自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規模達45.57億美元。其中，今年5月以來(lái)，人人、網(wǎng)秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體的密集上市，更是將這波中國企業(yè)赴美上市推向高潮。

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。就在同時(shí)，部分已在美上市的中國企業(yè)卻面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到納斯達克退市通知。

　　是什么原因導致了中國概念股在美國市場(chǎng)的“冰火兩重天”？美國市場(chǎng)又是誰(shuí)的天堂、誰(shuí)的地獄？

　　中國企業(yè)掀赴美上市潮

　　ChinaVenture投中集團旗下數據產(chǎn)品CV-Source統計顯示，自搜房網(wǎng)在2010年9月上市至今，共有38家中國企業(yè)赴美上市，融資總規模達45.57億美元，可以說(shuō)掀起了一波聲勢浩大的中國企業(yè)赴美上市潮。其中，今年5月以來(lái)，人人、網(wǎng)秦、世紀佳緣、鳳凰新媒體密集上市，更是將這波熱潮推向高點(diǎn)。

　　對此，ChinaVenture投中集團分析師萬(wàn)格表示，最近大半年，在優(yōu)酷、當當、360等公司出色的IPO表現吸引下，赴美上市的中國公司數量逐漸增加，希望抓住難得的時(shí)間窗口完成IPO融資，以贏(yíng)得行業(yè)內的資金與競爭優(yōu)勢。美國資本市場(chǎng)過(guò)剩的流動(dòng)性、投資者對中國新興行業(yè)高成長(cháng)性的樂(lè )觀(guān)判斷，以及投資細分領(lǐng)域領(lǐng)軍企業(yè)的強烈意愿，共同催生出此輪中國企業(yè)的赴美上市潮。

　　從行業(yè)來(lái)看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)以9家占比23.7%，居各行業(yè)之首；

　　IT行業(yè)以6家占比15.8%居第2位；制造業(yè)5家企業(yè)占比13.2%位列第3位。在融資規模上，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)更是以19.93億美元融資規模占比43.7%，居其它各行業(yè)之首；IT行業(yè)和制造業(yè)分別以6.4億美元和5.12億美元融資規模占比14%、11.2%，位列第2、3位。（詳見(jiàn)表一）

　　網(wǎng)絡(luò )股的天堂？

　　無(wú)論是從上市數量亦或是融資規模，互聯(lián)網(wǎng)公司都是此輪赴美上市潮的“弄潮兒”，視頻（優(yōu)酷網(wǎng)）、電子商務(wù)（麥考林）、社交網(wǎng)絡(luò )（人人網(wǎng)）、網(wǎng)絡(luò )安全（奇虎360）等細分領(lǐng)域，均出現首家赴美上市的公司。（詳見(jiàn)表二）

　　事實(shí)上，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一直以來(lái)都在美國市場(chǎng)如魚(yú)得水。從2000年以來(lái)，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)就和紐交所、納斯達克互生情愫，2007年的巨人網(wǎng)絡(luò )、完美時(shí)空，2009年的盛大游戲、暢游、中國房產(chǎn)信息，以及2010年的優(yōu)酷網(wǎng)、當當網(wǎng)，更是使這一情愫綻放出絢爛的花朵（見(jiàn)圖一），使紐交所、納斯達克成為了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的“天堂”。

　　對此，紀源資本共同創(chuàng )始人漢尼·納達表示，以?xún)?yōu)酷網(wǎng)、當當網(wǎng)為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之所以選擇在紐交所、納斯達克，而不是深交所或港交所上市，一方面是因為國內監管要求上市公司無(wú)論是在中小板還是創(chuàng )業(yè)板上市，都必須連續兩年實(shí)現盈利，而紐交所、納斯達克則沒(méi)有此類(lèi)要求，鎖定期也僅為6個(gè)月；另一方面則是因為美國投資人對網(wǎng)絡(luò )股有著(zhù)天然的偏好，同時(shí)在優(yōu)酷網(wǎng)、當當網(wǎng)、人人網(wǎng)等中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)身上，都能找到他們熟悉的

　　YOUTUBE、AMAZON、FACEBOOK等的身影，給予的估值也會(huì )明顯高于在國內上市。“而在監管方面，對于高估值、高風(fēng)險的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，美國監管者的工作只是保證公司披露的信息是正確的，而并不是去評判其估值。”漢尼·納達表示。

