——中國民營(yíng)企業(yè)海外上市啟示錄

　　在中國本土上市，對企業(yè)的要求很高，特別是一些條條框框的硬性規定讓很多企業(yè)覺(jué)得登陸中國本土資本市場(chǎng)只是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。如果選擇海外上市，那么企業(yè)一定要對海外證券市場(chǎng)有足夠的了解。否則，打無(wú)準備之仗吃虧的永遠是自己

　　文/本刊記者 龐博

　　當當網(wǎng)在美國上市后，CEO李國慶一直對發(fā)行價(jià)格耿耿于懷，為此還特意與綽號“大魔女”的摩根斯坦利(摩根斯坦利是當當網(wǎng)在美國上市的證券承銷(xiāo)商)員工進(jìn)行了一場(chǎng)唇槍舌戰。堂堂上市公司老總竟然跟證券承銷(xiāo)商的員工“打”起來(lái)了，確實(shí)很抓人眼球。李國慶豁出去了，語(yǔ)言“很黃很暴力”，看來(lái)當當網(wǎng)的發(fā)行價(jià)的確不高，上市募集到的資金也不多?？杉热贿@樣，當當網(wǎng)為什么要在美國上市，又為什么要選擇大摩呢？海外IPO對當當網(wǎng)來(lái)說(shuō)到底是手段，還是目的？

　　上市的選擇——國內還是海外？

　　企業(yè)為什么要上市？很簡(jiǎn)單——在資本市場(chǎng)上募集資金。企業(yè)要發(fā)展，離不開(kāi)資金；上市可以籌到錢(qián)，所以企業(yè)要上市。語(yǔ)言雖通俗，但道理很深刻。IPO是一個(gè)目標，海外IPO則是手段之一。

　　美國紐約證券交易所北京代表處首席代表楊戈對《新領(lǐng)軍》表示：“中國的民營(yíng)企業(yè)，很多以創(chuàng )新型企業(yè)的姿態(tài)出現，規模小、但發(fā)展速度快，所以為了保持這種又好又快的發(fā)展速度，上市成為絕大多數民營(yíng)企業(yè)的目標，特別是獲得風(fēng)險投資基金青睞的企業(yè)，上市符合各方的共同利益。”

　　“眾所周知，在中國本土上市，發(fā)行市盈率高、發(fā)行價(jià)高、募集的資金量大。但是，在中國上市，對企業(yè)的要求很高，特別是一些條條框框的硬性規定讓很多企業(yè)覺(jué)得登陸中國本土資本市場(chǎng)只是一個(gè)遙不可及的夢(mèng)想。所以，許多在中國上市無(wú)望的民營(yíng)企業(yè)選擇海外上市。楊戈表示。”

　　那么，國內上市或者海外上市到底受到哪些因素的影響呢？(見(jiàn)表1)

　　以當當網(wǎng)為例，為什么要選擇美國上市，原因之一是國內上市程序復雜、要求嚴苛；另一個(gè)原因是最初公司的法律結構和股權結構都是海外結構。

　　當當網(wǎng)成立十年以來(lái)，與對手的價(jià)格戰似乎永遠沒(méi)有終結，一方面需要大筆砸錢(qián)，另一方面則需要把節省成本做到極致。曾經(jīng)參與過(guò)當當網(wǎng)審計項目的安永會(huì )計師事務(wù)所注冊會(huì )計師王維告訴《新領(lǐng)軍》：“當當網(wǎng)都舍不得給顧客默認開(kāi)一張發(fā)票，因為如果默認給發(fā)票的話(huà)，算上寫(xiě)發(fā)票的人工費，或者機打發(fā)票的成本及物流費用，當當網(wǎng)每年要多花約40萬(wàn)元人民幣，所以只能是按需開(kāi)發(fā)票。”正是為了迎合消費者，又要控制成本不能失控，當當網(wǎng)不敢有絲毫的財務(wù)浪費，這也從一個(gè)側面說(shuō)明，當當網(wǎng)美國IPO所募集到的2.72億美元的確不夠后備無(wú)憂(yōu)。因此，這也是造成李國慶覺(jué)得定價(jià)過(guò)低、募資偏少的一個(gè)重要因素。

