ChinaVenture注：《私募英雄：中國七大投資高手征戰股市紀實(shí)》由山西人民出版社出版，作者是周濤、孫建芳、趙娟。

　　本書(shū)是中國7大投資高手征戰股市的紀實(shí)。

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　　ChinaVenture從2011年4月7日開(kāi)始對本書(shū)部分章節進(jìn)行轉載。

　　上一篇：

　　《私募英雄》連載：臨界點(diǎn)的信號（30）

　　如何選擇好股票，對于每個(gè)投資者來(lái)說(shuō)，都是一件頭疼的事情。而李振寧多年積累的經(jīng)驗可以告訴你，他選擇股票的時(shí)候，有三條標準；但如果你要投資個(gè)股，他又告訴你，首先應該注意行業(yè)，那么，如何找對行業(yè)？如何挖掘行業(yè)中的龍頭？如何進(jìn)行企業(yè)調研，避免選擇股票中的瑕疵？如何看待企業(yè)的市盈率？

　　A. 選股的三條標準

　　李振寧自己選股有三條標準：一個(gè)叫價(jià)值低估，第二叫溝通順暢，第三叫市場(chǎng)共識。

　　李振寧解釋?zhuān)谝?，價(jià)值低估不是簡(jiǎn)單的市盈率、市凈率，“每個(gè)上市公司都有當年預期的市盈率，對明年進(jìn)行估值，但等估到了，各種報告一出來(lái)，股價(jià)也就到位了，基本也符合價(jià)值了，甚至高估了，這時(shí)候，你再投資意義不大。”

　　所以，李振寧比較傾向于從產(chǎn)業(yè)資本的角度去看待價(jià)值，“有資源、有潛力，挖掘這種潛力，這樣會(huì )帶給你超額收益。”

　　而溝通順暢、市場(chǎng)共識就是投資之后向上市公司提出合理化建議，這樣往往能推動(dòng)上市公司業(yè)績(jì)的提高、經(jīng)營(yíng)的改善，最終形成市場(chǎng)共識，提高投資企業(yè)的股價(jià)。

　　“用產(chǎn)業(yè)資本的眼光來(lái)觀(guān)察那些擁有資源而被低估并具有潛在價(jià)值的公司，同時(shí)掌握市場(chǎng)的脈搏，在市場(chǎng)可能糾偏時(shí)介入，并推動(dòng)這種共識的形成，就可以獲得超常規的收益。”李振寧說(shuō)。

　?。? 要看行業(yè)的周期

　　選擇投資，首先還是對大行業(yè)進(jìn)行判斷，如果投資一個(gè)國家的股票，首先對整個(gè)國民經(jīng)濟做判斷，然后對行業(yè)的基本屬性進(jìn)行判斷。

　　李振寧舉例，同樣的鋼鐵行業(yè)，在不同國家可能有不同的生命周期，有些行業(yè)在美國、歐洲、日本已經(jīng)慢慢變成夕陽(yáng)行業(yè)，而在中國，可能就是朝陽(yáng)行業(yè)。

　　“我以前看好深中集，這家公司做海外集裝箱集團，1985年以400萬(wàn)美金起步，主要是中國人管理。從行業(yè)周期上講，集裝箱行業(yè)最早是在丹麥、北歐那些國家生產(chǎn)，后來(lái)轉移到日本，之后又轉移到韓國，后來(lái)又轉移到中國。在其他國家可能屬于夕陽(yáng)行業(yè)，但現在其最大生產(chǎn)國就在中國了，所以集裝箱行業(yè)在中國還是朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。”

　　所以，投資首先要判斷所投資的股票所屬的行業(yè)在自己的國度里是處在上升周期還是下降周期，是朝陽(yáng)還是夕陽(yáng)。

　　再舉個(gè)例子，90年代的四川長(cháng)虹，當時(shí)我們國家剛剛開(kāi)始普及彩電，彩電行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)，但是，這個(gè)行業(yè)是完全競爭的行業(yè)，周期比較短。很快，康佳、TCL全部做起來(lái)，然后彩電行業(yè)就陷入了過(guò)度競爭，最終就不行了。

