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《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載:假如我是傻瓜(4)

2011-03-22 14:39:27      張化橋

  ChinaVenture注:《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話(huà)》由中信出版社出版,作者是有“最佳中國分析師”、“最敢講真話(huà)和有良知的分析師”之稱(chēng)的張化橋。

  在時(shí)下官話(huà)、套話(huà)、廢話(huà)和謊話(huà)滿(mǎn)天飛的一片浮躁聲中,張化橋 “假話(huà)全不說(shuō),真話(huà)盡量說(shuō)”的為人原則不能不說(shuō)是彌足珍貴。他的《一個(gè)證券分析師的醒悟——張化橋的股市真話(huà)》也因此凸顯出了別樣的價(jià)值。

  ChinaVenture從2011年3月17日開(kāi)始對本書(shū)部分章節進(jìn)行轉載。

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  《一個(gè)證券分析師的醒悟》連載:股票突然跌了一半(3)

  我和很多人一樣,喜歡股市不僅因為試圖賺錢(qián),而且因為它變幻無(wú)窮,很刺激。但是,有很多嚴謹的投資者認為,我們這兩個(gè)原因實(shí)際上是有矛盾的。你必須放棄“尋歡”的念頭,因為這種念頭對股市來(lái)說(shuō)是邪念。怎樣才能做到這一點(diǎn)?有的基金公司用數學(xué)模型來(lái)確定買(mǎi)什么賣(mài)什么,以及何時(shí)買(mǎi)何時(shí)賣(mài)。有些個(gè)體投資者完全放棄選股的樂(lè )趣(或者說(shuō)是麻煩),而把錢(qián)投資在基金上,長(cháng)期不理它。最近,我讀了一本有趣的書(shū)《股市穩賺》(The Little Book That Beats The Market),書(shū)的作者喬爾·格林布拉特(Joel Greenblatt)倡導大家走一條容易走,但又似乎很?chē)乐數牡缆?。他的方法很?jiǎn)單:把所有的3 500家公司按照有形凈資產(chǎn)回報率(returns on tangible capital employed)從高到低排序,再把他們按照“企盈率”(企業(yè)價(jià)值除以運營(yíng)利潤,即EV/EBIT)排序。然后挑選出那些在兩項指標中最好的公司,分4~5個(gè)月陸續建倉,以減少市場(chǎng)風(fēng)險??偣餐顿Y20~30家公司以分散個(gè)股風(fēng)險。每過(guò)12個(gè)月重復此項工作。堅持這種投資方法至少4年。

  格林布拉特所選的有形凈資產(chǎn)回報率的定義是,付稅收和利息之前的運營(yíng)利潤(EV/EBIT)除以公司的有形凈資產(chǎn)(即,凈的固定資產(chǎn)與凈的流動(dòng)資產(chǎn)的總和)。他選擇運營(yíng)利潤,而不是凈利潤,主要是因為這樣在對不同行業(yè)和公司進(jìn)行比較時(shí),便于排除不同的稅收條件和不同的固定資產(chǎn)折舊政策對利潤的影響。有形凈資產(chǎn)的好處是它已經(jīng)把企業(yè)在并購時(shí)的額外支付的、高于賬面價(jià)值的溢價(jià)(即商譽(yù),goodwill)減掉了。

  為什么要用“企盈率”(EV/EBIT)而不用通常的市盈率(PE)?我引用格林布拉特先生在書(shū)中的一個(gè)例子來(lái)解釋。大家看看兩家幾乎相同的公司 同樣的收入和同樣的運營(yíng)利潤。它們僅有的區別是,甲公司沒(méi)有負債,而乙公司有50億元的負債(年利率10%)。

  表7由“企盈率”比較甲乙丙公司股價(jià)高低

  單位:億元人民幣

  甲公司乙公司

  收入100100

  付稅收和利息之前的運營(yíng)利潤1010

  利息費用05

  稅前利潤105

  稅收(40%)42

  凈利潤63

  資料來(lái)源:Joel Greenblatt,The Little Book That Beats The Market,John Wiley & Sons

  甲公司的市盈率為每股60元,乙公司的股價(jià)為每股10元。誰(shuí)貴誰(shuí)便宜?甲公司市盈率為10倍,乙公司的市盈率為3.33倍,甲公司貴多了。但是,如果你站在風(fēng)險投資(直投)基金,或長(cháng)期投資者的角度看,你就馬上明白你的結論錯了。你買(mǎi)的乙公司的負債也是你的負債。你承債收購兩家公司的代價(jià)是完全一樣的。它們在付稅收和利息之前的運營(yíng)利潤(EBIT)都是10億元。它們的企業(yè)價(jià)值(即enterprise value,股票市值跟凈負債的總和)都是60億元。也就是說(shuō),它們的估值是一樣的:企業(yè)價(jià)值除以運營(yíng)利潤(EV/EBIT)相同。而且,你甚至可以說(shuō),乙公司比甲公司更貴。為什么?因為乙公司的風(fēng)險大一些。