　　幾大因素推升高估值

　　值得關(guān)注的是，受2010年9月以來(lái)這輪IPO熱潮的影響，目前中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值水平呈現整體上升趨勢，甚至步入十幾年來(lái)最高的階段。

　　搜房網(wǎng)上市首日報收于73.5美元，較發(fā)行價(jià)42.50美元上漲72.9%，成為截至當時(shí)紐交所當年首日漲幅第二高的IPO。超過(guò)25倍的超額認購，也使其發(fā)行價(jià)創(chuàng )下了中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴美上市的定價(jià)紀錄。以收盤(pán)價(jià)計算，搜房市值接近14億美元。搜房于2010年上半年實(shí)現盈利530萬(wàn)美元。

　　當當網(wǎng)上市首日報收于29.91美元，較發(fā)行價(jià)16美元上漲87%，一舉刷新搜房網(wǎng)的記錄，同時(shí)也躋身當年全美IPO首日漲幅榜前5名；而與其同一天上市的優(yōu)酷網(wǎng)首日報收34.38美元，較12.8美元的發(fā)行價(jià)更是飆漲169%，成為自2005年百度上市以來(lái)，在全美所有IPO中首日漲幅最高的公司。以收盤(pán)價(jià)計算，優(yōu)酷網(wǎng)市值達到32.6億美元，當當網(wǎng)市值則達到23.3億美元，雙雙躋身中國互聯(lián)網(wǎng)前十強。其中，優(yōu)酷網(wǎng)市值更是一舉超過(guò)老牌互聯(lián)網(wǎng)公司搜狐和盛大，僅次于騰訊、百度、阿里巴巴、網(wǎng)易及新浪，位居第6。而彼時(shí)當當剛于前三季度扭虧為盈，而優(yōu)酷甚至尚未實(shí)現盈利。

　　奇虎360上市首日收報于34美元，較14.50美元的發(fā)行價(jià)大漲134.45%，僅次于優(yōu)酷網(wǎng)首日漲幅。40倍的超額認購使其成為今年中國企業(yè)在美國最成功的IPO之一。以收盤(pán)價(jià)計算，奇虎360市值達39.5億美元，更是一舉超越優(yōu)酷、當當。奇虎于2009年首次盈利，2010年盈利翻番，達到850萬(wàn)美元。

　　人人網(wǎng)上市首日報收于18.01美元，較發(fā)行價(jià)14美元亦上漲29%，盤(pán)中漲幅最高達70%。以收盤(pán)價(jià)計算，人人市值達70.7億美元，超過(guò)新浪成為中國互聯(lián)網(wǎng)上市公司第4。人人于2009年實(shí)現盈利，2010年盈利高速增長(cháng)至1700余萬(wàn)美元。

　　對此，ChinaVenture投中集團一項調研顯示：資金面的充裕、IPO數量的增多以及回報率的上升，成為主導當前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值不斷上升的決定性因素。此外，對企業(yè)收入和市場(chǎng)規模的高預期，共同催化出市場(chǎng)的樂(lè )觀(guān)情緒。參與調研的不少投資人均指出，與2000年美國網(wǎng)絡(luò )泡沫破裂前國內互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)情況相比，近期上市的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)多具備成型的商業(yè)模式，其用戶(hù)數量、潛在市場(chǎng)規模、現金流狀況均可通過(guò)國外經(jīng)驗和企業(yè)實(shí)際發(fā)展狀況進(jìn)行較準確的預估，故估值水平尚處于可接受的范圍。

　　ChinaVenture投中集團分析師馮坡指出，由于逐漸形成了大量忠實(shí)用戶(hù)、成熟的商業(yè)模式及穩定增長(cháng)的流量和收入，電子商務(wù)、網(wǎng)絡(luò )游戲、網(wǎng)絡(luò )視頻及網(wǎng)絡(luò )社區近年來(lái)逐漸成為最受青睞的互聯(lián)網(wǎng)細分行業(yè)。

　　高估值下潛藏崩盤(pán)危機

　　盡管如此，漢尼·納達依舊認為，目前的高估值使中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)潛藏崩盤(pán)的危機，2001年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和2008年的金融危機，值得中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)和投資人警惕。“不過(guò)，與美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂速度之快相比，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)應該不會(huì )出現這樣的情況，因為中國人比較善于快速改變自己的商業(yè)模式，創(chuàng )新有望緩解中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崩盤(pán)的速度。”

