuàng)投公司和股權(quán)投資基金的突擊入股現(xiàn)象屢見不鮮。按理說，只要交易價格公允合理，即使入股時間距離企業(yè)上市申報日較短，也是可以接受的，無非是按照相關(guān)監(jiān)管要求延長鎖定期限，相關(guān)法律法規(guī)并未加以限制。然而，突擊入股問題重重。

　　近兩年，隨著中小市值公司的二級市場發(fā)行市盈率高企和市值膨脹，私募股權(quán)投資市場也異常瘋狂。一般來說，好的投資項目都會有若干PE基金參與競投，最終確定的動態(tài)市盈率往往超過10倍，有的甚至超過20倍?？梢哉f，平均入股成本還是非常高的，并已遠遠超過2006年—2008年P(guān)E市場的平均水平。但是入股價格有失公允的現(xiàn)象屢屢出現(xiàn)。

　　B公司是國內(nèi)一家鋼琴生產(chǎn)商，原計劃在中小板發(fā)行上市，但在2010年8月上會前被撤銷上會資格。按理說，公司業(yè)績增長還是比較不錯的，募投項目雖然產(chǎn)能偏大但也在可接受的范圍內(nèi)，主要的失敗原因在于2008年5月的幾筆股份轉(zhuǎn)讓有突擊入股和代持嫌疑。一方面，B公司董事長之子以高價將其持有的35%的股權(quán)售予四家民營投資公司，而這四家投資公司在本次轉(zhuǎn)讓前成立不足三個月，顯然受讓目標(biāo)是上市解禁后套現(xiàn)。另一方面，公司設(shè)立時的外資股東將其持有多年的股份以面值轉(zhuǎn)讓給B公司董事長之妻在香港注冊的投資公司，被外界猜測是之前通過外資股東代持股份使公司享受合資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策。

　　更令社會公眾不能容忍的是PE腐敗，即券商既做上市保薦，同時利用自身優(yōu)勢以低價突擊入股，獲取承銷費和投資收益的雙重效益。

　　自創(chuàng)業(yè)板開閘以來，眾多企業(yè)踏破券商門檻，期望能夠坐上創(chuàng)業(yè)板的班車，但是通道大權(quán)卻掌握在保薦機構(gòu)的手中。一些想上市的企業(yè)為了能夠早日上市，主動或被迫采取利益均沾的“共贏”策略——給IPO灰色利益鏈上緊拴在一起的投行、保薦人代表、會計師、律師以極低的價格突擊入股，形成了利益的共同體。這樣一來，投行、保薦人代表等有足夠的動機和動力拼命美化、包裝原本業(yè)績平平的企業(yè)，這無疑會抬高擬上市企業(yè)的發(fā)行市盈率。待企業(yè)上市后，他們再憑借專業(yè)財技和人脈經(jīng)驗，進一步幫助上市公司發(fā)酵市值，以在可接受的鎖定期過后拋售股票兌現(xiàn)，賺取最大化的收益。結(jié)果，投行在創(chuàng)業(yè)板上突擊入股的收益，要遠比保薦企業(yè)上市掙得多。

　　國企MBO曲線持股

　　目前，對于國企高管在國有上市公司以及其他股份公司中持股尚未有相關(guān)政策規(guī)范實施。一方面，不少國企高管認(rèn)為自己應(yīng)在更大程度上分享國有企業(yè)利潤；另一方面，一些高管自創(chuàng)業(yè)后一直在企業(yè)工作，目前已臨近退休，其對企業(yè)的貢獻卻未在股權(quán)層面得到任何體現(xiàn)。于是，在正常渠道不通的情形下，“曲線持股”應(yīng)運而生。有的在引進私人資本和外資時，以其要求的名義實現(xiàn)高管層持股；有的在改制中以職工持股、股票期權(quán)等方式實現(xiàn)企業(yè)高管大比例持股；有的企業(yè)高管私人出資成立有限公司，以新設(shè)公司為載體，參與國企經(jīng)營，再進行股份制改造，以SPV(特殊目的)公司對上市公司股權(quán)進行滲透。我們不妨先看兩個案例。

　　C公司是我國一家知名的礦產(chǎn)勘探工程技術(shù)服務(wù)公司，原定于2010年9月申報創(chuàng)業(yè)板上市。其控股股東CP公司的管理層在六年多的時間里，通過其設(shè)立的特殊目的公司(SPV)不斷受讓CP的股權(quán)或者參與其增發(fā)。其中，在C公司報會前四個月內(nèi)，SPV公司以掛牌價和“唯一受讓人”身份參與在北交所掛牌轉(zhuǎn)讓的CP公司20.05%的股權(quán)，進一步增加其對C公司的控制力。截至上市申報日，CP公司管理層已經(jīng)擁有超過57%的CP公司股權(quán)，間接實現(xiàn)了對擬上市C公司的控制。由于該事項未能解釋清楚，發(fā)審委否決了C公司的上市申請。

　　X公司是我國一家從事專用打印機及相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和服務(wù)的公司，其高管層在上市申報前成立了一家投資公司，以低于每股凈資產(chǎn)的價格購買了2200萬股X公司股票。而該投資公司在注冊資本未完全到位的情況下，通過向X公司借款補足了資本金，這似乎是違反了國資委和銀監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定。不過，2009年12月X公司最終成功過會。

　　可以說，曲線持股一旦操作不當(dāng)，在多重迂回實現(xiàn)高管群體利益的同時，便很可能引發(fā)國有資產(chǎn)流失。因此，“曲線MBO”問題迫切需要加以正視和解決。