　　深圳創(chuàng )新投資集團華北地區總經(jīng)理劉綱對《新領(lǐng)軍》表示：“既然選擇了美國，選擇了大摩，言語(yǔ)攻擊只是一種情緒上的宣泄，不能改變IPO募集資金偏少這個(gè)事實(shí)。而且，國外和國內的證券市場(chǎng)環(huán)境存在較大差異，民營(yíng)企業(yè)在最初制定公司股權結構的時(shí)候，一定要首先考慮清楚這種金融環(huán)境的差異，并做好承受一些不利因素的心理準備，然后再決定是否籌備海外IPO。”

　　還是以當當網(wǎng)為例，李國慶的“網(wǎng)罵”不是沒(méi)有道理的。不過(guò)，證券市場(chǎng)的投資者以及管理者乃至市場(chǎng)參與各方，對李國慶“網(wǎng)罵”大摩一事卻不妨深思。銀河證券北京學(xué)院南路營(yíng)業(yè)部投行部經(jīng)理李耀華對《新領(lǐng)軍》表達了對“網(wǎng)罵事件”的看法：“作為一家國際投行來(lái)說(shuō)，大摩的此番‘挨罵’正是對自身工作的最好肯定。李國慶‘網(wǎng)罵’大摩，至少表明大摩履行了承銷(xiāo)商的職責，并沒(méi)有將自己的利益與發(fā)行人的利益捆綁在一起，進(jìn)而一起來(lái)?yè)p害投資者的利益。”

　　中信證券北京張自忠路營(yíng)業(yè)部投資經(jīng)理張喬在接受《新領(lǐng)軍》記者采訪(fǎng)時(shí)也表達了類(lèi)似觀(guān)點(diǎn)：“為什么大摩沒(méi)有一味地拔高當當網(wǎng)的發(fā)行價(jià)？因為大摩還要兼顧投資者的利益，這其中就包括一些基金公司及自己客戶(hù)的利益。如果客戶(hù)與基金公司能夠從新股發(fā)行上市中賺錢(qián)，作為投行的大摩當然可以從中收取更多的咨詢(xún)費及合伙投資收益。如果大摩讓自己的客戶(hù)虧損了，收不到咨詢(xún)費也許是次要的，重要的是自己的客戶(hù)可能因此而流失。所以大摩必須對自己的客戶(hù)負責，對投資者負責。”

　　可以看出，海外IPO對于當當網(wǎng)來(lái)說(shuō)只是募集資金的一個(gè)手段。隨著(zhù)中國國企上市項目的減少，民營(yíng)企業(yè)越來(lái)越成為境內外上市融資的主角，同時(shí)也成為各家投行你爭我?jiàn)Z的焦點(diǎn)。企業(yè)家此時(shí)最需要的是擺正心態(tài)，不管是“羨慕嫉妒恨”，還是“后悔埋怨惱”，都不是優(yōu)雅的姿態(tài)。

　　民營(yíng)企業(yè)家此時(shí)更應該明確的是：海外上市的企業(yè)并不意味著(zhù)比國內上市的企業(yè)差，紐交所北京首席代表楊戈對《新領(lǐng)軍》表示：“通過(guò)2010年在美國上市的中國民營(yíng)企業(yè)證明了市場(chǎng)的一種普遍看法：具有創(chuàng )新模式的企業(yè)最合適的上市地點(diǎn)是美國資本市場(chǎng)，美國投資者是最易于接受創(chuàng )新模式的一個(gè)投資者群體。”

　　如果選擇海外上市，那么對海外證券市場(chǎng)就一定要有足夠的了解。否則打無(wú)準備之仗，吃虧的永遠是自己。下面我們就來(lái)分析一下2010年在美國成功IPO的中國民營(yíng)企業(yè)，到底什么樣的企業(yè)適合在海外上市。

　　2010年中國民企美國IPO帶來(lái)的啟示

　　2010年，中國公司赴美國IPO在數量上出現了歷史上創(chuàng )紀錄的一年。全年共有34 家中國公司在美國主要的交易所(包括以下三個(gè)交易所：紐約證券交易所、納斯達克交易所、全美證券交易所)進(jìn)行 IPO上市，其完全名單如下：

