復雜的股權結構使得私營(yíng)企業(yè)的代理人問(wèn)題更為嚴重，從而削弱上市公司的表現，但卻相對簡(jiǎn)化了國有企業(yè)的代理人問(wèn)題

　　文/劉俏

　　中國資本市場(chǎng)20年，已經(jīng)呈現了諸多結構性的變化。據我與合作者最近完成的一項研究顯示，截至2008年底，中國95%以上的上市公司有控股股東；按照控股股東的所有制屬性劃分，60%的上市公司由國家控制(包括央企和地方國企)，而私人控制的上市公司的比重已從本世紀初的14%激增到35%，基本上形成了國有板塊與私營(yíng)板塊分庭抗禮的二元結構。

　　中國資本市場(chǎng)的這種二元結構，在全球資本市場(chǎng)上并不多見(jiàn)。股權結構相對集中的市場(chǎng)，其控股股東多以私人為主。以巴西為例，國營(yíng)和私營(yíng)企業(yè)在上市公司中所占的比重分別是15%和54%(其余27%的上市公司股權相對分散，沒(méi)有明顯大股東)。在結構上與中國相似的國家是俄羅斯。2002年，俄羅斯上市公司中，國家控股對私人控股的比例是53%和34%。

　　從理論上講，上市公司控股股東的屬性對其經(jīng)營(yíng)不應有實(shí)質(zhì)性的影響，因為上市公司經(jīng)營(yíng)的目標是股東利益的最大化?？稍诂F實(shí)世界里卻存在代理人問(wèn)題，即代理股東行使管理職能的代理人可能會(huì )做出對股東有害而對自己有利的決策。當股權結構相對集中時(shí)，代理人問(wèn)題更容易體現為控股股東對其他股東，特別是小股東利益的侵害。在一個(gè)二元化的資本市場(chǎng)里，控股股東分別為國家和家族時(shí)，其代理人問(wèn)題的性質(zhì)并不一樣，表現形式也不盡相同。

　　我這里想著(zhù)力討論的是與二元結構密切相關(guān)的國有和私營(yíng)板塊在股權結構設置上的巨大差異及其所帶來(lái)的一系列后果。私營(yíng)企業(yè)在歷經(jīng)辛苦艱難上市或控制上市公司后，尋租的動(dòng)機更為強烈。反映在股權結構上，中國的私營(yíng)企業(yè)更愿意采用復雜的金字塔式的結構，用最小的投資盡可能控制更多的資產(chǎn)。例如，為了控制上市公司乙，控股股東先購買(mǎi)公司甲50%的股權，然后再由公司甲出面購買(mǎi)公司乙50%的股權從而達到控制公司乙的目的。這樣一種設計，使得控股股東只需要25%的投資就能控制公司乙。在這個(gè)例子中，控股股東擁有的現金流權是25%(即公司若發(fā)放100元紅利，控股股東將獲得25元)，而其擁有的投票權是50%(即其至少控制了50%的公司乙的投票權)。我們習慣用現金流權與投票權的比例來(lái)衡量股權結構的復雜性。在這個(gè)例子中，這個(gè)比例是50%，即控股股東用50%的投資即獲得對公司乙100%的控制。對融資難度大、資本相對貧乏的私營(yíng)主而言，這樣一種股權設計的好處顯而易見(jiàn)。我們發(fā)現，國有企業(yè)平均的現金流權投票權比例是90%，而私營(yíng)企業(yè)的這個(gè)數值是70%。顯然，私營(yíng)企業(yè)更傾向于使用金字塔式的股權結構。

　　而真正讓事情變得復雜的是，使用金字塔式股權結構的后果在國有和私營(yíng)板塊中截然不同。我們發(fā)現，私營(yíng)企業(yè)使用復雜的股權結構一般對應著(zhù)比較差的業(yè)績(jì)；而國有企業(yè)金字塔結構的使用則對應著(zhù)較好的業(yè)績(jì)表現。復雜的股權結構使得私營(yíng)企業(yè)的代理人問(wèn)題更為嚴重，從而削弱了上市公司的表現；而復雜的股權結構卻相對簡(jiǎn)化了國有企業(yè)的代理人問(wèn)題。一個(gè)可能的解釋是，金字塔結構導致大量中間層企業(yè)的存在，這拉長(cháng)了最終控制人(國家)與上市公司的距離，上市公司因而少受政府干預，更可能用市場(chǎng)化的方式運作，從而獲得較好的業(yè)績(jì)表現。

　　顯然，二元化的資本市場(chǎng)結構使得股權結構的設置對其資本市場(chǎng)的影響也呈現出二元化的特征。因而理解中國資本市場(chǎng)的這種二元結構，對正確理解中國資本市場(chǎng)的現狀，尋找進(jìn)一步發(fā)展的最佳路徑，規范監管，意義深遠。例如，在考慮是否約束金字塔結構時(shí)，監管者應該知道約束金字塔結構的使用可以提升私營(yíng)上市公司的表現，但這卻可能弱化國營(yíng)上市公司的表現。怎樣拿捏這種平衡呢？“摸著(zhù)石頭過(guò)河”是過(guò)去20年中國資本市場(chǎng)取得快速發(fā)展的重要原因。而現在我們已經(jīng)位于河中央。這時(shí)，除了仔細掂量腳下的石頭，我們更要回首總結來(lái)路，展望規劃未來(lái)可能的路徑。

　　作者現任北京大學(xué)光華管理學(xué)院金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)教授， 博士生導師。加州大學(xué)洛杉磯分校(UCLA)博士，曾先后任職麥肯錫及香港大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)院，并獲香港大學(xué)終身教職