　　所以，選擇股票，首先要判斷公司處于哪個(gè)階段，不在好的行業(yè)階段，再優(yōu)秀的企業(yè)家去經(jīng)營(yíng)也沒(méi)有用。

　　再比如，倒退回七八年前，我國煤礦還是全行業(yè)虧損，當這個(gè)行業(yè)復蘇時(shí)，判斷很重要，以前看起來(lái)不值得投資行業(yè)這時(shí)候就具備投資的條件。

　　而且，每個(gè)行業(yè)的現狀在每個(gè)國家都可能不同，不是簡(jiǎn)單的周期問(wèn)題，美、歐、日各個(gè)行業(yè)很成熟，體現了周期性。而中國很多東西以前沒(méi)有，屬于剛剛引進(jìn)來(lái)的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)階段。再過(guò)一段時(shí)期，可能我們勞動(dòng)力成本也上去，土地價(jià)格等各種資源價(jià)格都上去了，此行業(yè)就考慮往別處轉移，此時(shí)這個(gè)行業(yè)可能變成夕陽(yáng)行業(yè)了。

　?。? 找準壟斷

　　在把握行業(yè)過(guò)程中，李振寧認為行業(yè)壟斷和公司壟斷十分重要，因為有壟斷的東西往往比較穩定。

　　在任何市場(chǎng)上。行業(yè)壟斷包括天然壟斷和技術(shù)壟斷，前者如一些鐵路公司，后者如微軟這類(lèi)大公司。

　　拿深中集舉例子，這個(gè)公司一直有好的港口，這些屬于天然壟斷資源，另外，這個(gè)公司管理團隊也好。還有一類(lèi)，管理團隊有的是國營(yíng)體制，不算太好，但是這些公司占有的資源很好，這些資源屬于天然壟斷，只要把資源看好，如果這類(lèi)公司體制方面有所改變，這個(gè)企業(yè)就會(huì )煥發(fā)出很強的潛力，而且這種公司往往一開(kāi)始沒(méi)有得到社會(huì )共識，一旦被發(fā)掘后，再形成社會(huì )共識，就能獲得超額利潤。
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　　投資者除了關(guān)注企業(yè)壟斷是否存在、是否正在形成的過(guò)程中，還要時(shí)刻關(guān)注這個(gè)壟斷是否會(huì )被打破。

　　因為壟斷形成過(guò)程中，利潤越來(lái)越高，但打破過(guò)程中，就會(huì )得到相反的結果。而且，一旦行業(yè)壟斷被打破，原有壟斷企業(yè)會(huì )輸得很慘，例如巴菲特當年買(mǎi)過(guò)美國航空公司，就是看中它的壟斷地位，他一直拿著(zhù)股票，到后來(lái)美國一下開(kāi)放六家航空公司，結果最差就是美國航空公司，因為這家公司吃壟斷飯吃慣了，真正面臨競爭后，反而不行，巴菲特不得不賣(mài)掉其股票。

　?。? 共識決定股價(jià)

　　對于大多數投資者，如果不去想挖掘壟斷型企業(yè)，那么，李振寧建議去投資行業(yè)里重要的龍頭企業(yè)。他認為，帶有龍頭地位的企業(yè)，本身就有戰略的價(jià)值。

　　但對于大多數投資者來(lái)說(shuō)，及時(shí)地對企業(yè)做出龍頭判斷有些困難，因為很多企業(yè)一開(kāi)始，很難判斷它是不是行業(yè)龍頭。

　　就此，李振寧的觀(guān)點(diǎn)是：對于一些比較傳統的行業(yè)，投資者能夠比較直觀(guān)地看到行業(yè)中的龍頭股票。但是對于一些新興的行業(yè)，如何發(fā)現行業(yè)中的龍頭就不那么容易了，比如一些新的能源行業(yè)，太陽(yáng)能行業(yè)，投資者可能就看不到龍頭。