　　通過(guò)對全部34家IPO 公司的分析，可以發(fā)現，中國赴美IPO 公司主要集中在幾下5 個(gè)行業(yè)：TMT(科技、媒體及通訊)、教育、醫療衛生、新能源、消費品及消費服務(wù)。34個(gè)IPO中只有1 家公司不在這5大行業(yè)之列。

　　1、TMT/科技媒體及通訊行業(yè)

　　TMT仍然是赴美IPO上市公司中最大的一個(gè)行業(yè)，今年有14家公司來(lái)自TMT 行業(yè)，占全部IPO個(gè)數的41%，募集資金額的46%，公司總市值的54%。

　　在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，紐交所有4個(gè)IPO，納斯達克只有2個(gè)。此前，由于中國上市門(mén)檻要求的原因，中國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只能選擇在納斯達克上市，別無(wú)其他選擇。在2008—2009年全球金融危機之后，紐交所積極順應市場(chǎng)的變化，對上市規則進(jìn)行了修改。在2010年，中國的互聯(lián)網(wǎng)公司出現了集中登陸紐交所的狀況。

　　有兩個(gè)IPO具有特別的意義：藍汛通信和優(yōu)酷網(wǎng)。兩家公司都沒(méi)有任何盈利記錄，并且短期之內也不能盈利，但都憑借良好的未來(lái)發(fā)展前景，獲得投資者的看好，IPO表現非常成功。其中藍汛通信開(kāi)創(chuàng )了多年以來(lái)虧損互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成功上市的先例。但由于公司規模及影響均較低，沒(méi)有在業(yè)界及公眾中引起太多關(guān)注。此后，國內知名的互聯(lián)網(wǎng)視頻企業(yè)優(yōu)酷網(wǎng)也是以連續虧損的財務(wù)狀況在紐交所成功上市，引起了國內外極大的反響。其上市首日股價(jià)更是創(chuàng )下了2005年百度上市之后、5年以來(lái)全美國IPO的最佳表現——其市值一舉超過(guò)多家中國老牌互聯(lián)網(wǎng)公司，一度名列前5名。優(yōu)酷的上市，極大地鼓舞了國內互聯(lián)網(wǎng)業(yè)界的同仁。相對于短期業(yè)績(jì)，長(cháng)期的發(fā)展前景成為眾多互聯(lián)網(wǎng)公司追求的目標。

　　當當網(wǎng)的上市也具有重要的意義。作為有著(zhù)10多年歷史的中國第一代互聯(lián)網(wǎng)公司，當當網(wǎng)的上市開(kāi)啟了中國電子商務(wù)公司上市的大門(mén)。預計在未來(lái)幾年內，電子商務(wù)將成為中國互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展最迅猛的一個(gè)領(lǐng)域，并且將有一批公司準備上市。

　　2、教育行業(yè)

　　自2006年新東方上市之后，中國教育行業(yè)一直把美國上市作為主要目標，其主要原因是美國市場(chǎng)教育類(lèi)上市公司較多，而新東方為其它中國教育公司提供了一個(gè)非常好的類(lèi)比公司目標。因此中國教育公司可以在美國資本市場(chǎng)得到比在其它資本市場(chǎng)相對較高的價(jià)值評估(市盈率水平)。教育行業(yè)內規模較大的公司都在紐交所上市，新東方、安博教育、學(xué)而思、學(xué)大教育在各自的細分領(lǐng)域都是行業(yè)的領(lǐng)導者。從2010 年起，在紐交所已經(jīng)形成了中國優(yōu)質(zhì)教育公司板塊。

　　但是，教育行業(yè)的上市公司仍然集中在各種培訓領(lǐng)域。以文憑教育為主的公司何時(shí)能夠成功上市，仍然需要市場(chǎng)來(lái)證明。

　　3、醫療衛生行業(yè)

　　中國的醫療衛生行業(yè)里，醫療器械仍然是美國投資者相對最為看好的領(lǐng)域。如同2006年在紐交所上市的邁瑞醫療一樣，2010年上市的康輝醫療也受到了投資者的追捧，漲幅已經(jīng)超過(guò)60%。