　　馮坡亦表示，2000年美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫在繁榮后破滅、國內互聯(lián)網(wǎng)隨即陷入蕭條的教訓，至今仍使人心有余悸，并不得不對當前的樂(lè )觀(guān)局勢心懷警惕，新一輪網(wǎng)絡(luò )股投資泡沫或許已潛伏其中。

　　馮坡進(jìn)一步分析指出，電子商務(wù)行業(yè)歷經(jīng)十余年進(jìn)化，運營(yíng)模式與上下游產(chǎn)業(yè)鏈均已日漸成熟，產(chǎn)品品類(lèi)、業(yè)務(wù)內容、用戶(hù)群及覆蓋地域的可擴張性，無(wú)疑為企業(yè)發(fā)展提供了極大空間。不過(guò)，2010年底，國內網(wǎng)絡(luò )廣告價(jià)格出現普遍上調，物流業(yè)開(kāi)始難以負擔龐大的網(wǎng)購需求，同行業(yè)競爭所帶來(lái)的價(jià)格戰不斷侵蝕利潤，這些均成為電子商務(wù)行業(yè)所面臨的新挑戰。而網(wǎng)游、視頻和社區行業(yè)則面臨模式與技術(shù)創(chuàng )新，其中，網(wǎng)游和視頻行業(yè)的市場(chǎng)競爭格局已較為穩定，市場(chǎng)空間或將在未來(lái)遭遇擴張瓶頸，版權和人員、推廣費用的上升，成為兩大主要制約因素；以SNS為代表的網(wǎng)絡(luò )社區雖在2008年出現爆發(fā)，但對商業(yè)模式的探索仍處于不確定階段。“隨著(zhù)集中上市已趨于尾聲，投資者對互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和企業(yè)的估值也將逐漸轉入理性，公司的股價(jià)將更真實(shí)地體現其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)及可持續性。”

　　中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股價(jià)也印證著(zhù)上述觀(guān)點(diǎn)。截至5月25日，當當網(wǎng)股價(jià)為19.67美元，奇虎360股價(jià)為26.77美元，較其開(kāi)盤(pán)首日價(jià)格均出現較大幅度下跌；人人網(wǎng)股價(jià)為12.35美元，更是跌破其發(fā)行價(jià)。僅優(yōu)酷網(wǎng)股價(jià)較其發(fā)行價(jià)進(jìn)一步上漲，至43.38美元，可謂分化明顯。

　　而近期陸續披露的一季報顯示，當當網(wǎng)凈利潤同比增長(cháng)203.6%，達50萬(wàn)美元；優(yōu)酷網(wǎng)則繼續虧損，數額達710萬(wàn)美元，但較去年同期大幅減虧；奇虎360則是扭虧為盈，凈利潤達660萬(wàn)美元。而人人網(wǎng)在上市時(shí)披露的一季度凈利潤達2060萬(wàn)美元，同比增長(cháng)32%。

　　
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　　傳統行業(yè)的“地獄”？ 三大因素導致退市結局

　　“有人連夜去趕考，有人辭官歸故里”。一邊是優(yōu)酷、當當、人人等互聯(lián)網(wǎng)公司掀起中國企業(yè)赴美上市潮，一邊卻有部分已在美上市的中國企業(yè)面臨退市的境地，最新的一例是盛大科技于上周收到的納斯達克退市通知。

　　2009年，中國能源通過(guò)完成股權私有化實(shí)現主動(dòng)退市，成為首家從美國市場(chǎng)退市的中國公司；去年以來(lái)，在紐交所上市的同濟堂藥業(yè)、康鵬化學(xué)，以及納斯達克上市的泰富電氣、大連傅氏國際，也陸續公布計劃通過(guò)股權私有化實(shí)現主動(dòng)退市。是什么原因導致了上述中國企業(yè)慘遭退市結局？

　　其一，規則不熟悉。據悉，盡管上市門(mén)檻較國內明顯較低，但美國市場(chǎng)有一套嚴格的市場(chǎng)規則，部分中國企業(yè)由于對相關(guān)規則不了解，因此遭遇了一系列問(wèn)題，盛大科技即可謂其中典型。