　　所以，對行業(yè)的判斷力其實(shí)也有很多主觀(guān)因素，這里你既是客觀(guān)地選擇這家企業(yè)，你認為它會(huì )成為龍頭，也是在選擇社會(huì )的共識，社會(huì )共同認為它會(huì )成為龍頭。不管后來(lái)它能不能成為龍頭，可能過(guò)一段時(shí)間股價(jià)就會(huì )被體現，因為股市受情緒的影響，參與者直接決定了它的走向，這就是共識，共識決定了股價(jià)。

　?。? 重視調研

　　李振寧是比較注重調研的。但他調研的方法對一般投資者來(lái)說(shuō)不具有借鑒意義。

　　“調查，一般要與總經(jīng)理、董事長(cháng)見(jiàn)到后才行，否則不行。”他說(shuō)。

　　總的來(lái)講，李振寧還是比較傾向于與公司做一些交流。有時(shí)候也不是李振寧主動(dòng)找上市公司調查，很多時(shí)候是上市公司遇到難題，因為李振寧在業(yè)內比較資深，有社會(huì )影響力，他們就會(huì )主動(dòng)找李振寧了解，比如企業(yè)要上市，要改制，也想聽(tīng)聽(tīng)他的意見(jiàn)。

　　“我經(jīng)常跟一些公司領(lǐng)導談話(huà)，一般情況下，與公司領(lǐng)導層一溝通，我心里就明白七分，這個(gè)人是不是一個(gè)明白人，講話(huà)的思路清晰不清晰，有沒(méi)有一個(gè)好的盈利模式，一談就知道。有的公司管理者做什么都能做好，做政府官員也能做好，下海經(jīng)商照樣能做好；有的人頭腦不清晰，做什么都不行。與管理層交流，基本上談半小時(shí)就很明白了，起碼公司或企業(yè)當家人是怎么樣，我心里就有數了。”

　　在調研中，投資者身份也會(huì )影響調研的成果，“很多公司找私募基金和找公募基金的目的不一樣，找公募基金是因為錢(qián)多，我們沒(méi)有那么多錢(qián)，有的是通過(guò)朋友介紹，一起談一談。調研也是多方面，當然還有最基本的東西，比如當年我買(mǎi)長(cháng)虹，是因為去調研看到長(cháng)虹很多電視機出廠(chǎng)時(shí)間就兩個(gè)月，我覺(jué)得周轉率很好。”李振寧說(shuō)。

　?。? 甄別企業(yè)發(fā)出的信息

　　在研究和調查上市公司時(shí)，最讓一般投資者頭疼的是上市信息，這時(shí)候就要學(xué)會(huì )與行業(yè)內其他公司做對比。

　　李振寧記得，有一年很有意思，長(cháng)虹業(yè)績(jì)大幅下降，當時(shí)一年利潤只有兩三毛，康佳居然還有九毛多錢(qián)，他當時(shí)就判斷，后者的業(yè)績(jì)都是不真實(shí)的。“很簡(jiǎn)單，因為康佳公司搞了一個(gè)大增發(fā)，不得不把利潤做高，當時(shí)我的判斷是，下一年這個(gè)企業(yè)可能會(huì )一塌糊涂，事后果然如此。”

　?。? 區分真實(shí)價(jià)值與賬面價(jià)值

　　如何區分上市公司的真實(shí)價(jià)值和賬面價(jià)值，對于投資者來(lái)說(shuō)都是一項挑戰。

　　以前中國很多上市公司不是每年都重估資產(chǎn)，但現在開(kāi)始慢慢與國際接軌，使用新會(huì )計制度對交易性資產(chǎn)開(kāi)始重估，但房產(chǎn)、地產(chǎn)還是按照過(guò)去的標準計算，因此實(shí)際的真實(shí)價(jià)值和賬目?jì)r(jià)值就有偏差。