　　一種觀點認(rèn)為，造成這種狀況的原因，是現(xiàn)任企業(yè)高管層的貪欲。如果進行理性分析，這種觀點顯然有失偏頗。現(xiàn)代企業(yè)的重要標(biāo)志是所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離，由此產(chǎn)生了委托代理問題。所有者與經(jīng)營者目標(biāo)的不一致，在客觀上要求設(shè)計一個合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立一套有效的激勵機制，使股東利益與經(jīng)理層利益有機結(jié)合在一起。國有上市公司高管層“曲線MBO”問題，暴露出這些公司的股權(quán)設(shè)計結(jié)構(gòu)存在缺陷，并且一直沒有相應(yīng)的辦法加以規(guī)范和妥善解決。事實上，合理的股權(quán)激勵，不僅能夠有效解決委托代理問題，也體現(xiàn)了對優(yōu)秀人才的認(rèn)可與挽留。但如果濫用權(quán)力，侵吞國有資產(chǎn)，損害國家利益，則是另一個概念，是不能被接受的，而近期被否的部分案例就與此相關(guān)。

　　“連體嬰兒”橫空出世

　　2010年8月，從杭州蕭山走出的PTA領(lǐng)域雙雄——恒逸石化、榮盛石化相繼獲得邁入資本市場大門的里程，引人關(guān)注的并非兩家公司的業(yè)務(wù)，而是其獨特而又關(guān)聯(lián)的交易結(jié)構(gòu)——可謂“連體嬰兒”。兩家公司上市的核心資產(chǎn)均是其合資成立的兩家子公司(各自持股70%和30%)，分別形成一控一參格局，且交叉持股比例完全相同。這種“連體嬰”式的資產(chǎn)格局不僅在上市公司中甚為少見，更形象地折射出兩者亦敵亦友的微妙關(guān)系。不過，保薦機構(gòu)似乎沒有考慮到這種局面出現(xiàn)的可能性，其在核查后認(rèn)為，兩家公司不存在同業(yè)競爭關(guān)系，各自在采購和銷售方面有獨立的供應(yīng)商與客戶群，而發(fā)審委的審核通過也顯示其認(rèn)可保薦機構(gòu)的解釋。

　　但是，這個案例仍然存在值得商榷之處。首先，兩家股權(quán)結(jié)構(gòu)如此關(guān)聯(lián)的公司很難完全避免同業(yè)競爭，即使暫時可以保持獨立的客戶群和供應(yīng)商，在規(guī)模逐漸擴張后很可能會出現(xiàn)交易的重疊；其次，兩家公司的投資收益占比均超過40%，顯示出其對投資收益的依賴性較強，這也是發(fā)審被否的常見原因；最后，高度關(guān)聯(lián)的股權(quán)結(jié)構(gòu)可以方便大股東自由調(diào)節(jié)利潤，操縱股票價格。

　　以往過會被否的案例表明，獨立性和關(guān)聯(lián)交易是證監(jiān)會最為看重的指標(biāo)之一，決定著過會能否順利通過。從非上市公司轉(zhuǎn)身變?yōu)樯鲜泄镜哪且粫r刻起，公司就不僅僅是發(fā)起人的公司，而是包含無數(shù)不特定公眾股東在內(nèi)的全體股東的公司，必須保持上市公司的獨立性，并反映公眾股東的利益。

　　“紅籌”架構(gòu)妙不可言

　　2006年以前，國內(nèi)企業(yè)通常以設(shè)立“紅籌結(jié)構(gòu)”而實現(xiàn)海外上市，如中國電信、中國移動、中海油、中石化等國有企業(yè)均采取該種模式。但是，自2006年10月五部委聯(lián)合發(fā)文(簡稱“10號文”)，要求SPV公司反向收購且上市之前必須獲得商務(wù)部的審批后，至今尚未有成功案例。這使得近年來海外PE基金在以外幣投資境內(nèi)企業(yè)后，難以通過海外上市而成功退出。

　　不過，遼寧忠旺的成功突圍令人刮目相看，也被認(rèn)為是在試探10號文的政策底線。1993年，遼寧忠旺設(shè)立之時，為了享受外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠而注冊成為“合資企業(yè)”，而這個合資企業(yè)實際上是“真內(nèi)資，假外資”。

　　10號文發(fā)布后，在律師充分評估了政策風(fēng)險的情況下，忠旺于2008年開始了紅籌架構(gòu)的實際操作。首先，管理層在境外搭建好了上市公司架構(gòu)。然后再將遼寧忠旺的兩大股東(遼陽鋁制品廠、香港港隆公司)所持有的股權(quán)，全部轉(zhuǎn)讓給忠旺投資(香港)有限公司。如此，遼寧忠旺便成為忠旺投資(香港)的全資子公司。

　　但是，整個收購過程中忠旺并未就此向商務(wù)部申請審批。對此，公司的外部律師給出解釋：遼寧忠旺是中外合資企業(yè)，將內(nèi)地及海外股東持有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給忠旺投資(香港)，其法律性質(zhì)為轉(zhuǎn)讓外商投資企業(yè)的權(quán)益。所以，忠旺投資(香港)收購遼寧忠旺的全部權(quán)益，并不構(gòu)成10號文所定義的“海外投資者收購內(nèi)地企業(yè)”，因而無須獲得商務(wù)部的批準(zhǔn)。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，忠旺的做法實際是在試探監(jiān)管層的政策底線，既然已經(jīng)上市，應(yīng)是獲得了監(jiān)管層的默許。

　　作者供職于建銀國際(中國)有限公司