　　4、新能源行業(yè)

　　自2005 年無(wú)錫尚德上市之后，太陽(yáng)能行業(yè)成為赴美上市的一個(gè)主要行業(yè)。2010年又有兩家太陽(yáng)能公司在紐交所上市。中華水電和明陽(yáng)風(fēng)電分別是水電領(lǐng)域和風(fēng)電領(lǐng)域第一家在美國IPO上市的中國公司。這將在美上市的中國新能源行業(yè)公司從太陽(yáng)能擴展到了兩個(gè)新的領(lǐng)域。預計水電及風(fēng)電領(lǐng)域未來(lái)還將有中國公司赴美IPO。

　　5、消費品及消費服務(wù)行業(yè)

　　消費行業(yè)成為繼TMT之后，在美上市中國公司最集中的第二大行業(yè)。2010年共有9個(gè)IPO，占全部IPO個(gè)數的27%，募集資金額的20%，公司總市值的20%。與在中國大陸市場(chǎng)及香港市場(chǎng)相比，在美IPO的消費類(lèi)企業(yè)市值較小。僅有兩家公司市值超過(guò)10億美元(諾亞財富、漢庭酒店)。

　　2010年最具有特別意義的消費行業(yè)IPO是鄉村基。此前，中國的消費概念赴美IPO主要集中在具有創(chuàng )新模式的消費服務(wù)領(lǐng)域，比如連鎖經(jīng)濟型酒店。鄉村基的上市，受到美國投資者的大力追捧，股票表現優(yōu)異，成為中國所有餐飲服務(wù)類(lèi)上市公司(包括中國大陸股市以及香港股市)中市盈率水平最高的一家。這說(shuō)明傳統消費行業(yè)的公司，只要具有良好的發(fā)展前景，一樣可以受到美國投資者的青睞?？梢灶A見(jiàn)，未來(lái)將有更多的傳統消費行業(yè)的中國公司赴美上市。

　　你適合海外上市嗎？

　　通常情況下，美國資本市場(chǎng)更易于接受高增長(cháng)的企業(yè)，行業(yè)側重科技、醫療、教育、新能源、消費服務(wù)等；而香港資本市場(chǎng)則更傾向于接納國企以及金融、地產(chǎn)、零售、消費品、制造等行業(yè)的企業(yè)。

　　中國企業(yè)在海外上市，可以按照以下步驟進(jìn)行操作：

　　(1)要把企業(yè)改造為合乎公司法規定的股份制公司。

　　(2)召集專(zhuān)業(yè)人員，包括證券商、會(huì )計師、資產(chǎn)評估師、金融界人士、公關(guān)宣傳專(zhuān)家等，組成上市籌備部門(mén)。

　　(3)審查公司帳目，全面調查企業(yè)情況。

　　(4)寫(xiě)招股說(shuō)明書(shū)，向中國證監會(huì )提出海外上市申請。

　　(5)向海外證券管理機構申請批準上市，同時(shí)與券商簽訂承銷(xiāo)協(xié)議。

　　(6)向基金管理公司、保險公司等機構推銷(xiāo)股票。

　　中國企業(yè)大多不具有海外上市的經(jīng)驗，特別是對海外上市要求比較強烈和發(fā)展較快的民營(yíng)企業(yè)，因此選中介機構對中國企業(yè)海外上市非常重要。

　　中國中小民營(yíng)企業(yè)選擇在海外上市，絕大多數集中在紐約證券交易所(NYSE)、納斯達克證券交易所(NASDAQ)和香港證券交易所。不同的交易所對于不同行業(yè)企業(yè)的敏感度有所不同，對于企業(yè)的估值也就有所差異。通常情況下金融分析師所關(guān)心財務(wù)數據無(wú)非是：贏(yíng)利性、成長(cháng)性和穩定性。