　　對此，李振寧是這樣分析的，“比如我們上海有些百貨公司，像百聯(lián)集團，它的賬面資產(chǎn)可能是90年代的賬面資產(chǎn)，可是南京路的房?jì)r(jià)早就高起來(lái)了，所以，百聯(lián)集團資產(chǎn)的增值部分沒(méi)有反映到賬面上，這里面就有巨大的投資價(jià)值，其中有很多隱性資產(chǎn)在里面。當然，因為國有體制，這些企業(yè)可能目前經(jīng)營(yíng)得不是太好，而且過(guò)去都沒(méi)有股權激勵，業(yè)績(jì)并沒(méi)有表現出來(lái)，但是資源潛力極大。”
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以此類(lèi)推，他認為，目前中國資源價(jià)值和本身企業(yè)的真實(shí)業(yè)績(jì)的價(jià)值，是不匹配的，包括真實(shí)資產(chǎn)價(jià)值和賬面資產(chǎn)價(jià)值也是不匹配的。

　　“有時(shí)候我們買(mǎi)股票是買(mǎi)整個(gè)團隊，它做得好，不斷依靠團隊智慧擴展資產(chǎn)；還有一方面，我們買(mǎi)的是公司資產(chǎn)而不是團隊。”李振寧說(shuō)。

　　為什么2007年中期房地產(chǎn)股這么強？這就是一個(gè)典型的資源價(jià)格的案例。

　　李振寧認為，房地產(chǎn)股走強的原因就是地產(chǎn)價(jià)格一直漲，市場(chǎng)看好它們的未來(lái)價(jià)值。“其實(shí)真正享受地產(chǎn)升值的不是房地產(chǎn)股，房地產(chǎn)也是加工業(yè)，高來(lái)高走低來(lái)低走，真正享受房地產(chǎn)升值的是自己有大量通用物業(yè)的公司，這批公司將廠(chǎng)房、寫(xiě)字樓、公寓、別墅長(cháng)期拿在手上，在通貨膨脹的時(shí)代，流通性過(guò)剩的時(shí)代，房產(chǎn)價(jià)值總是不斷上漲。反過(guò)來(lái)，在通貨緊縮時(shí)代就不能拿這些了，因為那時(shí)候公司要注重現金流。

　　就如上面說(shuō)的百聯(lián)集團，其房子在南京路上，本身有很大的價(jià)值，公司現在沒(méi)有經(jīng)營(yíng)好，不代表未來(lái)不會(huì )發(fā)生變化，如果公司現在經(jīng)營(yíng)不好，過(guò)一段時(shí)間，股權稀釋后可能會(huì )被收購，這時(shí)候算的賬就是南京路的資產(chǎn)、淮海路的資產(chǎn)。”

　　因此，李振寧認為，在通貨膨脹的大趨勢下，現在的商業(yè)地產(chǎn)、商業(yè)股，實(shí)際用了大量的商廈、地產(chǎn)，從地產(chǎn)含量角度講是值錢(qián)的，還有那些手頭有大量股權投資的公司，都是實(shí)實(shí)在在的價(jià)值。

　　李振寧就最喜歡做這些價(jià)值重估的事情，“比如股權分置套利，做這些往往獲利最大，一些上市公司資源價(jià)值很好，但是激勵機制不夠，所以一旦發(fā)生了變化，可能帶來(lái)的結果就非常好。”

　　H. 如何看待一次性收益

　　目前很多上市公司都有投資性收益，對此，很多投資者對其持有懷疑。許多人都認為，上市公司一次性投資收益不算公司收益，還有人認為目前上市公司中有很多交叉持股而導致收益不斷增高的現象，其中有很多泡沫。

　　但是李振寧卻不認同，“為什么不算收益？比如雅戈爾參與了中信證券和寧波商業(yè)銀行等上市公司，中信證券漲到90元多了；雅戈爾還持有億股寧波商業(yè)銀行的股權，寧波商業(yè)銀行的股價(jià)也提高了。這給雅戈爾帶來(lái)了近200億可變現資產(chǎn)，怎么就不算公司收益？”

　　“雅戈爾這類(lèi)公司也可以選擇將200億一次性變現，但是，這是一次性變現嗎？200億能做多少事啊。所以，這種收益不是一次性的。”

　　“當然，大家可以說(shuō)，如果一家上市公司集中到一個(gè)行業(yè)可以做到更精，但是如果這家上市公司三個(gè)行業(yè)都能做好，說(shuō)明它的智商更高，體制更好。因為三個(gè)行業(yè)做得好，肯定是因為有優(yōu)秀的團隊。比如雅戈爾，做房地產(chǎn)有房地產(chǎn)團隊，做投資有投資團隊，現在我們認為控股公司的價(jià)格應該打折扣，那么巴菲特呢？它的股票投資是最靈活的！”