　　3月15日，盛大科技召開(kāi)新聞發(fā)布會(huì )宣稱(chēng)，公司內部正在啟動(dòng)一項關(guān)于本公司及其附屬公司2010年全年財務(wù)記錄存在“潛在嚴重差異和未明確問(wèn)題”的調查。因內部調查結論尚未明確，公司不能如期提交年度Form10-K報告；3月16日，盛大科技即因不符合交易規則被納斯達克暫停交易；4月1日，盛大科技向納斯達克上市資格部門(mén)提交恢復交易申請；5月21日，盛大科技收到納斯達克退市通知，宣布不接受其提交的恢復交易申請。

　　與盛大科技相比，麥考林堪稱(chēng)幸運。去年10月在納斯達克上市后不久，麥考林就被指控報告虛假、信息披露有誤，受到美國律師連環(huán)訴訟，股價(jià)隨之暴跌。截至5月25日，麥考林報收于3.52美元，相較其最高價(jià)17.26美元僅剩二成。不過(guò)暫時(shí)逃過(guò)退市的結局。

　　其二，交投不活躍。相比上述原因，交投不活躍的情況困擾著(zhù)更多的中國企業(yè)。

　　以5月20日中國概念股在美國市場(chǎng)的表現為例，除了已經(jīng)停牌的企業(yè)，多達29只中國概念股成交量不足1萬(wàn)股，其中以生物醫藥公司為主。與此同時(shí)，新浪、百度、優(yōu)酷等互聯(lián)網(wǎng)公司成交量均超過(guò)了500萬(wàn)股。

　　此外，目前不少中國企業(yè)在當初并不了解美國資本市場(chǎng)情況的背景下，被一些打著(zhù)專(zhuān)門(mén)做美國上市幌子的中間機構“忽悠”到美國OTCBB市場(chǎng)上市。而美國的

　　OTCBB市場(chǎng)交投極不活躍，沒(méi)有融資功能，只能通過(guò)轉到美國主板或者納斯達克市場(chǎng)才能有融資功能，但不少中國企業(yè)又沒(méi)有達到要求，因此萌生退市的想法。

　　其三，股價(jià)被低估。而最主要的原因還在于這部分中國企業(yè)在美國市場(chǎng)的股價(jià)被低估。

　　以5月20日中國概念股在美國市場(chǎng)的表現為例，除了已經(jīng)停牌的企業(yè)，多達43家企業(yè)的股價(jià)不足2美元。

　　去年以來(lái)，陸續公布私有化計劃的中國企業(yè)中，同濟堂、泰富電氣都曾公開(kāi)表示對其股價(jià)的不滿(mǎn)。同濟堂藥業(yè)股價(jià)從15.43美元跌至停牌前的4.44美元，大連傅氏國際股價(jià)從11.30美元一路下跌至5.21美元；而康鵬化學(xué)、泰富電氣股價(jià)也一直毫無(wú)表現，而這些公司的估值均在10倍以下。

　　在成交低迷、股價(jià)低估的背景下，上市公司無(wú)法得到足夠的融資，為維持上市每年還需支付一定的服務(wù)費，并面臨美國各界的嚴密監管和審查，所得益處與付出成本不相稱(chēng)，導致了越來(lái)越多的公司選擇主動(dòng)退市。

　　傳統行業(yè)不敵新興產(chǎn)業(yè)？

　　又是什么原因導致了不同中國企業(yè)在美國市場(chǎng)的不同命運？

　　分析人士指出，正是行業(yè)屬性導致了中國企業(yè)在美國市場(chǎng)的命運迥異。對美國投資者來(lái)說(shuō)，傳統行業(yè)增長(cháng)的前景不如互聯(lián)網(wǎng)等新興產(chǎn)業(yè)。

　　如去年登陸紐交所的從事光伏產(chǎn)品制造的晶科能源，股價(jià)從11月初的41.75美元跌落至目前的23.90美元；與其同期上市的“中國小水電運營(yíng)和咨詢(xún)商”中華水電，股價(jià)也從當初的8.21美元跌至目前的4.59美元，同為“腰斬系”一員。

　　而康鵬化學(xué)作為國內精細化學(xué)方面的龍頭，該公司于2009年6月上市后，平均交易量不大，股價(jià)表現低迷，始終在發(fā)行價(jià)9美元之下，7—8美元之間徘徊；國內電機行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)泰富電氣，自上市以來(lái)股價(jià)也始終在15—20美元區間內震蕩。