  作者作了一個(gè)模擬試驗。在那17年(1988~2004)里,如果你把美國市場(chǎng)的3 500家上市公司按照有形凈資產(chǎn)回報率排列(排名最高的給1分,排名第55位的瑪麗亞公司得到55分,等等)。然后,把這3 500家公司再按照“企盈率”(相當于市盈率)排列。“企盈率”越高的得分越低,反過(guò)來(lái)越高。最后把每家公司的兩個(gè)得分加起來(lái)。比如,微軟公司的有形凈資產(chǎn)回報率排列第17位(得分17),有很高的回報率,而它的“企盈率”排列在第3 400位(全美國倒數第100位),因此得分100分。接著(zhù),把這兩個(gè)分數加起來(lái)作比較??偡衷降驮胶?。比如,微軟的總分數為117分(即,17加100)?,旣悂喒景凑?#8220;企盈率”排在第3 500位(全美國最便宜),得1 分,所以總分為56分,優(yōu)于微軟。

  下表所反映的是這種投資方法的業(yè)績(jì)表現??雌饋?lái)好像簡(jiǎn)單得難以讓人相信??墒怯袃蓚€(gè)問(wèn)題。一是,它的成功需要堅持至少4年以上,多數人沒(méi)有這個(gè)耐心?;鸾?jīng)理當然不能這樣做:連續兩年表現落后,可能他就失去了繼續工作的機會(huì )。絕大多數散戶(hù)可能也不想把買(mǎi)股票這樣激動(dòng)人心的工作交給電腦?;蛘咚_(kāi)始這樣做了,但是效果不能立竿見(jiàn)影,他就會(huì )拋棄這個(gè)策略,投到另一種信仰的懷抱。缺乏虔誠的投入,最后只能業(yè)績(jì)平平。
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  表8格林布拉特的神奇方法所帶來(lái)的投資回報大大優(yōu)于市場(chǎng)

  神奇方法(%)市場(chǎng)平均(%)S&P 500(%)

  198827.124.816.6

  198944.61831.7

  19901.716.13.1

  199170.645.630.5

  199232.411.47.6

  199317.215.910.1

  199422-4.51.3

  19953429.137.6

  199617.314.923

  199740.216.833.4

  199825.5-228.6

  19995336.121

  20007.9-16.8-9.1

  200169.611.5-11.9

  2002-4-24.2-22.1

  200379.968.828.7

  200419.317.810.9

  平均回報率30.8%12.3%12.4%

  資料來(lái)源:Joel Greenblatt,The Little Book That Beats The Market,John Wiley & Sons.

  注意,上表中的市場(chǎng)平均表現代表的是那3 500家公司的簡(jiǎn)單平均數,而S&P500表現的是500家大公司按照市值加權平均計算的。

  西單女孩作者給他的神奇理論作了另外一個(gè)測試。他把2 500家最大的公司按照“企盈率”和有形凈資產(chǎn)回報率進(jìn)行排序,然后分成10個(gè)組(每組有250家公司)。在那17 年里,它們的表現如下。

  西單女孩投資界派系林立,學(xué)派如云。任何一個(gè)投資策略都面臨一些共同的問(wèn)題。首先,他們往往拿過(guò)去的數據來(lái)進(jìn)行模擬,反復實(shí)驗一直到結果符合他們的“理論”。如果17年的數字不符合他們所要的結果,那么取16年的數字,或者15年的數字、14年的數字,這叫“挖掘數字”(data mining)。作者格林布拉特聲稱(chēng)他的方法可以在其他年份進(jìn)行歷史測試,而且同樣有效。

  表9 10組公司的表現

  第1組 17.9%

  第2組 15.6%

  第3組 14.8%

  第4組 14.2%

  第5組 14.1%

  第6組 12.7%

  第7組 11.3%

  第8組 10.1%

  第9組 5.2%

  第10組 2.5%

  資料來(lái)源:Joel Greenblatt,The Little Book That Beats The Market,John Wiley & Sons

  其次,大多數小盤(pán)股被投資者忽略,所以估值一般偏低。而作者格林布拉特的方法在現實(shí)中可能難以運作,因為在買(mǎi)的過(guò)程中,它們的股價(jià)會(huì )被推得很高,從而降低最終回報率。但是,小盤(pán)股既有可能因為被市場(chǎng)忽略而估值過(guò)低,也有可能會(huì )因為同樣的原因而估值過(guò)高(分析不夠)。另外,他說(shuō),他的方法也同樣適用于大公司。比如,他挑出美國最大的1 000只股票,在那17年里,他的神奇方法也會(huì )有22.9%的回報率,而同時(shí)間內,市場(chǎng)平均回報率只有11.7%,而S&P500的回報率只有12.4%。

  我感覺(jué),他的理論中有一點(diǎn)對我非常有用,可算是一個(gè)重要提醒:一家資金使用效率非常高的公司(比如,35%的資本回報率)將利潤進(jìn)行再投資的時(shí)候,它的回報率在中期和短期內有可能下降,但不太可能下降得很快。也許會(huì )降到25%,甚至20%。但是20%~25%的資本回報率也是很高的!當然這樣的企業(yè)即使不作新的投資,它原有的資本回報率也會(huì )下降,但是,多數事物的變化總是漸進(jìn)的(不是跳躍的)。從另外一個(gè)角度來(lái)看,一家企業(yè)的回報率遠遠超過(guò)大多數企業(yè),必然有其原因,而這個(gè)原因不大會(huì )在近期消失。即使單家企業(yè)的競爭優(yōu)勢馬上消失,你的資產(chǎn)組合里的20~30家企業(yè)的競爭優(yōu)勢同時(shí)消失是不可能的。反過(guò)來(lái),一家資本回報率很低的公司,不太可能在短期內有巨大的改善。這是格林布拉特的理論可以成功的一大基石。畢竟,投資是一個(gè)概率游戲。

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