　　并不是所有企業(yè)都適合去美國上市。按照一般的流程，在企業(yè)選定顧問(wèn)公司進(jìn)行全方位的服務(wù)、配合，并完成商業(yè)計劃書(shū)后，應該至少選擇2～3個(gè)交易所或其保薦人、承銷(xiāo)商對企業(yè)進(jìn)行初步評估，同時(shí)要對企業(yè)在此交易所上市的市盈率和融資能力進(jìn)行大致報價(jià)。通過(guò)這種國際詢(xún)價(jià)，最終選定企業(yè)的上市地。

　　鏈接：中國企業(yè)在紐約證交所、NASDAQ證交所以及香港證券交易所(主板)需要具備的基本條件

　　紐約證交所上市條件

　　(1)社會(huì )公眾持有的股票數目不少于250萬(wàn)股；

　　(2)有100股以上的股東人數不少于5000名；

　　(3)公司的股票市值不少于1億美元；

　　(4)公司必須在最近3個(gè)財政年度里連續盈利，且在最后一年不少于250萬(wàn)美元、前兩年每年不少于200萬(wàn)美元或在最后一年不少于450萬(wàn)美元，3年累計不少于650萬(wàn)美元；

　　(5)公司的有形資產(chǎn)凈值不少于1億美元；

　　(6)對公司的管理和操作方面的多項要求；

　　(7)其他有關(guān)因素，如公司所屬行業(yè)的相對穩定性、公司在該行業(yè)中的地位、公司產(chǎn)品的市場(chǎng)情況、公司的前景、公眾對公司股票的興趣等。

　　不過(guò)，也有特殊情況存在。如優(yōu)酷網(wǎng)雖然短期之內不能盈利，但憑借良好的未來(lái)發(fā)展前景，獲得投資者的看好，所以即使在財務(wù)方面連續虧損，仍然在紐交所成功上市。這就再一次印證“具有創(chuàng )新模式的企業(yè)最合適的上市地點(diǎn)是美國資本市場(chǎng)，美國投資者是最易于接受創(chuàng )新模式的一個(gè)投資者群體”這一事實(shí)。

　　2、NASDAQ證交所上市條件

　　(1)超過(guò)400萬(wàn)美元的凈資產(chǎn)額；

　　(2)股票總市值最少要有美金100萬(wàn)元以上；

　　(3)需有300名以上的股東；

　　(4)上個(gè)會(huì )計年度最低為75萬(wàn)美元的稅前所得；

　　(5)每年的年度財務(wù)報表必需提交給證管會(huì )與公司股東們參考；

　　(6)最少須有3位“市場(chǎng)撮合者”(Market Maker)參與此案，每位登記有案的Market Maker須在正常的買(mǎi)價(jià)與賣(mài)價(jià)之下有能力買(mǎi)或賣(mài)100股以上的股票，并且必須在每筆成交后的90秒內將所有的成交價(jià)及交易量回報給美國證券商同業(yè)公會(huì )(NASD)。

　　3、香港證券交易所(主板)上市條件

　　(1)業(yè)務(wù)紀錄及盈利要求：上市前3年合計溢利5000萬(wàn)港元(最近一年須達2000萬(wàn)港元，再之前兩年合計)；

　　(2)最低市值：上市時(shí)市值須達1億港元；

　　(3)最低公眾持股量：25%(如發(fā)行人市場(chǎng)超過(guò)40億港元，則最低可降低為10%)；

　　(4)管理層、公司擁有權：3年業(yè)務(wù)紀錄期須在基本相同的管理層及擁有權下?tīng)I運；

　　(5)股東人數：上市時(shí)最少須有100名股東，而每100萬(wàn)港元的發(fā)行額須由不少于3名股東持有。

　　在香港上市，企業(yè)對國內公司法和申報制度比較熟悉，另外，中國證監會(huì )對H股上市在政策上較為支持，所需時(shí)間較短，手續較直接。但是，未來(lái)公司股份轉讓或其他企業(yè)行為方面，受?chē)鴥确ㄒ幍臓恐戚^多。

　　當然，選擇本土上市或者海外上市，企業(yè)要事前綜合考慮上市過(guò)程、上市時(shí)間、上市成本、企業(yè)估值、企業(yè)后續融資、品牌宣傳、企業(yè)國際策略、團隊激勵機制以及公司法律結構(股本結構)等一系列具體問(wèn)題，最終決定上市地點(diǎn)。