　　李振寧還用自己舉例，比如他自己的公司就打算既做二級市場(chǎng)，又做PE。他認為，有的時(shí)候二級市場(chǎng)與PE也是可以結合起來(lái)的，有做PE的眼光，對于二級市場(chǎng)公司價(jià)值的判斷也是有意義的。

　　J. 分析PE

　　2007年下半年，市盈率是被討論最多的話(huà)題之一，在國內股市超過(guò)6000點(diǎn)時(shí)，目前國內市場(chǎng)平均市盈率超過(guò)70倍，很多優(yōu)秀公司的市盈率超過(guò)100倍。這時(shí)，如何預測未來(lái)市場(chǎng)的市盈率，去把握市盈率投資中的機會(huì )呢?

　　“目前的PE已經(jīng)炒到2009年了，”李振寧說(shuō)，“說(shuō)按2005年50多倍，2007年可能40倍，2008年可能30倍，2009年20倍，但是往后預測實(shí)際是很難的，這都帶有很大不確定性。”

　　雖然如此，李振寧認為，市盈率不能拘泥于國家之間的比較，每個(gè)市場(chǎng)都有自己的PE標準。

　　對于目前市場(chǎng)經(jīng)常用的國內市盈率與國際市盈率對比，比如與美國、中國香港、歐洲等國的市盈率作比較，李振寧的觀(guān)點(diǎn)是：簡(jiǎn)單用PE跨國比較意義不是很大，比如日本，PE從來(lái)就比較高，高速成長(cháng)時(shí)期基本在70倍上下，差不多維持了10年。同樣，歐洲三大指數，法國就高，到30多倍，英國則20倍，日本現在也是30多倍。
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各國不同階段的經(jīng)濟增長(cháng)性不同，PE標準不同。馬克思研究認為，所謂PE跟利率有關(guān)，如果利率是5%，可能20倍的PE就比較合適，但是如果考慮到成長(cháng)性，又會(huì )給不同的參數，因為各國成長(cháng)性是不一樣的，這就存在有很多差別

　　而且，市場(chǎng)之間不存在統一的標準。同樣在美國，道瓊斯30種工業(yè)指數，因為只包含了較小的樣本，PE比較低，但是納斯達克就很高，所以這很難比較。

　　一些人簡(jiǎn)單拿我們國家的PE跟美國比，這是不可比的，似乎美國的標準，中國就不是標準，但美國因為證券市場(chǎng)強大了，所以它就制定標準。

　　在這點(diǎn)上，李振寧從來(lái)不迷信，既不迷信洋教條，也不迷信書(shū)本，他說(shuō)，沒(méi)有絕對的標準。“在上世紀初，美國教授如果沒(méi)有在歐洲留過(guò)學(xué)，回來(lái)就不被人家認可，現在反過(guò)來(lái)，如果不在美國留學(xué)，就被認為水平不夠。主要因為美國經(jīng)濟強大，是它在制定股票市場(chǎng)的標準，而在制定標準時(shí)不可避免把本國利益帶進(jìn)去。”

　　而且，李振寧還認為，不同行業(yè)，市盈率應該不一樣。PE這些都是短期指標，比如實(shí)銷(xiāo)率、實(shí)現率等四個(gè)比率，但看企業(yè)不是簡(jiǎn)單地看比率。即使在國外，不同行業(yè)所給的PE是完全不同。比如在美國，生物制藥可能是50倍以上，看有些公司400倍都有，中國的生物制藥到美國也是100倍的都有。

　　最后，李振寧認為，對于不同的企業(yè)，發(fā)展階段不一樣，市盈率也會(huì )出現不同。“不同的行業(yè)在不同發(fā)展階段的PE也不同，因為企業(yè)有不同的生命周期，是正好在朝陽(yáng)階段還是在往下走，給的PE都不同，這很復雜。”

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