　　此外，對一些中國的傳統行業(yè)，美國投資者也缺乏一定的理解與認可，進(jìn)一步導致了相關(guān)中國企業(yè)的低估值。

　　以同濟堂藥業(yè)為例，作為中國本土首家在美國紐交所上市的中成藥企業(yè)，同濟堂2007年一上市就跌破發(fā)行價(jià)，隨后交易持續低迷、股價(jià)也節節敗退。至停牌前，同濟堂藥業(yè)股價(jià)已經(jīng)從15.43美元跌至4.44美元；而與之相比，其2010年每股收益卻高達1.52美元。正是由于同濟堂的中成藥概念和其盈利模式?jīng)]有得到海外投資者的理解與認可，導致了其股價(jià)表現的不振。

　　另一方面，對部分通過(guò)反向收購（又稱(chēng)買(mǎi)殼上市）的上市公司，美國投資者存有較大的疑慮和戒備，也導致不會(huì )給予較高的估值。

　　反向收購的流程一般是，非上市公司股東通過(guò)收購一家美國殼公司（上市公司）的股份控制該公司，再由該公司反向收購非上市公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)，使之成為上市公司的子公司。

　　由于之前出現過(guò)這類(lèi)公司做假的情況，對通過(guò)反向收購的企業(yè)，美國資本市場(chǎng)戒備心較重。反向收購上市的公司還常常遭到做空機構的伏擊，通過(guò)第三方調查機構發(fā)布對其負面的調查，打擊其股價(jià)。

　　美國《巴倫周刊》報道，近年來(lái)已有350多家中國企業(yè)利用這種方式在美上市，但是在上市后其股票大都表現慘淡。這些上市公司總市值最高時(shí)超過(guò)500億美元，如今卻大幅縮水至200億美元，與高點(diǎn)相比，下跌近六成之多。

　　傳統行業(yè)或掀回歸潮

　　在此背景下，不少美國上市的中國傳統行業(yè)企業(yè)紛紛選擇私有化。

　　康鵬化學(xué)于去年11月11日宣布，該公司董事會(huì )已收到來(lái)自公司董事長(cháng)兼CEO楊建華有關(guān)公司私有化的融資建議書(shū)，計劃以每ADS（美國股票存托憑證）8美元的價(jià)格，收購該公司所有在外流通股（1ADS=60流通股）。當時(shí)，康鵬化學(xué)赴美上市僅一年多時(shí)間。

　　康鵬化學(xué)并非首家公布私有化的在美上市企業(yè)。2009年，中國能源通過(guò)完成股權私有化實(shí)現主動(dòng)退市，成為首家從美國市場(chǎng)退市的中國公司。于2007年在紐交所上市的同濟堂在短短的三年內就由董事長(cháng)發(fā)起了兩次私有化嘗試。而在納斯達克上市僅兩年多的傅氏國際和泰富電氣也宣布，希望通過(guò)私募股權基金的支持將公司私有化。

　　ChinaVenture投中集團研究總監李瑋棟表示，受到國內創(chuàng )業(yè)板IPO的高市盈率和大比例超募的“誘惑”，這些公司私有化主動(dòng)退市后，或將重返國內資本市場(chǎng)。

　　盡管目前在美國上市的中國企業(yè)還未有回歸國內資本市場(chǎng)的先例，但一些之前在新交所上市的企業(yè)，已經(jīng)邁開(kāi)了回歸的步伐。例如，創(chuàng )業(yè)板股票南都電源曾被其掌門(mén)人周慶治注進(jìn)新加坡上市公司百嘉科技實(shí)現間接上市，但2005年由于未能達到預定目的，而被實(shí)施私有化并退市，今年4月重新登陸創(chuàng )業(yè)板。亞安科技2005年在新交所掛牌，但考慮到持續融資和市場(chǎng)遠景，該公司最終還是選擇從新交所退市。目前，亞安科技已完成私有化，正在運作國內中小板或創(chuàng )業(yè)板的上市。

　　李瑋棟透露，以目前監管層的態(tài)度來(lái)看，對海外上市公司回歸并不反對，甚至鼓勵優(yōu)秀企業(yè)能夠回歸A股市場(chǎng)。不過(guò)，李煒棟表示，海外上市的公司退市后在上?；蛏钲谧C券交易所上市仍面臨阻礙。“這些公司的經(jīng)營(yíng)和資產(chǎn)主要在內地，但其大多為注冊地在開(kāi)曼群島等地的外資公司，而外資公司目前仍未被允許在上?；蛏钲诘慕灰姿鲜?。相比之下，這些公司到港交所上市將會(huì )比較容易。”